債券投資者保護的理據追問及規則重置

鄭乾

摘 要：我國債券市場作為資本市場的重要組成部分，近年來發生的一些違約事件揭露出其繁榮發展的背后仍存在投資者保護領域監管失靈、制度遺漏等諸多不完善之處。目前對債券投資者常采取技術性措施加以維護，而忽略了法理層面上的根本意圖。以保護投資者的法理價值分析為切入點，考量現有制度效果發揮受限的緣由，重塑我國債券市場投資者保護的治理架構。研究既可有效改善我國債券市場投資者保護制度不健全的窘境，又能在國際債券治理體系內找準適合本國債券市場發展之面向，回應當前本土實踐中投資者保護面臨的重大挑戰，進而為日后國際債券投資者保護秩序的完善貢獻中國智慧。

關鍵詞：債券市場；投資者保護；治理路徑；監管

一、我國債券市場的實踐面向

（一）債券市場整體尚需優化

我國資本市場伴隨著變動不居的時代發展，要求市場各方主體對當今形勢時刻保持深入認知與精準判斷。20世紀以來，經濟全球化的程度不斷加深。隨著市場經濟的發展，愈發重視在法治層面審慎地考量治理方式的改進，以規范治理促成良好秩序，作出關乎資本市場法治生態環境發展的戰略抉擇。《中國營商環境報告2020》作為首部營商環境領域的權威報告，指出“在近年來受世界經濟深度衰退、經濟全球化遭遇逆流、國際金融市場動蕩等方面因素的制約，我國外部環境的不穩定性、不確定性有所增加”①。優化營商環境，關鍵之一即需要進一步提升企業融資的便利程度。Wind數據庫顯示，截至2020年12月17日，我國債券市場存量規模達113.87萬億元，較年初增長16.79萬億元。其中，信用債存量達到38.76萬億元，較2020年年初增長5.88萬億元。資本市場本身充滿著風險和變化，而債券市場作為其中擔負融資功能的重要組成部分，需受到重視，既要在新《中華人民共和國證券法》（以下簡稱新《證券法》）下通過注冊制改革簡化發行流程，擴容債券發行量以發揮融資渠道功能，又要化解以“永煤事件”②為代表的債券違約風險，保護投資者權益。

一直以來，我國資本市場中“重股輕債”的現象較為嚴重，隨著與國際債券市場的接軌和融合，學界也認識到，將債券置于與股票同等保護和支持的同時，也不應忽視二者之間的差異，否則同一制度可能無法對兩種市場都有效，出現“甲之蜜糖，乙之砒霜”的局面。股票市場是以市盈率估值算未來收益，出于股票價格變化大等原因對其發行環節和交易環節賦予更多規范；而債券市場中還本付息的特征使投資者更關注償還能力和資產狀況。故對債券市場的區分和專門性保護也逐漸增強。新《證券法》的亮點之一即搭建了公司債券制度的基礎框架，構建了公司債券持有人權利保護制度，改變了《證券法》主要是股票法的屬性，賦予了《證券法》全新的生命參見葉林：《開創公司債券持有人權利保護的新型模式》，《上海證券報》2020年3月16日，專版。。2020年7月，最高人民法院發布的《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》（以下簡稱《紀要》）是對債券市場發展至今的司法與監管的經驗總結，改進訴訟程序、債券持有人會議、受托管理人等方面的規定，加強投資者保護，實現法治主動回應防范化解金融風險攻堅戰的應有之義，推動債券市場一系列深刻變化的發生。

（二）債券投資者保護力有未逮

雖然我國債券市場總體規模已位居世界第二，但債券市場國際化程度仍然偏低，結構也不夠合理，這在很大程度上與僵化的制度規范和離散的后臺設施存有關聯。《紀要》的出臺確實在債券違約等情況愈演愈烈之時對解決因經營主體經營不善、盲目擴張、違規擔保、內部治理不規范等導致的一些問題起到了一定的規范作用，彰顯了我國開始轉變為兼顧便利發行人融資、以關心投資者合法權益為中心的資本市場建設理念。但是，現有構建的保護機制事實上并未充分發揮其作用。

就現有制度設計而言，債券作為極具市場性和涉眾性的標準化金融產品，投資者范圍的廣泛性使其自然賦予了社會性和公共性的特點。同時，債券作為企業融資的渠道，所籌款項用于公司經營，投資者的利益又與公司運行狀況息息相關。而債券持有人行權卻不似股權持有人那般便利，無權參與公司治理，信息不對稱的問題較為突出，天然的弱勢地位要求僅僅給予投資者一般的保護是遠遠不夠的。債券持有人會議、債券受托管理人、信息披露等制度的建立似乎并未完全適應市場化的債券投資環境，維權效果有限，甚至出現僵化傾向。此外，有些制度安排未能平衡投資人與發行人之間的利益。如《紀要》在管轄問題上允許侵權和違約兩種程序并行，當債券持有人同時提起違約之訴和侵權之訴時，由于級別管轄的不同，訴訟競合并不會發生，卻可能存在兩個不同法院受理兩類訴訟的并存狀況，發行人的責任由此被無端加重。

從國際化視野來看，我國債券市場對外國投資者吸引力強但保護力度不足。我國債券市場收益率通常高于主要發達國家，且與其他市場關聯度相對較低，意外地帶來了天然避險的效果。加之我國債券市場不斷地開放、改革與發展，國際投資者在風險與收益的衡量下配置我國債券的意愿不斷增加。然而，在多層托管之下，其所持有的債券所有權仍難以得到我國法律妥善保護，違約處理機制尚處于模糊地帶，不利于我國債券市場投資者多元化結構的形成。同時，國際債券市場發展較早，經驗積累豐富，對投資人的保護程度較高。以消極擔保（negative pledge）為例，消極擔保是指借款人向貸款人保證，在其清償貸款前不得在財產上設定有利于其他債權人的法律形式。這一保護機制意味著企業將不能再憑借名下資產去做擔保，方便為債券投資者設置償付預期。類似制度在立法上的引進不僅能填補我國投資者保護領域的疏漏，也有助于促進我國債券市場與國際接軌。

此外，《紀要》相較于正式立法文件與司法解釋，并不具有很強的法律約束力，無法作為直接裁決依據，這表明在投資者層面仍欠缺完善、統一的保護體系，債券市場后續發展易遭限制。筆者試圖在接下來的部分中，對投資者保護背后的法理內涵進行思考，分析制度失語的原因，在對我國現實和本土實踐充分尊重的基礎上，探索與國際債券投資者保護秩序的銜接，以監管為抓手，建構投資者主動尋求救濟的制度路徑。

二、債券投資者保護法理意蘊的探尋與回歸

我國法學有其自身的發展模式和邏輯體系，在市場經濟的深化改革中，金融法治領域卻大都移植于域外制度。這一做法對快速構造完備、健全、先進的資本市場體系雖益處頗多，然而隨著基礎制度的搭建完成，逐漸發現有些制度的初衷在本土環境下發生了“異化”，這種“異化”并非帶有貶義色彩，只是在投資意識、市場成熟度等各種因素的影響下產生了新的結果。那么，是否可以按照我國債券市場本身的特點在后續制度上加以改進，防止移植的僵化和不適配？鄧正來指出，若關注的是源出于西方經驗世界的法律理想圖景，它也就不可能或者沒必要對中國的現實世界做切實關注，更無法將中國的現實世界置于當下的世界結構之中做問題化的理論處理。學界對金融領域的法律規制常以經濟學的技術性操作加以完善而對背后的法理關注較少，要在不斷變化著的內外部環境中塑造我國法治治理的實踐品格，具體到投資者保護這一細微的著眼點，就應當把握其中所蘊含的法理，保證在開放吸納外來研究與創新現有制度中不會有方向上的偏差。經濟法法理學是在部門法（哲）理學層面把經濟法理性、經濟法規范和經濟法機制作為一個整體性問題來加以研究的學問。它在為經濟法理論研究尋找基本的起點、目標和路線的同時，也為經濟法治實踐提供終極的法理支持。法理為“理”，便要以一定的層次展開，一般性法理貫穿于整個經濟法甚至法律的基本脈絡，特別性法理則細化到債券市場及投資者保護的原理之中。特別性法理是一般性法理的具化和目的價值；一般性法理統籌特別性法理，具有支配力。

（一）一般性法理

1.從“功利主義”到“共同善理論”

以功利主義理論為投資者保護的制度功能進行評價，邊沁所認為的功利主義是指“按照看來勢必增大或減小利益有關者之幸福的傾向，亦即促進或妨礙此種幸福的傾向，來贊成或非難任何一項行動”。發行人發行債券融資和投資者持有債券獲利背后都是依托一定的利益權衡，當然屬于前述所指的“行動”，換言之，在進行投資者制度保護時也要有一定的判斷過程，而具體標準則可以從對痛苦和快樂的比較出發，即能否產生對發行人、投資者、金融市場整體等多方最大效益的總和。公眾投資者在投資群體中分布廣泛，盡管我國債券市場有時被詬病為“散戶為大”的現象嚴重，但其在相關的投資經驗以及風險承受能力等方面都遠弱于機構投資者，在債券市場結構改進時不可忽視對這一群體的保護。發行人規范發行的另一面向就是應當對投資者予以保護，否則將是對蓬勃發展的債券市場的重大打擊，影響投資者信心，進而影響金融穩定。近年來，有學者引入了拉茲的共同善理論（Common Good）為權利證成提供新的路徑。投資者享有權利和行使救濟的途徑往往靠立法技術以法律語言表現，或是現實糾紛出現后的技術性應對，或直接以外國既有制度為藍本照搬，總歸有窮盡的邊界，無意中缺失了對背后價值的關照，將這一理論借鑒到投資者權益的論證中，可以在此基礎上為具體制度提供遵從的內涵。共同善理論認為，促進權利人的利益是促進他人利益的一種方式，通過促進他人的利益，同時也服務于權利人的利益。便利投資者索賠有助于倒逼發行人對債券違約行為有所顧忌，有時受害投資者眾多，以權利人共同的利益為聯結點將分散的投資者擬合為一個主體，形成能夠與發行人相抗衡的力量。以共同利益的促進來證成投資者權益的享有，以共同加害來解釋發行人與中介機構的連帶責任，正是共同善理論在債券市場中的運用。

2.風險社會理論

資本市場的復雜性是現代經濟社會發展格局劇烈變化的反映。經濟法是“發展促進法”，因為它既要體現發展理念，又要體現法治理念。而促進金融秩序平穩運行，就要把握風險防控和危機對策兩個方面。不確定的風險無處不在，在資本市場中風險更是人人知曉，債券投資者的收益心理本就是伴隨風險產生的，不同投資者的風險承受能力不同決定了其投資配比的差異，因此回避風險是不可能也不可取的。通過經濟法律的調整與創新謀求人們在社會生存中的風險適應能力，而不是消解或減少風險對人類社會經濟生活帶來損害的威脅。風險并非不利因素的表征者，相反可以成為擾動沉悶的投資觀念，增強資本市場活力的“鲇魚”。投資者保護問題的核心是保護財產，但投資者遭受的經濟損失卻不能一概而論，投資者需為自己的投資行為負責，在風險自擔、買者自負的理念之下自主評估風險，僅將投資者保護控制在對經濟受損的足額彌補方面，不能肆意擴張投資者權利。投資者人數眾多不能訛錯為公共利益，以市場化的方式優化債券融資作用，真正實現可持續化地向上發展，追求投資者個人利益與公共利益的協調。風險社會背景下，風險具有快速傳遞性、整體性和連帶性等特征，風險不僅可以在不同金融機構和金融市場間傳遞，而且在財政風險與金融風險之間也可以相互轉化，甚至經濟風險可以轉化為社會風險和政治風險，這就要求經濟法律制度的設計必須堅持整體主義的法律觀。投資者保護制度亦是整體觀下效率、公平、秩序、安全等多種正義的互動與交融。對投資者過度的保護，如不合理地將相關人拉入連帶責任的框架內，實際上提高了發行人的融資成本，削弱了市場效率與價值，發行人喪失融資意愿反倒對保護投資者利益不利。因此，經濟法是現代法，現代是風險社會，經濟法也要與之相適應以突出其現代屬性，均衡協調投資者保護與其他各方價值的關系。

（二）特別性法理

1.債權人利益保護理論

債券持有人是公司債權人在融資社會性下的金融市場中的衍變，對債券投資者保護的溯源可以從債權人利益保護的基礎理論中窺探。現有的公司法精神均在放松管制而鼓勵公司的簡易成立，通過關注股東的權益保護激發股東出資的熱情，激活社會的商業獲利，謀求市場經濟的發展。法人人格獨立性是公司的最顯著標志，而股東有限責任則是其內生要求。以出資額為限承擔責任隔絕了債權人與股東之間的關系，挪用債權人對債權的一部分實現利益用來調動股東的投資積極性，同時也加劇了股東利用該層結構的蔭蔽來謀利損害公司債權人利益的可能。將債權人作為外部人來對待進行保護遠遠不夠，無法將救濟之手伸入公司監督之中，在發行人與債券持有人實力懸殊、專業性程度不同、債券契約格式條款等制約下，投資者會處于被動弱勢的地位，面臨個體成本高昂和集體行動難題。同時，如果將公司看成一個實體，股權與債權的差異性并沒有想象得那么大，二者的共性甚至高于差異性。比如，二者都需要承擔風險，都對公司享有“剩余索取權”，股權中的不少內容與債權均為請求權，股東和債權人都參與公司治理且公司董事對二者均負有信義義務等。現代金融發展至今，科技創新使股權與債權的區分越來越困難，雖然投資的來源不同，但理應將保護的規則惠及資本市場的每位參與者。如前所述，對債券投資者的保護除了繼承債權人保護理論外，還應當含有自身特點的特殊保護理論支撐，然而現實情況是債券市場往往處于被忽略的尷尬地位。《中華人民共和國民法典》中對債權人代位權的設定，給債權人的債權保全提供了更多的可能性，強化了對債權人的保護；而《欺詐發行上市股票責令回購實施辦法（試行）》（征求意見稿）進一步加快了股票投資者的獲償效率，但隨之而來的是企業經營能力與盈利水平下降，償債能力的惡化成為債券持有人的重大風險因素，有顧前不顧后之疑。因此，應在債權人利益保護理論之上添加債券市場的特點，在股權投資和債券投資日益復雜難辨的背景下，構建針對性的投資者保護措施。

2.商事信用理論

商事信用可以概括為基于主觀之誠實以及客觀之兌現承諾而產生的商業信賴。投資者所持有的債券是以企業商事信用為背書的融資工具，企業內部治理和外部經營環境的變化會帶來信用的波動，進而傳導為債券風險。關于債券發行人商業資信的正確評價影響著投資者可信賴利益的變動，債券發行人應當承擔維持自身良好信用的責任。科技領域的“噴井式”變革為金融體系提供了新的思路，區塊鏈技術的多節點結構恰巧滿足金融去中心化的改革趨勢，通過對單個區塊的確認和加密，使交易記錄無法被篡改，反映真實可靠的信用狀況。由此也可看出，信用與信息其實是投資者保護的一體兩面，信息清晰、準確是信用的客觀表現。新《證券法》專章規定信息披露的原因也意在此，即確保獲取信息道路的通暢。在做好何為個人、何為公共信息的前提下，信息的公開與信息的保護并不矛盾，共同構成有效市場信息秩序。我國債券市場較國際債券市場相比，不透明度仍然較高，投資者獲取信息的能力較差。一方面，應當對信息獲取主體加以規范，對金融投資者進行傾斜保護，其中一個重要方向是運用合格投資者制度，將一部分知識能力欠佳、資金實力有限的投資者排除在特定的交易場所、交易品種之外，以保護資本市場安全、防范系統風險，維護投資者利益。這并非投資者進入債券市場的差別對待，而是對投資者的反向保護和切實關照，從而使市場內參與主體整體的信息利用能力與投資狀況得到改善。另一方面，應當對信息本身進行甄別，為投資者選擇提供教育幫助和設置預警機制。信息被公開后，傳遞給公眾尚未達成信息理論的目的，唯有被公眾理解和知悉方才最終完成其使命。當今社會是一個信息大爆炸的社會，高密度、無差別的信息推送只能增加公眾的信息疲勞。制度規范應當為不同投資者設計出獲取差異化信息的通道，對信息進行選擇和取舍以達到事前自主預防風險和及時發現權利受損。

三、債券投資者保護生態抱憾的深層誘因

金融從來不是脫離社會價值的孤立存在，金融也只有回歸到社會化軌道才能彰顯其制度正義價值。資本市場固然帶有逐利屬性，但不可罔顧社會成員特別是弱勢群體在參與基本金融服務時以金融公平為導向的普適性價值。自2014年第一起債券違約“11超日債”事件發生以來，我國債券違約愈演愈烈，正朝著縱深化方向發展，然而投資者的保護機制仍然較為落后，有些制度規則并沒有發揮預期效果，相反為了關照多方利益致使制度間盤根錯節，缺乏有效銜接，從而出現保護的真空地帶，債券投資者利益在規則缺失下遭到各種因素的侵蝕。筆者綜合評判現有債券投資者保護的客觀外部環境與既有制度構造，認為可以歸因于以下四個方面。

（一）金融創新新業態的涌現

市場化之下主體為謀求自身利益體現出空前的創造性和積極性，與科技進步相伴相生的金融創新應用無疑是這一表現的最好注腳。人工智能、大數據、區塊鏈等都能從不同角度與傳統金融領域相結合，促成投融資模式的革新。以“智能投顧”為例，它是通過對于投資者的財產狀況、風險承受與投資偏好等相關數據進行匯總分析，依托算法來構建數據模型，力求排除投資者的主觀因素干擾，進行個性化的投資管理。債券投資人在智能投顧下進行資產配置本應當實現最優結果，然而事實有時卻并非如此。究其原因，算法并不能保證絕對客觀、有效，投資者往往面臨信息不透明的風險。一項算法所依據的數據是否準確，作出評價的標準是否合理，投資者并不知情，退一步講，由于技術和知識壁壘的存在讓投資者根本無法完全了解金融科技的整個運作過程。信息的重要性在本文第二部分已做論述，人工智能算法得出的信息具有強烈的不對稱性，加大了投資者的風險識別成本，使其更容易受到欺詐行為的侵害，讓債券投資者無法知悉金融產品的情況，指向與算法設計者有關聯利益的發行人。相類似地，債券投資者與發行人本質上是以債券募集辦法為契約內容而形成的關系，且時常涉及有關償債的各種約定，根據預先設定的程序來自動更新投資者賬戶的“智能合約”。同樣，債券投資者并不能直接接觸和調整交易的合約，算法若存有漏洞或遭受攻擊，極易轉化為整個債券市場的系統性風險，威脅地便不單是個體投資者的利益。一方面，智能算法的設計目的、數據運用、結果表征等都是開發者、設計者的主觀價值選擇，他們可能會把自己持有的利益導向嵌入智能算法之中，而智能算法有可能會把這種傾向進一步放大或者固化。另一方面，算法本身的紕漏會帶來難以挽回的損失。金融科技創新目前正如火如荼地進行，傳統投資者保護框架下的約束開始稍顯不足，監管者尚未介入對算法的直接監管，僅在投資顧問資質的獲取方面初步限制，未能應對新形勢下科技大規模應用帶來的潛在風險。科技智能不僅實現了信息與價值的交互，也導致了風險與責任的交互。因此當科技金融映射在債券市場時，責任欠缺歸屬，現有的投資者保護制度在這種交互和滲透日益頻繁之中便略顯乏力。

（二）信義義務界定的不清晰

信義義務是最難定義的概念。國內對信義義務的研究傾向于具體方面的探討，如針對某一主體所具有何種信義義務的零散研究，而對信義義務整體卻缺乏深入且系統化的認識，這一學理現狀反映在立法上就是只對信義義務有一個籠統把握而不知其內涵，如《中華人民共和國公司法》中被理解為董監高的忠實和勤勉，無法很好地表現信義義務的全部本質。有學者認為，信義義務為一方基于彼方的特定信賴與授權而代彼方作出的特定行為。因此，信義義務在債券市場中則具象為信息披露、中介機構責任等多個子項，而信義義務自身外延的不明和內部邊界的模糊使得雖規定了主體及相應責任，但缺乏個性化關懷，不做區分地以義務來保護債券投資人實則并不妥當。新《證券法》在信息披露方面已經邁出很大的一步，對未按規定披露信息、報送報告與披露的信息、報送的報告有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏兩種情形下的法律責任進行了明確界定，在第二種情形明顯更加嚴重的情況下，修訂了舊《證券法》對以上兩種情形相同的處罰力度，而對后者給予了更為嚴厲的處罰規定。并就債券市場而言專門增加了對上市交易公司債券的交易價格產生較大影響的重大事件的判斷標準，但其背后仍流露出信義義務界定不清的跡象，對債券市場和股票市場的信息披露規則有所雷同，容易造成相互干擾，影響債券投資者的正常判斷。同時，債券市場產品的復雜性和專業化程度加深，所需要的披露頻率或內容也不盡相同，發行人披露的信息直接影響著投資者的決策，缺乏針對性的信息等于無價值的信息。此外，發行人與債券投資者是債券關系的雙方，要將部分責任劃撥給中介機構承擔只能通過信義義務的途徑去規定。債券的主承銷商、評級機構在《證券法》修改后被納入信息披露義務人之中，但關于其工作的質量、是否存在失職行為等仍顯粗糙。違反信義義務侵權是負有信義義務的一方未能履行其所負義務而造成的結果，而這種義務是對他人考慮的體貼與照顧，即便被侵權人有過錯，或損害最終是由第三人造成的，但只要侵權人未能盡到該項義務，其實質就是違反信義義務侵權。而中介機構作為信義義務人在侵權時對投資者的責任與抗辯仍不甚明了，在新法已經豐富相關規定后，不得不說仍存在些許遺憾。

（三）有關制度設計的重疊

法律移植要慎選移植對象、以本國社會需要為標準。我國兼采大陸法系與英美法系的做法，同時設置債券持有人會議與受托管理人兩套制度，試圖給予債券投資者最充分的保護。二者本是依據不同債券市場而生長萌發的產物，帶有本國鮮明的制度特色，而同時栽培在中國債券市場的土壤上，很難不讓人懷疑有疊屋架床之嫌。《紀要》調和了二者之間的關系，將債券持有人會議作為整體意思形成的場所，使受托管理人成為集體訴訟的原告，并以債券投資者個人的救濟作為補充。然而，這兩項制度在發揮各自功能時依然存在一些疏漏。債券持有人會議為分散的投資者提供一個集體決策平臺，力圖破解“理性冷漠”與“集體行動”難題，但現實情況是不少債券持有人會議規則內容比較簡陋，有關議決事項、會議通知與召集程序、表決機制及會議決議約束力等內容要么語焉不詳，要么欠缺可操作性，導致實踐中一些應及時開會的事項未能列入議案。同時，債券持有人會議常常陷入決議作出卻無法有效約束執行，開會成本與政策落實之間存在差距，會議決議普遍能夠約束債券持有人，而對發行人的約束力較弱，導致債券投資者參與議事的積極性不夠。債券持有人會議一般由主承銷商召開，而新《證券法》第九十二條也規定：“公開發行公司債券的，發行人應當為債券持有人聘請債券受托管理人”，因此通常情況下受托管理人也由主承銷商來擔任，主承銷商本就與發行人關系更為密切，卻同時代表了對立雙方，而二者身份的重疊更加重了其與投資者的利益沖突，除提起訴訟，管理人的其他受托行為被評價為“不得損害債券持有人利益”又缺乏衡量依據。債券持有人會議與受托管理人制度怎樣能夠得到結合，需要分別考量兩種規則的觸角可以伸到哪里再進行銜接。

（四）償債渠道的不合理

政府的兜底保護、“剛性兌付”問題曾經是我國早期債券市場的嚴重阻礙，它的存在弱化了債券市場的甄別信用和資金配置功能，使整個市場的風險遭到抑制而不斷累積，終于在近年成為壓倒債券市場的稻草，大量的違約事件爆發，涉及金額逐年增勢，甚至有滑向另一個極端——“逃廢債”逃廢債是指債務人有履行能力而不盡力履行債務，強調債務人的主觀故意。債券市場中的逃廢債通常表現為發行人采取資產轉移等行為后宣告違約，該種違約往往被質疑是主動選擇的結果。的趨勢。與之相對應的，若在債券違約后欲滿足保護投資者的目標，就必須以違約兌付率做保證。違約后投資者與發行人有關償債的博弈是投資者保護的最后屏障。目前具有可行性的渠道大致有三種：其一是發行人要約折價回購債券；其二是發行人破產重整，債權人委員會通過重整方案后獲得清償；其三是發行人破產清算，債權人對企業剩余資產分配后發行人清算注銷。然而，這三種途徑的合理性都值得進一步考量。第一種渠道在實踐中容易被濫用于對部分債券投資者的偏向性保護，發行人以更為優惠的清償條件與大額債券持有人達到清償協議，為無力償還中小投資者尋找借口，侵害投資者的公平受償權。另外，私下協商的方式在變更權利義務的同時又一次引發了信息不透明的問題，投資者權利難以得到保障。而通過申請破產的方式償債面臨的是發行人在對銀行與債券投資者二者的權衡下更愿意保護前者利益的問題。銀行的間接融資仍然是企業融資的主流，進入破產重整企業的債權人委員會中，銀行發揮著主導作用，《中華人民共和國企業破產法》規定只要債權人半數代表加上持有2/3債務存量的債權人通過即可通過重整方案，作為小額債權人的債券投資者訴求很難得到實現。申言之，重整后的企業再次融資時希冀尋求銀行的支持，而債券市場因其有違約背景往往敬而遠之融資意愿較小，這一現象使發行人很難將投資者的利益置于優位。除法律規定的以上途徑，通過債券募集說明書中的一些保護性條款也可以從契約法的角度改善投資者的不利境地，但適用中卻似乎徒有其表。一方面發行人通常排斥限制企業在財務的自主性會妨礙公司經營的條款，另一方面會激化股東與債券持有人的矛盾，故在發行人能夠自主決定限制性條款內容的背景下，現實中限制處分財產與分紅的條款不多。交叉違約條款可以解決同債不同權的問題，意為如果本合同項下的債務人在其他債務合同項下出現違約，則也視為對本合同的違約，本合同的債權人也可以對債務人采取反制和救濟，有利于投資者盡早參與到資產保全和求償追責。這一條款在2020年11月的永煤違約事件中得到了很好的應用。盡管實踐中大多數法院認可了交叉違約條款效力，但倘若有法律的明確規定，對該制度進行細化會更好。現有的投資者償債渠道或許仍不能恰當地保障投資者的受損利益，相反甚至會帶來二次傷害，因此需要把目光轉向投資者保護治理的秩序建構。

四、觀念更新下投資者保護治理體系的優化路徑

我國債券市場開放度不斷增加、產品愈加豐富，發展到了一個前所未有的繁榮時刻。機遇與挑戰并存，洶涌而來的全球第四次債務浪潮給世界經濟穩定帶來新挑戰，更要求我們及時轉變舊有觀念，以發展變化的視角認識投資者保護治理在維持債券市場平穩運行中的重要作用。治理不是通常所說的管理，不是一套規則條例或活動，而是一個使相互沖突或不同利益得以調和并采取聯合行動的持續過程，其追求的目標不是支配，而是各種關系的調和。投資者保護涉及多方主體，關乎債券市場整體，當下缺憾制度的改變也需深具世界眼光，筆者試圖結合從域外債券市場中汲取營養，因勢利導探尋化解之道。

（一）債券市場的整體改觀

對債券投資者進行保護有時落入對相關具體制度操作設計的慣性，而遺忘了可以跳脫出來站在債券市場整體的維度上考慮從源頭進行技術性改良。投資者對收益的要求越來越高，配置高收益債是必然趨勢，借助近期大量的國企違約的契機，我國可以順勢推動高收益債券市場的發展。但高收益是高風險的另一種表述，一旦違約就會血本無歸嚴重損害投資者參與的積極性。美國的高收益債券市場發展比較成熟，從發行端到投資端都進行了嚴格管控。高收益債必須在美國證券交易委員會（SEC）進行注冊，且只有在滿足投資者保障條款等大量附加條件時才可以成功發行，即條款違約一經觸發投資者便可以及時行動，加速清償效率。為解決我國債券市場存在“剛性兌付”謬誤，發揮市場信號傳遞機制，應當改變我國債券很少有AA以下信用評級的狀況，建立高收益債券市場可以使信用評級雖低（B級以下）的債券仍然具有較高的流動性，提高債券市場的包容性。同時，違約債券的交易不僅能增加投資者被動等待剛性兌付之外的止損退出選擇，還為違約債券的風險定價提供參照基準。應當結合違約債券自身兌付期限、交易頻率等特點，在我國探索建立統一的違約債券的交易市場。既方便中小企業發債融資，又可以吸引合適的投資者進入，對高風險抵觸的投資者出于自身考量主動避開該市場，也是對投資者的一種變相保護。

多層次市場的建立離不開良好的信用評級。“一個具有權威性和公信力的信用評級體系是債券市場正常發展的重要基礎，也是投資者識別風險，規避風險并實施與其風險偏好相匹配的投資組合的必要條件。”結合我國債券市場的實際情況，借鑒國際權威評級機構的指標體系與經驗做法，完善信用評級機制。日本在信用評級機構資質上采用了注冊制，經注冊后由金融廳監管。未來立法要切斷評級機構與其利益相關者之間的關系，明確與被評級企業的利益邊界，增強評級機構的獨立性。防止政府為保護地方產業干預評級過程，破除權力尋租現象，保證評級結果客觀、公正，反映真實聲譽與風險。

債券市場整體層面上還應當改進宏觀監管模式。現行的央行、發改委、證監會的三方監管容易出現監管競爭的問題，誘使監管者在部門利益驅動下要么過度自由化，要么過度管制，從而引發制度風險或者惡化市場環境，形成“競爭向下”的效果。同時，金融產品可以憑借自己的名稱不是“債券”而利用監管規則的不同尋求最有利于己的庇護，突破監管的邊界。因此可以建立按照融資工具本身功能而劃分的分業監管，即基于“相同工具、相同監管”的功能監管要求，對于任何直接投資的工具都應遵循“實質重于形式”的原則歸入“證券”監管的范疇。改變按照機構監管的傳統監管態度，統一對于同一類融資工具的監管標準，保證債券發行人能受到同等約束，投資者有可信賴的預期。

（二）具體監管的制度供給

與前述宏觀監管模式的著眼點不同，該部分筆者從債券市場具體監管層面入手來考察投資者保護制度的細節。在各國債券市場中為保護投資者共同利益存在三種制度模式：以法國、意大利等為代表的債券持有人會議；受信托理論影響的英美法系國家采取債券受托管理人制度；我國大陸則效法日本與我國臺灣地區，適用債券持有人會議和受托管理人雙管齊下的做法。對于債券持有人會議，可能會存在多數持有人聯合通過決議損害少數持有人利益。日本《公司法》明確債券持有人會議決議經過法院認可方能有效，如果決議通過不正當的方式達成，或者顯示公平，或者違反債券持有人的共同利益，則法院不認可決議。筆者認為，參照對股東會決議有異議的股東享有撤銷權，也應當相應賦予投反對票的少數債券持有人的諸如異議權、撤銷權等救濟權利，但不宜采取日本的司法審查模式，一方面法院作為審判機關無法清楚了解投資者之間的具體情況，商業經驗遠不如債券市場參與者；另一方面加重了法院的負擔，不利于商事效率，債券價格可能在審查期間發生劇烈變化，影響投資者利益。對于受托管理人，美國法上對債券受托管理人有一定的任職資格的要求，必須是無利益沖突的且具有一定資產的專業機構。這一設計的基礎當然是基于信義義務的方便履行，因此我國也應當明確規定受托管理人履職的標準和條件，以報酬費用等激勵管理人勤勉盡責，在債券持有人會議授權下，以自身的專業技能維護投資者利益，權責統一，對于怠于履職造成投資者損失的責任也不可偏廢。

持有人會議與受托管理人對發行人和投資者的權利義務以及行事的程序應充分公開，這是信息披露原則的延伸，但信披制度不僅限于此。要進一步細分信息披露義務，對發行人及中介機構加強約束，在做好區分的前提下建立起能應用于不同債券種類的信息披露制度體系，為投資者打造高效簡潔的動態信息獲取平臺，保證信息的時效性。違反信義義務侵權的構成要件和抗辯事由與一般侵權有差別，應當在關注差異的基礎上轉變為信息披露的侵權判斷標準的相關條款，為投資者提供鑒別與起訴的依據。

應對金融創新的市場走向，要對上述等原有制度與時俱進地加以更新，還應創設一些新的具體規則。對智能投顧、智能合約等以算法為運算邏輯給投資者帶來的新風險，可以建立算法備案審查制度，使適合被公開的部分納入信息披露的范疇，主管部門還應制定算法應用于金融市場的準入門檻，保證算法的安全有效，并明確責任追究和責任分配。法律制度是從立法者的角度去設置規則，其更新速度往往落后與金融新業態的發展，采用監管沙盒機制，在一定程度上形成對現行金融監管規則的有益補充，將金融風險保持在可控范圍內，降低金融創新的風險性。面對科技難題最好的解決方法是運用科技。各國債券市場的規則框架、核心監管原則都類似，而分布式技術作為區塊鏈技術的核心，恰恰需要多方共同維護一個賬本分布式賬本是一種在網絡成員之間共享、復制和同步的數據庫，用來記錄網絡參與者之間的交易，如資產或數據的交換。并在其上進行交易，與國際化債券市場的形成契合，可以帶來全球登記結算一體化，有可能在將來推動債券市場投資者保護國際統一秩序的建立，促進資本在全球范圍內的流通。

（三）違約糾紛的軟化處理

債券糾紛中償債效果的實現和償債效率的加快也是保護投資者的另一種體現，因此在前述加強剛性監管制度內容之余，是否可以在投資者與發行人之間找到柔性解決糾紛的空間。債券募集辦法的內容成為合同內容，在理論上并不存在解釋障礙，民法中的合同法律規則是解決債券糾紛的主要規則。因此，回歸私法自治理念，應更加強調契約條款的重要性。外界對于永煤集團在違約前轉移資產的行為產生懷疑，然而投資者卻很難找到一個約束性條款去要求發行人提前還債，發行人也無據證明自己的行為不屬于逃廢債。償債渠道狹窄的原因之一是債券保護條款規定的不合理，所以應當加快交叉違約條款、限制性條款等實踐經驗在制度中的落地，并豐富條款的種類，與違約條款相銜接，保護投資者利益。以維好協議為例，作為一種中國企業用來支持境外子公司發債的第三方增信措施，維好協議由境外發行人、信托人與發行人的境內母公司共同簽署的以承諾母公司會保持發行人運行良好并按期對債券償本付息的協議。自2020年年初北大方正集團的破產管理人對基于維好協議申報的債券否認后，11月上海金融法院公布的關于HX國際集團有限公司的裁定則認可了香港法院依據維好協議要求其承擔責任的判決

參見王珊、鄭倩：《全國首例：上海金融法院審結一起涉“維好協議”申請認可和執行香港特別行政區法院判決案》，載微信公眾號“上海金融法院”，2020年11月16日。。對于眾多涉及維好安排的中資海外債券，維好協議對于境外投資者的保護究竟能達到何種程度應當進一步明晰。同時，應當以法定化的形式加強保護性條款與債券持有人會議、受托管理人相關制度的聯動，緩解現實中投資者時常囿于持有人會議決議對發行人缺乏約束力等問題。

新《證券法》加入了證券行政和解制度，在證券行政執法力度強化的背景下，和解制度為發行人提供了新的選擇，也延展了債券投資者的保護途徑。通過協商，發行人以行政和解金的方式高效、直接地補償投資者的損失。我國目前和解啟動過于嚴苛，應當在防止證監會濫用和解權力之下放寬和解條件。和解信息缺乏公開和透明，不利于投資者利益保護。美國于2013年實施的“不當行為自認”政策增強了和解程序的威懾力，如果和解方行為極端惡劣或阻礙SEC調查，或者要求其承認不當性將極大地增強SEC執法行動的威懾力，此時和解一方承認自己的不當行為將是和解的條件。這有利于避免發行人利用和解制度從違法事實中逃逸，并為后續投資者的訴訟求償提供極大的舉證便利，增加投資者獲賠的機會，否則投資者作為信息不對稱一方深受舉證能力限制而難以勝訴。同時，和解制度也可以與先行賠付等其他方式相互補充，在賠償范圍、計算標準一致的前提下為投資者提供多渠道保障。但先行賠付可能造成賠付方的虧損致使分配責任過重，而債券市場又區別于其他證券市場，機構投資者較多，對先行賠付的意愿可能并不那么迫切，所以要根據債券投資者結構特點來設計。

五、結語

我國債券市場起步較晚，實踐經驗與法律制度走向成熟都尚需一定時間。新《證券法》的修改恰好能夠作為我國債券市場用以營造后發優勢的轉折點。投資者是債券市場的源頭活水，是市場永葆生命力的基石。永煤違約危機掀起了整個煤炭類債券的波瀾，投資者利益受損往往會導致整個市場的萎靡。我國投資者保護治理存在疏漏，在科技發展等新情勢下尤甚。外在紛繁的表象因素之下對基礎性地位的法理內涵卻鮮有論述，我國債券市場存在自身特有的問題，應當在深究投資者保護的背后法理價值基礎上，直面當前治理現狀，借鑒國際先進經驗，建立透明且切實可行的投資者保護體系應對“剛性兌付”破除過程中的陣痛期，以積極的態度和前瞻的目光融入國際債券市場新秩序，呼喚在投資者保護層面的良法善治。

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