投資回收期法在股權投資項目決策中的運用分析

李承繪

(湖北省中小企業服務中心，湖北 武漢 430000)

0 引言

據統計，2020-2021年我國投融資案例分別為2 299起、3 339起，與2016年8 054起，2017年6 506起相比， 2020-2021年投資數量斷崖式下跌。從IPO審核數量來看，2020年651家企業通過審核，2021年僅407家企業通過審核，不僅審核通過數量較少，通過率也降低，資本市場遇冷。中小企業是國民經濟的重要組成部分，中小企業在早期融資難，在后期上市難，投資機構退出通道變窄，嚴重制約著社會經濟發展。本文通過研究適用于股權投資項目的投資決策方法，幫助投資機構或投資人進行快速決策，分析投資風險，減少本金損失，助力中小企業獲得早期融資，恢復資本市場活力。

1 投資回收期法在傳統項目投資決策中的應用

1.1 項目投資

項目投資是指以具體項目為對象，投入一定資源，能夠單獨計算與考核其成本與收益，以便于進行分析與評價的獨立計劃[1]，規劃成方案，主要表現形式為直接新建項目或更新改造項目。

在項目投資決策中，常見方法有投資回收期法、凈現值法、內部收益率法等[2]，本文主要對投資回收期法展開論述。

1.2 投資回收期法

投資回收期法是企業根據擬建項目產生的現金流來回收項目初始資金所需的最快年限，根據回收期來進行投資決策[3]。

投資回收期法概念簡單明了，容易被接受，計算簡便，不僅直觀反映了資金的使用方向、流入流出情況，而且在一定程度上幫助企業盡早收回期初投資，減少投資風險，投資回收期一般是以年為單位。投資回收期法未考慮回收期滿后項目產生的現金流量[4]，具有一定局限性，投資回收期可分為靜態投資回收期和動態投資回收期[5]。其中，動態投資回收期考慮了資金的時間價值，對衡量項目有一定的現實意義。

1.3 投資回收期法在傳統項目投資決策中的應用

投資回收期法適用于獨立傳統項目的投資決策，當通過財務分析計算出的投資回收期小于企業所能承受項目回本的最長期限時，則接受該項目，反之，則拒絕；當有若干個項目可供選擇，選擇回收期最小的項目。

2 投資回收期法在股權投資項目決策中的應用及存在的問題

2.1 投資回收期法的應用

在股權投資決策中，應用投資回收期法不僅僅像傳統項目投資對擬建項目評估時通過財務計算對總體投資規模、產出的收益和各類投入、費用，結合現時市場價格進行合理預測，同時計算外部股權投資人收回期初投資所需的時間。外部股權投資人(以下簡稱投資人)根據計算出的投資回收期，與能夠承受的最長投資回收期對比，判斷該項目主體運營企業是否值得投資。

通常股權投資人為私募基金公司和個人投資者等，私募基金公司通過設立基金來對某個公司或者多個公司投資，其基金明確規定存續期限，一般為5～8年；個人投資者由于風險等多種因素，對投資回收期的要求不一。

2.2 投資回收期法在應用中存在的問題

在傳統項目投資中，把資金投入項目之后，根據現金流收回項目初始投資計算投資回收期。相較于傳統項目投資，在股權投資項目決策中是外部股權投資人判斷是否投資該項目，從股權投資人的角度，分析企業未來現金流以及其持股比例，收回其初始投資。其中，股權投資人的持股比例不同于傳統項目投資中投資額的出資比例，而是出資額與企業估值的比例，且通常二者大小不相同，故將投資回收期法直接運用到股權項目中不合適。

由于創始股東或其他股東的先進技術、專利、產品可替代性弱、市場競爭小、企業自身品牌效應、渠道能力、團隊建設等多種因素，企業股東不愿意投資人以投資額的出資比例為依據來分享未來利潤，認為該比例過高，只能接受出資額/企業估值的比例給投資人分享收益。若投資人為產業投資人或者攜帶行業資源，經歷多名股東協調后，為吸引新股東，企業估值可降低；若投資人僅為財務投資人，不提供任何資源或是公司管理上的幫助，估值談判較為艱難。由于未來利潤分享比例的降低，投資人預期獲得的利潤變少，股權投資項目的投資回收期也將變長。

3 改良型投資回收期法在股權投資項目決策中的應用及案例

3.1 改良型投資回收期法的應用

為了解決投資回收期法運用到股權投資項目決策時的問題，本文提出一種改良型投資回收期法針對股權投資項目，該方法基于傳統投資回收期法的現金流，計算投資人結合持股比例收回期初投資所需的累計凈現金流量，從而計算實現該累計凈現金流量對應的投資回收期。

3.2 某環保公司簡介

湖北某環保公司于2022年成立，是一家高校科技成果轉化的民營公司。公司主要經營環保建筑材料、石膏制品等。目前公司已完成產品中試，并擁有一條中試線。該公司主要產品為環保建筑材料，是以磷石膏為原料進行綜合利用、循環再生產品。磷石膏為磷酸的副產品，每生產1t磷酸便會產生5t的磷石膏[6]。磷石膏露天堆放，引發生態環境污染，造成水體污染、大氣污染、土壤污染。

截至2017年，湖北磷礦儲量全國第一，達到了63.4 億t[7]，占全國的29.4%；2020年，湖北省磷石膏排放量為2 996萬t。加強磷石膏污染防治及綜合利用，對保護和改善生態環境至關重要。2022年，湖北省出臺《湖北省磷石膏污染防治條例》，是全國首部精準防治磷石膏污染的地方性法規。積極綜合利用和治理磷石膏，將磷石膏變廢為寶，整治環境污染問題迫在眉睫。

3.3 項目融資與資金使用安排

由于該環保公司中試線已建好，運行良好，已經試生產一定規模的產品，為擴大生產規模，擬建設一條工業化示范生產線，通過初步財務測算和結合公司運營需要，總投資約1 500萬元，資金具體用途如下：1 300萬元用于固定資產投入，200萬元用于運營成本。具體固定資產資金投入如表1所示。

表1 某環保公司固定資產一覽

生產線總投資為1 500萬元，該環保公司愿意使用自有資金出資500萬元，擬對外融資1 000萬元，釋放25%的股權，企業估值4 000萬元。

3.4 股權投資條件

①生產線建設期：12個月，含生產線調試期；②政府補貼：30元/t；③投資回報：按照同股同權、同股同利原則，各股東按照股權比例共擔風險、共享收益，不承諾投資回報率[8]；④收益分紅：該投資屬于長期股權投資，建設期和投產初期無凈收益時，股權投資人不得要求任何投資回報。

3.5 收益額估算

某環保公司營業收入和營業成本與其生產線的產能密切相關，因此，結合產能增長情況，合理預估營業收入和營業成本至關重要。

3.5.1 營業收入估算

根據觀測生產用設備可知，該生產用設備每天可運行24h，結合每分鐘機器運轉次數和每次加工面積，可計算設備每日和每季度生產產能，計算結果如表2所示。

由于該公司生產線建設期1年，故僅列舉第二年每季度產能。從表2得知，每季度產能利用率逐步提升，且第二年四季度后，產能實現滿產，滿產后該生產線每季度可生產31萬m2環保建筑材料，對應完成施工面積15.5萬m2。產品定價結合市場價格、區域政策進行估算，在未來5年產品價格不變的情況下，公司的營業收入如表3所示。

表2 某環保公司每季度產能估算 (×104m2)

表3 2022-2026年某環保公司營業收入估算表 (萬元)

3.5.2 營業成本估算

營業成本估算方法與營業收入類似，基于環保建筑材料生產線的產能，結合直接材料成本、直接人工成本、制造費用等，計算營業成本。由于在產品交付之前需施工，故還需計算工程人工費和其它材料費用。

磷石膏主要成份為二水硫酸鈣(CaSO4·2H2O)，在環保建筑材料生產過程中，水分會被蒸發，導致產品重量下降，在計算時需考慮。公司營業成本如表4、表5所示。

表4 某環保公司每季度營業成本估算 (萬元)

表5 2022-2026年某環保公司營業成本估算 (萬元)

3.5.3 稅金及附加的估算

某環保公司稅金及附加主要包括城市維護建設稅、教育費附加、地方教育費及附加、印花稅[9]。2022年城市維護建設稅適用稅率為7%，教育費附加適用稅率為3%，地方教育費及附加為2%。在計算之前需計算由于購買固定資產、直接材料等形成的稅金留抵金額。經估算，某環保公司稅金及附加如表6所示。

3.5.4 銷售費用、管理費用及財務費用估算

2022-2026年，隨著某環保公司營業收入的提高，銷售費用、管理費用呈現一定的上漲趨勢。按照某環保公司銷售計劃，除銷售底薪外，擬將營業收入2%作為銷售人員的業績提成，同時預提2%作為其他銷售費用。由于某環保公司在融資時未選擇銀行貸款，故無財務費用。某環保公司期間費用如表6所示。

表6 2022-2026年某環保公司稅金及附加 (單位：萬元)

表7 2022-2026年某環保公司期間費用 (單位：萬元)

3.5.5 折舊與攤銷的估算

某環保公司的主要折舊項目為生產用設備，其它設備，無攤銷費用，按照相關法規，擬定折舊年限為5年，殘值率5%，采用年限平均法，未來5年某環保公司折舊金額如表8所示。

表8 2022-2026年某環保公司折舊情況 (單位：萬元)

3.5.6 現金流預算

綜上所述，2022-2026年某環保公司凈現金流量預測值分別為-1 500萬元、1 049.24萬元、1 972.6萬元、2 081.42萬元、2 081.47萬元，具體預測數據及過程如表9所示。

表9 2022-2026年某環保公司現金流量預算 (單位：萬元)

表10 某環保公司累計凈現金流量

3.6 投資回收期

根據表8現金流量預算表信息，從累計凈利潤來看，2022-2026年該生產線可預計給某環保公司帶來6 310萬元的凈利潤；從投資回收期來看，投資回收期分為靜態投資回收期與動態投資回收期，具體計算過程和公式如下：

步驟一：根據表9凈現金流量的數據，計算累計凈現金流量。

步驟二：計算外部股權投資人收回投資需要的累計凈現金流量。

在股權投資項目中，投資人按照實際股權比例而不是項目出資比例分享公司利潤，因此需要基于股權比例計算投資人收回股權投資時所需的累計凈現金流量。

某環保公司總投資1 500萬元，其中公司使用自有資金出資500萬元，投資人出資1 000萬元，持股25%，企業估值約4 000萬元。當累計凈現金流量為0的時候，公司實現1 500萬元的凈現金流量，已收回期初總投資；當累計凈現金流量為2 500萬元時，公司實現4 000萬元的凈現金流量，投資人結合持股比例收回期初1 000萬元投資。

步驟三：計算股權投資項目的投資回收期。

在傳統項目中，靜態投資回收期和動態投資回收期公式分別為：

Pt=(累計凈現金流量出現正值的年數-1)+上一年累計凈現金流量的絕對值/出現正值年份凈現金流量；

Pt'=(累計凈現金流量現值出現正值的年數-1)+上一年累計凈現金流量現值的絕對值/出現正值年份凈現金流量的現值[10]。

若該環保公司為傳統項目投資，則靜態投資回收期和動態投資回收期分別為：

Pt=(3-1)+450.75/1 972.6≈2.23 (年)；

Pt'=(3-1)+496.49/1 482.04≈2.36 (年)；

在股權投資項目中，改良型靜態投資回收期和動態投資回收期公式分別為：

Pt =(滿足股權投資累計凈現金流量的年數-1)+(滿足股權投資累計凈現金流量-上一年累計凈現金流量)/滿足股權投資累計凈現金流量年份凈現金流量；

Pt' =(滿足股權投資累計凈現金流量現值的年數-1)+(滿足股權投資累計凈現金流量-上一年累計凈現金流量現值)/滿足股權投資年份凈現金流量的現值。

經計算可得：

Pt=(4-1) +(2 500-1 521.85)/2 081.42≈3.47(年)

Pt'=(5-1) +(2 500-2 407.19)/1 292.43≈4.07(年)

從上述計算可以看出，基于企業未來現金流和投資人持股比例幫助投資人收回初始投資，靜態投資期和動態投資期分別大于3年，大于傳統項目投資回收期，投資人需要3年以上才可以收回投資。

3.7 企業估值調整

3.7.1 基于投資回收期法調整

基于上述計算的企業估值溢價下股權融資，當不考慮貨幣的時間價值，投資人需要3.47年收回投資，若投資人只能接受三年回收本金，故需要調整企業估值。

在維持企業投資規模不變情況下，該企業第三年年底預估可收回凈現金流量3 021.85萬元，投資人持股33.09%可收回期初1 000萬元投資，可推算出企業估值調整約為3 021萬元時，投資人可結合企業未來現金流和持股比例實現分紅回本。

3.7.2 基于估值成長調整

當某環保公司滿足投資回收期法后，若投資人關注企業未來在資本市場的表現，企業估值應結合資本市場再進行調整。

通過計算未來某環保公司在資本市場上的估值與投資人持有股權的價值，同時考慮轉讓時談判和各項稅費，計算投資人的可收回金額與年化收益率，根據年化收益率來判斷企業估值是否需要重新調整。本文參考2013-2019年我國市場股權投資項目退出收益率，IRR約為20%，轉化為年化收益率為24%，如果股權投資項目年化收益率大于24%時，假定投資人愿意接受該股權投資項目，企業估值無需二次調整。在第三年末，某環保公司公司達到一定規模，實現較為可觀的營收，此時可根據公司實際信息，對公司再進行估值。常見的企業估值法有市盈率法、市凈率法、現金流折現法等,結合某環保公司實際情況，本文采用市盈率法和新創企業投融資估值模型兩者孰低原則對某環保公司估值[11]。

某環保公司擬選擇去北京證券交易所上市，用市盈率法對公司估值時，參考北京證券交易所已上市公司市盈率。據統計，截至2022年4月30日，北交所已上市公司平均發行市盈率為22.5。由于公司距離上市還有一段距離，在實際操作中計算時參考市盈率進行打折處理，由此可算出某環保公司在第三年末的企業估值為：

企業估值=第三年末的當年凈利潤×市盈率×0.6=1 754萬元×22.5×50%=19 732.5萬元

新創企業投融資估值模型對企業進行估值時，根據企業產品階段、營收、累計投入等判斷該企業所處的融資輪次，再結合該企業所處行業真實融資案例和企業綜合測評，得出參考估值。在此模型下，某環保公司在第三年末這個時點處于A輪，企業估值為14 756萬元。故在第三年末某公司的估值為14 756萬元，根據持股比例算出投資人持有的股權價值為：

股權價值=未來公司估值×持股比例=14 756萬元×33.09%=4 882.76萬元

若股權轉讓，考慮未來估值談判和扣除各項稅費和手續費，簡化計算后，理論上可收回現金和年化收益率分別為：

可收回現金=4 882.76萬元×60%=2 929.65萬元

年化收益率=(2 929.65萬元-1 000萬元)/1 000萬元/3×100%=64.32%

綜上所述，某環保公司無需進行第二次估值調整，某環保公司估值為3 021萬元。

3.8 股權投資項目決策分析

某環保公司在完成中試后為新建生產線，總投資規模1 500萬元，其中500萬元為自有資金，擬完成股權融資1 000萬元。當企業估值為3 021萬元時，采用改良后的投資回收期法進行計算，投資人投資1 000萬元并持股33.09%，3年公司可產生3 021萬元現金流量，結合持股比例投資人可收回1 000萬元投資，滿足投資人3年回本要求。同時，若投資人放棄分紅回本，選擇未來在資本市場上轉讓股權，資本利得也可滿足投資人需求。

4 結語

在股權投資項目決策中，運用改良后的投資回收期法，不僅可幫助投資人正確計算股權投資回本時間，衡量投資風險，加快投資步伐，而且促使中小企業合理規劃資金安排，促進中小企業融資交易達成。在傳統投資回收期法中，是站在整個公司的角度計算投資回收期，而未結合投資人的持股比例，在實際操作中導致投資人投資周期漫長，投資積極性不高，所以必須將投資回收期法和持股比例兩方面綜合考慮，同時參考企業未來在資本市場的表現，進行企業估值調整，作出最優股權投資決策。