政府補助如何影響高管減持？

○楊興全 蘆櫟合

（石河子大學經濟與管理學院，新疆 石河子 832000）

一、引言

高管減持現象在我國資本市場屢見不鮮，隨著2017年我國證監會出臺的《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，通過預先披露減持計劃并備案、減持后報告并公示等行為，旨在規范高管減持行為，促進資本市場健康發展。然而，國泰安數據庫統計顯示，2017 年與2018 年高管減持市值分別為52.01億元和546.19億元，而截至2019年其減持數額高達893.12 億元，同比增長63%，其減持行為與減持數額不減反增，意味著高管減持行為并沒有得到解決，而在2020—2022年中，我國自營式電商企業京東、互聯網公司騰訊以及阿里集團分別遭到高管減持18.71億元、2.3億元以及1387 億元，龍頭企業的CEO大額減持行為不僅使得企業出現了一定程度的股價動蕩，還影響了中小股東對于公司經營的預期以及投資者信心。因此，研究高管減持行為對于改善股價崩盤風險的上升[1-2]、提高公司成長性[3]、促進市場交易秩序[1]等具有非常重要的現實意義。

在減持動因方面，已有研究發現信息不對稱問題以及我國資本市場開放時間較短所造成的制度缺失與監管不力等均是管理層減持套利的重要誘因[4]。其中，由于信息不對稱問題的存在，吳育輝和吳世農[5]研究發現，公司管理層會通過正向盈余操縱使得公司股價高估，進而通過減持獲得超額收益。而大股東持股能夠有效抑制管理層的減持套利行為[6]。考慮到現階段政府補助對經濟社會的發展起著資源配置以及宏觀調控的重要作用，而現有文獻大多以代理問題與股權結構為立意點研究高管減持，還缺少從政府補助的視角研究高管減持的動因和內在機制。政府補助對于企業管理層的作用，既有可能通過發揮外部治理效應并強化內部股東的監督行為來抑制管理層自利的動機與減持套利的空間，也可能進一步促進了高管獲取私利的行為。一方面，政府補助可能通過外部治理效應從而加強審查和監督公司的內部經營活動，通過公司資金挪用的及時反饋以及公司內部股東的監督來降低管理層所具有的信息優勢，并壓縮其減持套現的空間。另一方面，政府補助也可能通過信號傳遞向資本市場過度傳播企業經營向好的偏誤信息，造成企業估值產生偏差，引致管理層借助這種偏差來減持套現。從管理層角度來看，高管也可能通過市值操縱來騙取政府補助。趙璨[7]以及王紅健等[8]研究發現，盈余操縱作為市值操縱的一種手段，管理層會利用負向盈余管理來騙取政府補助的行為。而這種“騙取”到手的補助則進一步加大了管理層的自利動機以及減持獲利的空間。

為此，本文以2010—2019 年A 股上市公司數據為樣本，考察政府補助對高管減持產生何種影響？是通過治理機制抑制了高管減持，還是因估值套利與市值操縱加劇了高管減持行為的發生？研究發現，政府補助提高了公司高管減持的敏感性，在一定程度上促進了公司高管減持行為的發生，通過機制研究為政府補助存在估值偏誤以及管理層市值操縱的動機提供了證據，異質性研究發現政府補助對于高管減持的促進作用在低市場化地區、低高管薪酬組的樣本公司中更加顯著，而資本市場開放則顯著抑制了政府補助與高管減持的正相關性。

本文可能的貢獻在于：（1）本文從政府補助的角度，將上市公司高管減持的研究范圍從股權結構[3]、信息優勢[1]、年報語調研究[9]等拓展到政府行為層面，闡述了政府補助對于高管交易行為及其經濟后果和影響的同時，亦豐富了高管減持的已有文獻。（2）本文從管理層市值操縱與公司估值偏誤兩個角度實證研究了上市公司高管減持行為與政府補助的關系，為管理層通過市值操縱減持套現提供了經驗證據，同時也證實了政府補助對企業帶來了估值偏誤并導致高管減持行為的發生，豐富并拓展了政府補助的經濟后果以及高管減持前置動因的相關研究。（3）為通過強化外部法律環境、提高資本市場監管力度、加大其開放程度以及完善企業薪酬制度等途徑來規避市場中頻繁發生的高管減持提供了政策啟示。

二、文獻綜述與理論分析

（一）文獻綜述

高管減持所獲得的超額收益是管理層最直接的收益來源之一。其減持動因可以從內部代理問題以及外部監管不力兩個方面歸總。一方面，由于代理問題導致市場內外信息不對稱程度較高，管理層通過策略性媒體披露[2]、重大信息披露[10]、擇時交易與擇時披露[11]、丑聞窖藏[12]等信息操縱手段來控制股價波動，進而通過估值判斷優勢與業績預測優勢[10]減持公司股票以達到套利的目的。另一方面，雖然也有研究從公司治理與業績指標的角度探討了如何抑制高管知情交易[13-14]，由于外部制度缺失以及監管不力等因素，導致管理層選擇拋售股票獲得巨額收益。鄔國梅[15]認為管理層減持主要是因為外部法律環境的漏洞、外部約束機制的缺乏以及資本市場的不成熟。此外，也有研究發現公司高管會基于自身對于公司業績的預期評價選擇減持行為[16]，而高管減持產生的同伴效應則會誘導市場減持行為的增加[2]。王亞平[17]與潘越[18]等人則研究發現，外部市場的機構投資者與分析師能夠有效幫助企業完善外部市場的監督，可能會在一定程度上抑制高管減持行為的發生。

已有研究主要從產業政策[19]、創新與研發投入[20-21]、政治關聯[22]以及代理問題[23]等角度考察了政府干預手段、政府補助對于公司及其所處行業的經濟與社會效益可能存在的作用，并認為創新補助不僅激勵公司增加研發投入、降低融資約束，同時還兼備引導資金、技術以及管理人才進入扶持行業、促進行業發展的作用。與此同時，也有學者基于“替代效應”“預算軟約束”探討了政府補助基于自身資源稟賦所存在的副作用，認為基于地方分權的政府補助可能會由于政治關聯、政治尋租以及道德風險等因素降低資源分配效率。其次，政府補助由于附加著諸如就業穩定等一系列社會責任以及行業調控等宏觀任務，且標的企業需要承擔更多的政府干預，這就有可能導致政府干預目標的偏離以及資源配置替代效應的形成。

作為企業日常經營的實際控制人，管理者能夠做出影響補助實際用途的決策。以往文獻主要探究了政府補助與高管薪酬之間的關系，步丹璐等[24]研究發現，當政府補助約束性不足時，高管會通過利用自定薪酬的權利，將政府補助計入公司業績考核的范圍來增加自身薪酬。彭紅星等[25]以自娛性在職消費為切入點，證明了政府創新補助越高的企業其管理層自娛消費越高。趙玉潔等學者[26]以公共事業類的公司作為樣本，從盈余管理動機切入來研究高管的盈余操縱行為對政府補助的影響。但以上文獻僅分析了高管操縱動機下對政府補助的“騙補”行為，并未進一步探討政府補助在流入企業后如何被高管利用，使其為自身利益服務。

（二）理論分析

1.政府補助促進高管減持：估值套利與市值操縱動機。具有“自利”動機的管理層為了獲得短期超額收益是其減持的重要誘因[1]。相比于在職消費及其他道德風險行為，管理層更有可能為了追求短期超額收益而選擇減持套現，而補助資金的流入進一步加強了管理層將資金“據為己有”的動機。從管理層的角度來看，對政府補助的攫取不僅能夠提高減持收益，還能通過市值操縱為自身創造更大的獲利空間。

政府補助作為一種財政補貼，可能通過促使企業估值過熱從而導致高管減持套利行為的發生。具體而言，補助可以被用于企業的日常經營以及投融資行為當中，直接作用于企業內部的財務環境并緩解了企業融資約束。政府補貼行為代表著政府信任的背書，成為了上市公司從資本市場上配股融資的變相保證[27]，不僅在一定程度上消除資金供需雙方的信息不對稱程度，還提高了企業的外部融資能力。融資約束得到緩解后的公司會產生一部分可操縱盈余與現金流，并向市場上釋放經營穩定、投資狀況良好的信號，但是這種信號帶有很大程度的誤導性，一是因為政府補助存在的軟約束效應使得補助的政策及制度存在缺陷，申請條件過于寬松可能造成資源錯配的審核漏洞；二是具有政治關聯的企業往往能夠獲得更多的補助[22]。在獲得補助后，公司股價遠遠偏離其真實價值且外部投資者不了解企業的真實價值，通過默認這些企業具有良好的盈利前景而忽略了對企業管理層的考察，進而導致公司股價估值的偏離以及投資者逆向選擇等問題的產生。當信號散播至金融市場后造成企業股價上升與資本市場投資過熱的現象，使得外部市場對企業估值產生較大的偏誤，給管理者大規模減持套現創造了更為有利的條件，并且這種股價偏離程度越大，高管減持獲利的收益也會越大。

根據市值操縱假說，管理層有可能通過市值操縱行為來強化自身的減持行為并擴大其減持收益。由于市值操縱手段多樣，隱蔽性強且監察難度大，同時與內外聯手操縱、虛假披露、內幕交易等行為關聯密切，管理者通過主動迎合炒作或者與外部機構在市場中聯手利用信息優勢選擇在提升市值并操縱股價后擇時減持獲取超額利潤。而政府補助的流入促使管理者利用信息優勢，通過將補助資金投入到策略性創新項目[29]以及過度投資等項目之后進一步通過盈余管理及企業金融化[8]等手段操縱公司市值，在公司市值得到提升后通過減持獲利。

因此，本文基于以上分析，提出假設H1a：政府補助促進了高管減持。

2.政府補助抑制高管減持：治理效應。政府財政補助通過明確補助目的、申請條件以及后期監管等手段減少管理層的私有信息優勢，降低資源錯配程度并優化補助環境[30]。一方面，政府補助不僅將資金通過審核分配給企業以幫助其完成日常經營、創新研發以及投融資等行為，同時通過基于政府信任的背書為企業創造更為安全與便利的外部環境。政府注入資金后，會參與、審查以及監督公司的經營活動來規范企業的內部行為，在這種來自政府的外部治理效應下，不管是負責審核補助的政府官員還是獲取補助的公司管理層，其操縱的“自由裁量權”都會更小，降低了企業內外的信息不對稱程度，抑制政府官員通過補助尋租以及管理層“騙租”的可能性，規范管理層對于補助資金的使用。另一方面，為了預防管理層利用補助“中飽私囊”，我國財政部與科技部在2013 年聯合發布了《國有科技計劃及專項資金后補助管理規定》，通過制定更完善的資金管理方法、根據補助進度對公司進行審計審查以及公司先創新后補助等一系列新措施，也在一定程度上限制了管理層騙租套利與道德風險的行為。值得注意的是，中紀委對國有企業的檢查與監督作用對于具有“職業經理人”與“政府官員”雙重屬性的高管而言，能夠使得高管在思想和觀念上受到監督“負擔”[31]。因此，政府補助能夠將紀委所具有的監督作用同補助的外部治理機制相結合，進而抑制管理層的投機欲望。

有學者研究發現，大股東持股能夠發揮更強的監督效應[6]，并且基于高管激勵動機的管理層持股顯著促進企業補助的創新投入[32]，側面說明了在企業獲得補助后可能會因為內部股東監督能力的加強導致管理層無法為自身利益服務。而政府補助的流入能夠進一步加強股東以及董事會的重視程度，強化公司內部監督并迫使管理層無法通過減持來“騙取”補助。另外，譬如外部投資者、分析師及以媒體為代表的社會機構的存在亦可在緩解信息不對稱的同時，發揮政府補助的信號傳遞機制的導向功能，深入“了解”被補助企業從而提高外部監督能力[33]。內控的完善與外部監督能力的提升削弱了管理層利用信息優勢通過擇時減持等手段獲取超額收益的機會。再者，管理層也可能基于自身職業規劃以及聲譽的考慮而主動降低減持意愿。以往研究表明政府補助具有彌補市場失靈、促進企業經營活動與發展的作用[34]，而優秀的管理者會根據補助的獲取來判定公司未來的成長潛力并據此強化自己“盡忠職守”的態度，其與政府的合作關系也會成為管理層降低減持意愿的重要原因。

因此，本文基于以上分析，提出假設H1b：政府補助抑制了高管減持。

三、研究設計

（一）樣本選取

考慮到2008年全球金融危機對我國股市造成的恐慌情緒，導致投資者減持出逃等持續性的震蕩影響，可能存在管理層異常減持，本文選取中國深滬A股市場2010—2020年上市公司數據作為研究樣本。在樣本選擇方面，本文剔除了ST、金融保險類以及財務數據缺失的公司數據。為了避免極端值的影響，本文對所有變量在1%和99%的水平上進行了Winsorize 處理，獲得20 012 個年度—公司數據。在進行穩健性分析以及進一步分析的過程中剔除目標變量缺失的公司樣本。公司財務等研究數據來自CSMAR數據庫與Wind數據庫。

（二）模型設定于變量選取

為了探究政府補助對高管減持的影響作用，本文借鑒曾慶生[35]的研究方法，構建如下回歸模型：

其中，φi代表控制公司層面的個體效應，公司固定效應可以控制觀測組與控制組的固定特征差異。Year代表控制了年度固定效應。

1.被解釋變量：被解釋變量為減持金額（Sells），參考曾慶生[4]的做法，將其定義為公司高管在年度內減持總數的對數。

2.解釋變量：借鑒林潤輝等[22]的研究，本文選取企業得到的財政貼息、政府補貼、稅費返還減免等所有政府補助總額的自然對數。

3.控制變量：本文控制了公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、總資產收益率（ROA）、股權集中度（SHRCR）等可能影響高管減持的因素，同時考慮到公司內部以及外部治理機制的影響，本文還控制了市賬比（MB）等因素，同時，主回歸還分別進行了不添加控制變量以及分類控制年份（Year）和公司層面（Firm）的回歸，主要變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

四、實證分析

（一）描述性統計

表2列示了描述性統計的結果。由表2可以看出，全樣本組的減持金額均值為6.912，最小值為0。最大值為20.126，標準差為7.806，說明企業內部高管的減持行為明顯存在且差異顯著；政府補助數據經過對數處理，其均值為15.312，中位數為16.342，說明絕大多數企業獲得的政府補助均超過平均值，而最大值與最小值分別為19.993與0，說明企業獲得的補助差別范圍很大。此外，表3還報告了相關系數分析，結果表明自變量之間未存在明顯的多重共線性問題。

表2 主要變量的描述性統計

表3 各變量相關系數

（二）實證結果與分析

表4 中，列（1）列示的是僅考慮在全樣本下政府補助對高管減持影響的回歸結果；列（2）列示的是加入了控制變量但未控制年度效應的回歸結果；列（3）列示了僅考慮控制公司個體聚類效應后的回歸結果；列（4）則綜合地控制了所有影響因素后的回歸結果。列（1）和列（2）中，Subsidy 的回歸系數為0.072 與0.142，均在1%的水平上顯著為正；列（3）和列（4）中，Subsidy 的回歸系數為0.087 與0.086，均在1%的水平上顯著為正。說明高管減持對于政府補助具有一定程度的敏感性，其補助對公司高管減持具有促進作用，驗證了假設H1a。

表4 政府補助對高管減持的多元回歸分析

（三）穩健性檢驗

1.變換樣本范圍與替換核心變量。為了進一步確保回歸結果的穩定性與可信度，也為了減少內生變量的影響，分別替換核心因變量與自變量重新進行回歸。首先用上市公司高管在會計年度內減持公司股票股數的自然對數以及構造高管減持啞變量代替主回歸的被解釋變量，并且使用政府補助與企業總資產以及營業收入的比值作為政府補助的替代變量，結果如表5 中的列（1）至列（4）所示，回歸結果分別在1%、1%、10%、5%水平上正向顯著，說明在剔除不同可能影響主回歸的樣本變量、使用不同的核心變量衡量方式進行回歸后，其結果都支持本文假設H1a。

2.PSM 檢驗。為了避免政府補助可能存在的非隨機干擾所導致內生性影響，本文采用傾向得分匹配（PSM）進行了內生性檢驗。本文根據政府補助均值構建啞變量并根據啞變量分組，在PSM 中選擇的匹配變量主要有公司規模（Size）、資產負債率（LEV）、股權集中度（SHRCR）、獨董比例（Indepen）、機構持股比例（IOR）、企業性質（SOEs）、四大審計虛擬變量（Big4）、董事會規模（Bsize）、股票換手率（Turnover）、市賬比（MB），按照一對一最近鄰無放回原則，卡尺設定為0.01，得到匹配個數8 506個。表5 中列（5）和列（6）顯示了匹配前后的回歸結果，得到了與前文一致的檢驗結果。

3.Heckman 兩階段檢驗。考慮到存在政府補助的企業與不存在政府補助的企業之間可能具有系統性差異，本文借鑒郭玥[36]等的研究方法，進行Heckman 兩階段檢驗以排除樣本自選擇導致的內生問題，檢驗結果如表5所示，將第一階段Probit回歸計算的逆米爾斯比率（IMR）作為控制變量加入第二階段模型回歸后，政府補助（Subsidy）的回歸系數仍在5%的水平上顯著為正，與前文檢驗結果一致。

表5 穩健性檢驗

五、政府補助影響高管減持的機制檢驗

（一）政府補助促進高管減持：基于估值套利假說的路徑分析

本文推測政府補助會向市場傳遞誤導性信號，給予外部市場錯誤的企業經營信息。而這種信息可能是審核漏洞所造成的資源錯配或外部市場逆向選擇導致的信息偏差。企業市場價值也因此被高估并導致管理層減持行為的發生。本文借鑒學者徐福壽[34]的方法，構建變量Deviation來度量企業市場價值對內在價值的絕對偏離程度。

其中，V與P分別代表企業內在價值與市場價值，上市公司每股內在價值V由剩余收益模型（RIM）估計得出，P為該公司股票當年所有交易日收盤價的均值。Deviation取值越大表示上市公司市場價值對內在價值的偏離程度越嚴重。

進一步地，本文根據變量Deviation構建政府補助與高管減持的中介效應模型，以此檢驗政府補助導致管理層估值套利動機的準確性。

具體地，中介效應的檢驗模型如下所示：其中，φi代表公司層面的個體效應。

由表6 中列2 回歸結果發現，政府補助回歸系數在1%水平上顯著為正，說明了政府補助促進了公司估值偏差的形成。表6列（3）中估值偏差系數為0.287，且在5%水平上顯著為正，政府補助系數在5%水平上顯著為正。本文通過Sobel檢驗，發現Z 統計量為2.764，且在5%水平上顯著，說明估值偏差指數起到了部分中介作用。回歸結果驗證了企業估值偏差的作用路徑，說明政府補助與公司的估值偏差相關且通過進一步加重了企業的估值偏差程度來促進高管減持行為的發生。

表6 估值偏差中介效應回歸檢驗

（二）政府補助促進高管減持：基于市值操縱動機的路徑分析

同樣借助溫忠麟[37]中介效應三步法來檢驗高管減持的市值操縱動機。由于管理層進行市值操縱的本質原因在于公司內外的信息不對稱程度較高，公司股票價值無法完全反映企業的內部信息。故借鑒鐘覃琳[38]的研究，使用股價信息含量PI作為管理層市值操縱動機的代理變量。模型（7）與模型（8）公式如下所示：

具體的中介模型如下：

表7 中所有檢驗滿足中介效應預期，其中，列（2）的政府補助系數在5%水平上顯著為負，說明政府補助顯著抑制了PI 指數，也即促進了管理層市值操縱的概率；列（3）中政府補助系數在1%水平上顯著為正且PI 系數在10%水平上顯著，本文通過Sobel 檢驗，發現Z 統計量為2.316 且在5%水平上顯著，說明估值偏差指數起到了部分中介作用。說明管理層市值操縱起到了部分中介作用。基于管理層市值操縱假說，管理層有動機通過操縱公司市值進而獲取補助并減持獲得超額收益。

表7 市值操縱中介效應回歸檢驗

六、拓展性檢驗

（一）高管薪酬的調節作用

高管減持的目的是為了獲取私人超額收益或者作為管理層的一種“收入補償機制”，曾慶生[4]研究發現，高管的薪酬水平與交易主動性之間呈正相關關系，證明了信息優勢與補償動機的作用。當內部人薪酬不足或越低時，會滋生管理層消極情緒，此時薪酬被低估的管理層通過買賣股票補償自身的動機會得到加強。為了探究高管薪酬的高低程度是否真正影響企業高管在政府補助流入企業后為了套利而減持，而高水平的高管薪酬又是否進一步促進了管理層通過盈余管理進而減持套利的發生。本文以高管薪酬總額加一的自然對數為代理變量，根據均值分組來構造啞變量，區分高水平的高管薪酬以及低水平的高管薪酬，回歸結果如表8列中（1）和列（2）所示。由表8結果發現，在高水平的高管薪酬組中其回歸結果負向不顯著，低水平的高管薪酬組中回歸結果在1%水平上顯著為正，證明了“收入補償機制”的存在，表明高管可能會基于對自身薪酬的失望進而減持公司股票，為自己創造更大的私利。

（二）市場化進程的調節作用

地區市場化水平的參差會影響地方政府的干預行為[39]，這種政府行為的異質性可歸因于政府官員以及地方基于“政治錦標賽”而產生的經濟增長壓力，導致出現競爭性政府補助。這種“揠苗助長”式的補助會加重企業的代理問題，提高企業盈余管理行為的發生[40]，給了管理層減持套利的機會。因此，本文以《中國市場化指數》中的“市場化進程總指數”來檢驗地區市場化水平對于政府補助促進作用的關系。回歸結果如表8中列（3）和列（4）所示，高市場化地區與低市場化地區的回歸結果均表明政府補助對于企業內部高管減持有一定的促進作用（系數分別為0.010與0.189，分別在10%與1%水平上顯著），與高市場化地區相比，低市場化地區情況下的政府補助對高管減持的促進作用更加明顯，證明了市場化程度的加深能夠削弱政府補助對于高管減持的促進作用。

（三）資本市場的調節作用

對于外部市場環境而言，由于境外資本勢力相對于本地投資者有著更好的專業技能、資源及分析優勢，并具有價值識別能力以及利用“將這種識別能力反映在股價信息中”來鑒別有發展前景的企業[41]。當滬港通制度開通之后，外部投資者能夠提高股價信息含量并通過股價信息反饋機制和融資機制影響企業治理行為以及投融資行為[42]。外部約束者通過加強審計與機構投資者調查來完善股價信息與股市定價效率[43]，從而使得管理層減持行為受到制約，也有助于政府選擇更有潛力的干預目標，提升政府補助效率。此外，資本市場開放又能夠降低信息不對稱程度并且強化投資者信息優勢[34]，通過降低錯誤定價與股價同步性來減少管理層短線交易與敏感期交易。所以滬深港通制度能夠有效促進股價信息的增加，降低內部人利用錯誤定價獲利的可能性并抑制內部人信息優勢，減少高管減持行為。

為了驗證資本市場開放在政府補助與高管減持的作用當中是否起到弱化作用，本文選取滬深港通制度來衡量資本市場開放對于政府補助效應的影響。具體地，利用滬深港通凈效應（Open ×Post）來衡量資本市場開放對于高管減持的影響。其中，Open為標的公司虛擬變量，若為滬深港通標的公司取值為1，否則取值為0①由于滬港通于2014年開通，深港通于2016年開通，且存在相互影響的可能性，故單獨收集數據并分組回歸檢驗。由于現有文獻均認為滬港通實質性發揮影響的時間為2015年，故本文滬港通Post界定值取2015，深港通Post值取2017。。Post為納入滬深港通時點的虛擬變量，若納入滬港通范圍之后的年度取1，否則取0。再剔除數據缺失的企業后，得到18 782個觀察值。同時，本文控制了年度以及公司個體效應。滬港通調節效應的檢驗模型如下：

回歸結果如表8所示，政府補助與滬港通交乘項在1%水平上顯著為負，與深港通交乘項在5%水平上顯著為負。表8 中列（5）和列（6）為全樣本回歸檢驗，其中列（5）中政府補助與滬港通制度交乘項的系數為-0.123 且在1%水平上顯著為負，列（6）中政府補助與深港通交乘項的系數為-0.119，且在5%水平上顯著為負，說明資本市場開放弱化了政府補助對于高管減持的促進作用。結合上文理論分析發現，資本市場的開放能夠降低雙重代理問題，進而增加股價信息含量，優化投資者結構，并在一定程度上有效緩解企業高管的減持情況。

表8 拓展性檢驗

七、結論與啟示

本文考察了政府補助對于內部人減持的影響，從政府補助的角度出發，利用2010—2020年上市A股公司的高管減持數據，實證檢驗了政府補助對于高管減持的促進作用。研究發現，政府補助影響了公司的估值偏差并通過進一步加重企業的估值偏差程度來促進高管減持的發生。從管理層角度來看，管理層通過操縱公司市值獲取補助繼而減持獲利的路徑同樣得到了驗證。進一步研究表明，政府補助對于高管減持的促進作用在低市場化地區、低薪酬組的樣本公司中更加顯著，而資本市場開放削弱了政府補助與高管減持之間的敏感性，也即資本市場開放負向影響了政府補助對高管減持的促進作用。

本文基于研究結果獲得如下啟示：本文發現政府補助對企業高管減持具有促進作用，因此，首先，政府可以通過完善補貼制度，加強信息披露及優化補助篩選等方式充分發揮其外部治理的作用，抑制高管減持行為的發生。其次，我國資本市場開放具有降低信息不對稱以及完善市場制度的功效，能夠有效抑制高管減持對資本市場帶來的動蕩，故應該繼續堅持深化資本市場開放并進一步強化市場的功能發揮。另外，薪酬機制、企業所在地區市場化水平以及資本市場與政府補助對于高管減持的影響相關聯，因此，除合理制定高管薪酬激勵外，不斷提高市場化進程并推進資本市場開放，均能有效抑制高管減持所帶來的消極作用。