關于高速公路企業投融資問題的探索

王長琛 福州市交通建設集團有限公司

交通運輸行業是國民經濟的基礎性、先導性服務產業，龐大的高速公路網已成為促進中國經濟發展的重要動脈。高速公路建設初始投資大、投資回報期長，但資本金有限，主要以債務投入為主，因此，我國高速公路債務規模也隨著建設里程的增加而快速增長。根據2020年全國收費公路統計公報數據顯示，2020年末，全國收費公路總里程達17.92萬公里，建設總投資額達108075億元，較2019年末增加12979億元，增幅達13.65%；全國收費公路建設投資中，資本金和債務性資金比例約為1:2.14。因此，加強高速公路資金管理，探索創新高速公路投融資模式，有利于高速公路控制新增債務，緩解當前的債務壓力負擔，為后續高質量發展助力。文章結合工作實際，以福建地區政府還貸高速公路投融資模式為例，進行探索研究。

一、嚴峻的外部資金環境

按照《國務院關于加強固定資產投資項目資本金管理的通知》，“項目借貸資金和不符合國家規定的股東借款、‘明股實債’等資金，不得作為投資項目資本金?；I措投資項目資本金，不得違規增加地方政府隱性債務，不得違反國家關于國有企業資產負債率相關要求”，高速公路建設資金一般由資本金和債務資金構成。資本金方面普遍采取省級和市縣共同出資且以市縣出資為主的模式，由于疫情沖擊、土地收入下降、稅制改革等多方面影響，市縣財政非常困難，普遍是保運轉、保民生，財政收支壓力大，政府債務規模不斷擴張，重大項目資本金很難及時按需撥付；債務資金方面以銀行貸款為主，由于融資監管政策不斷收緊，監管部門嚴禁企業以政府承諾、擔保等方式違規融資舉債，增加地方政府隱性債務，嚴禁企業通過抵押公益性資產等方式為項目融資。嚴峻的外部資金環境給高速公路項目資金籌措帶來了巨大挑戰。

二、高速企業投融資現狀

福建省山區多，高速公路建設橋隧比高、投資成本高，受疫情影響車流量不增反降，經營效益不容樂觀。目前路網規劃建設也多強調發揮帶動地方經濟發展的引領作用，高速公路建成運營后在客貨車流量和通行費收入方面都很難達到平均收益水平，且隨著新建項目拆遷成本和建設成本的逐年上升，大部分高速公路項目投資回報不夠理想，資金缺口問題日益明顯。

長期以來福建高速公路實行“省市合作，建設以市為主，運營全省統一”的管理體制。項目建設期，組建由省級控股、市級參股的路段公司，路段公司作為投融資主體，具體負責實施工程建設。根據公開資料顯示，福建省高速公路集團有限公司（以下簡稱“福建省高速集團”）2021年末有息負債總額2379億元，銀行貸款余額2006億元，占比84.32%。從上述數據可以看出，高速公路企業資金來源以銀行借款為主，大額融資渠道較為單一，提升再融資能力對于其改善債務結構、防范資金風險具有重要作用[1]。

三、傳統融資模式的特點

作者主要選取高速公路企業常用的銀行貸款、債券融資以及融資租賃三種方式進行分析。

（一）銀行貸款

銀行貸款是高速公路項目融資的主要方式，從近幾年全國收費公路統計公報和福建省高速集團的債務數據來看，銀行貸款占總體債務余額比例均達80%以上。相對其他債務性融資，銀行貸款機構多，信貸融資體系成熟，貸款資金量大。不論是融資租賃還是債券融資，在貸款使用方式、貸款資金期限上均無法很好適配高速公路項目還本周期長、投資大的特殊需求情況。

但是銀行貸款也有其不足之處。一是資金使用限制條件較多，一般要做到專款專用，有的要進行受托支付；二是貸款需要抵押物，大部分須以高速公路收費權作為質押。而一個高速項目往往需多家銀行共同提供貸款支持或組建銀團貸款。在簽訂質押合同或辦理質押權登記過程中缺乏相關的法律法規依據，很難實現收費權的分割操作；三是銀行對企業的資產規模和現金流情況要求較高。項目建成后，盈利路段貸款額度充足，但虧損路段很難獲得銀行授信支持，還本付息壓力劇增。

（二）債券融資

發行債券作為高速公路項目融資補充方式，有公募債券、私募債券及短期融資券等等，可以有效解決項目融資瓶頸，拓寬資金獲得渠道。根據近期全國銀行間同業拆借中心受權公布的貸款市場報價利率（LPR）公告，1年期LPR為3.65%，5年期以上LPR為4.3%；以及近期中國債券信息網數據，中債企業債收益率（AAA）1年期的約為2.10%，5年期的為2.92%，可以看出，發行債券具有資金成本低的優勢，短期利息成本約為貸款的58%，中長期利息成本約為貸款的68%（暫未考慮債券承銷費、信用評級費及律所費用等）。

但發行債券的門檻高，根據《證券法》相關規定，公開發行公司債券，應當符合下列條件：一是股份有限公司的凈資產不低于人民幣三千萬元，有限責任公司的凈資產不低于人民幣六千萬元；二是累計債券余額不超過公司凈資產的百分之四十；三是最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息。高速路段公司一般無法滿足上述條件，債券發行通常需由上級股東來牽頭。發行債券需經過信用評級，編制募集說明書，法律審核等等，發行過程周期較長，手續復雜繁瑣，需要公司具備較高綜合管理能力。經證券管理機構審核，核準的才可以最終正式發行債券，發行時間難以精準匹配項目建設用款[2]。

（三）融資租賃

目前高速公路債務主要有銀行貸款、債券融資、非標融資三大組成部分，而融資租賃作為非標融資的重要組成部分，因方式靈活、融資便捷成為非標融資的主要選擇。融資租賃的業務模式分為直租和售后回租兩種，高速公路融資主要集中在后者。高速公路公司（承租人）將路產及附屬設施轉讓給融資租賃公司（出租人），出租人一次性支付收購款，再將資產出租，承租人在保留資產使用權的前提下獲得流動資金并分期支付租金。盡管融資租賃的成本相對偏高，但是相對于銀行貸款與債券融資的種種限制，融資租賃仍然具有優勢。主要是盤活資產，提高資源利用率；改善公司資產負債結構，提高流動比率和速動比率；資金用款靈活，限制少。

通過融資租賃獲得資金的方式也存在不少缺點。一是路產轉移登記存在風險。高速公路所有權歸屬目前沒有明確的法律規定，如高速公司未就高速公路辦理所有權轉移登記及可能相關的手續，則其所有權轉移存在瑕疵，可能被認定為實際不構成融資租賃法律關系，且存在被監管機構行政處罰的風險。二是資金成本比銀行貸款和債券融資高。融資租賃的資金來源，主要有股東注資、股東借款；銀行貸款（金租可以同業拆借）、資管計劃投資等；發ABS、ABN、上市融資等。融資租賃公司主要的收益模式就是通過爭取低成本資金，為客戶提供資金融通服務，獲取利差和租息收益[3]。

四、創新融資模式的探索和建議

（一）公募REITs

“基礎設施公募REITs是指依法向社會投資者公開募集資金形成基金財產，通過基礎設施資產支持證券等特殊目的載體持有基礎設施項目，由基金管理人等主動管理運營上述基礎設施項目，并將產生的絕大部分收益分配給投資者的標準化金融產品”。REITs收益依賴于基礎設施項目運營產生的收益，主要影響因素包括基礎設施項目所屬行業的平均收益水平、項目自身的運營情況等方面。從上交所和深交所披露的信息來看，目前已上市交易基礎設施公募REITs共有20只，其中高速公路REITs有5只，占比40%，高速公路因其具有發展成熟、資產規模存量可觀、現金流量充裕、具有抗風險能力較強、投資收益穩定等特點，成為公募REITs底層資產的優質標的。

對企業來說，隨著高速公路的建成運營，絕大部分路段的通行費收入難以覆蓋還本付息支出，前期投入的大量債務資金十分有必要進行債務置換或再融資，后續的公路管理維護費開支也面臨資金短缺問題，而賬面規模龐大的固定資產則成為拓展融資渠道的優勢資源，可緩解當前資金壓力。高速公路基礎設施REITs所募集的資金可用于新項目的投資建設或存量項目的提升改造，有助企業實現降杠桿、盤活存量基礎資產，提高資金使用效率，存量換增量，實現資源優化高效配置，打造投資滾動良性發展，實現行業健康持續循環。

促進高速公路REITs市場高質量發展離不開各市場參與主體的群策群力。高速公路企業以征收通行費為主營收入，主要用于高速公路日常管理維護、償還建設貸款本息等，運營的各個環節可能因國家高速收費政策(如差異化收費政策、部分節假日免通行費)，經濟下行(如物流貨運、交通出行減少)，市場波動(如疫情公路封控、周邊競爭性交通方式導致車流量下降)等外部環境因素導致收益無法達到預期。REITs基金管理人和運營管理機構可從基金管理和基礎設施項目運營管理兩方面相互借鑒，逐步提升自身能力，共同抵御外部風險，保持基礎設施項目運營管理的穩定和可持續發展。

（二）基金認購+施工總承包

基金認購+施工總承包，即施工單位在承接工程施工業務的同時，必須認購業主組建的股權基金。以福州機場第二高速公路施工項目為例，該項目批復概算總投資約97.6億元，其中建安費約67億元，建設期3.5年（含施工準備期0.5年），項目擬采用省市共建模式實施，省級出資通過高速產業基金設立子基金以股權投資形式投入項目公司，子基金部分份額由中標的施工單位認購基金與福建省高速公路產業股權投資有限公司共同出資，項目完工后，高速產業基金回購施工單位認購的基金份額。

圖1 基金認購+施工總承包投資融資模式結構圖

上述模式下的基金認購+施工總承包，是基于“F+EPC”即融資+工程總承包和“投資人+EPC”的改進優化?！癋+EPC”是工程總承包企業同時負責項目融資，因有施工企業墊資工程款的嫌疑，根據《政府投資條例》規定“政府投資項目不得由施工單位墊資建設”，而政府投資項目的定義是“政府采取直接投資方式、資本金注入方式投資的項目”，存在合規風險。而“投資人+EPC”主要是指項目承接主體（通常為EPC總承包方）與項目業主共同成立項目公司，項目公司在承接主體協助下籌措項目建設資金，取得EPC工程，進行項目運營管理，并獲得投資收益，目前存在總承包方資本退出困難，明股實債等等問題?；鹫J購+施工總承包模式大幅減少前述2種模式的政策障礙，同時可建立總承包方投資的退出機制，對重大項目建設落地起到積極推動作用。

基金認購+施工總承包的投融資模式，一是解決項目資本金出資問題。通過招投標程序找到一個擁有認購基金能力的總承包商，減輕資本金短缺壓力，項目得以順利開展。通過投融資模式的創新，為基礎設施項目資金籌措問題探索出新的路徑，可以實現“基金+國企+合作方”的多方共贏，達到國有資本的保值增值；二是可以保障項目高質高效建設。通過選出實力強、資質優的總承包商，保障工程項目施工質量，發揮投資建設一體化優勢，用投資帶動項目建設，進一步助推高速公路行業高質量發展[4]。

五、結語

截至目前，福建省高速公路通車里程達6156公里，近十年新增通車里程3339公里，完成投資總額近3000億元，“三縱八橫”主骨架全部建成，成為全國第四個實現“縣縣通”高速的省份，84個縣市區全部實現15分鐘上高速。保持福建高速公路良好的發展態勢，破解高速公路建設資金籌措難題，需要多模式融資探索和保障資金籌措渠道。

政府方應發揮好財政性資金作用，發揮政策導向作用，為企業降低融資成本、穩定投資預期、有效吸引社會資本投資高速公路建設創造良好環境。應加快《收費公路管理條例》修訂出臺，針對高速公路到期債務無法償清、養護資金缺乏保障等突出問題，推進收費公路制度改革，合理確定收費期限和標準，在省域內實行統籌管理，建立養護管理收費制度，化解債務風險，保障收費公路長期可持續發展。

高速公路企業應繼續加強多元化低成本融資探索，不斷鞏固既有融資渠道，規范和完善各類融資模式，通過銀行貸款、發行企業債券、公司債券，創新使用資產證券化、基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）等金融工具，不斷吸引社會資本利用基金認購+施工總承包等創新投融資模式參與高速建設和運營管理，提高公路基礎設施供給質量和效率。