中國金融開放的進展與挑戰

卞維渭

（南京財經大學 金融學院，江蘇 南京 210023）

2020年新冠疫情暴發，對世界經濟與金融活動產生了巨大的沖擊，全球金融市場劇烈震蕩，風險事件頻發。疫情環境下如何進一步推動金融開放成為政策界與學術界關注的熱點話題。張明等（2021）認為，目前中國的金融開放可以分為四個維度：金融業開放、人民幣國際化、人民幣匯率形成機制改革以及資本項目可兌換。改革開放以來，中國開始探索金融開放的前進道路，至今大致可分為經濟啟動期、經濟崛起期以及新時期三個階段，本文依據以上四個維度回顧了各個階段金融開放的歷史進展，在此基礎上討論中國金融開放目前存在的問題并提出相應的政策建議。

一、中國金融開放的歷史透視

（一）1978—2000年：經濟啟動期的金融開放

改革開放前，與當時的計劃經濟體制相適應，我國實行“大一統”的金融機構體系。隨著經濟的不斷發展，高度集中的計劃經濟體制已無法滿足人民日益增長的社會需求。1978年改革開放正式拉開了我國金融開放的序幕，在計劃經濟向社會主義市場經濟轉變的過程中，金融開放的主要目的是引入國外先進技術，逐步積累國內資本與外匯資金，配合國內經濟復蘇與發展（郭威和司孟慧，2019）。因此，這一階段中國的金融開放主要圍繞金融業開放與外匯體制改革兩個方面開展。

1.金融業開放。經濟啟動期的金融業開放可以分為兩個階段，前期以放寬外資金融機構的市場準入規則為主，目的是吸引外國金融機構在中國市場開展業務，利用外資加快建設中國的金融市場體系，以促進國內經濟恢復與發展。1979年日本輸入出銀行在北京設立第一個外資銀行代表處，標志著中國金融業開放正式開始。隨后1980年中央宣布設立深圳等四個經濟特區，拓展對外的經濟交流。1981年開始，外資金融機構能夠在經濟特區設立營業性機構試點，標志中國開始實行全面的金融業再發展。在經濟特區金融開放取得一定成就之后，中央在1985、1988與1990年又陸續開放了海南、上海浦東、14座沿海城市與一系列的區域。為了拓寬國內企業直接融資渠道，中國政府于1990年和1991年前后成立上海證券交易所與深圳證券交易所。

后期金融業開放主要圍繞銀行業和保險業兩個方面接續開放逐漸展開。銀行業開放方面，1994年4月，國務院頒布法規規定了外資金融機構在中國經營的市場準入門檻與監管標準等內容，從法律上進一步保證外資銀行在華權利，同時規范外資銀行的市場行為。1994年8月起，我國將開放的范圍由沿海城市逐漸擴大到內地，國務院在這一時期內對外資銀行開放北京等11個內陸中心城市。此后1996年上海作為首個試點允許外資金融機構對外資企業以及境外居民開展人民幣業務，中國的銀行業開始步入開展本幣的新時期。保險業開放方面，1992年，上海作為我國第一個試點城市對外國保險公司開放。

2.人民幣匯率市場化。20世紀80年代初到90年代中期經歷了從匯率雙軌制到單一匯率制度的轉變；20世紀90年代中后期到21世紀初在有管理的浮動匯率機制和事實上盯住美元機制之間反復嘗試。20世紀70年代后期，因人民幣匯率被嚴重高估，全國平均出口換匯成本較官方匯率過高，造成企業出口越多成本越高，損失越大。1978年8月為促進出口，增加外匯收入，平衡外匯收支，國家《關于大力發展對外貿易增加外匯收入若干問題的規定》出臺。此舉標志我國開始實行外匯留成制度。在這段時期內，貿易內部結算價基本不變（經計算可得出內部結算價為2.8人民幣/美元），我國貿易收支明顯好轉，外匯儲備明顯增加。1985年起為通過市場機制確立更加合理的匯率水平，提高外匯使用效率，彌補外貿企業虧損，我國取消內部結算價，重新實行單一匯率。1988年3月后，各地先后設立了外匯調劑中心，逐步放寬外匯調劑市場匯率限制，讓其由外匯市場中的供給與需求共同決定。

在這一階段，外匯體制改革的目的轉變為針對先前匯率雙軌制中存在的問題，探索改進方案，同時通過市場機制確立更加合理的匯率水平。通過上述各項對匯率制度的相關改革，1994年中國成功實現人民幣經常項目有條件可兌換，隨后1996年宣布人民幣經常項目自由可兌換。1997年亞洲金融危機后，大量資本流入國際市場，人民幣面臨貶值壓力。我國為減少匯率波動的風險，維護宏觀經濟的穩定，采取了穩定人民幣匯率的政策，實行事實上盯住美元的匯率制度，人民幣對美元的匯率穩定在1美元兌8.27元人民幣附近，這種匯率制度一直持續到2000年以后。

（二）2001—2016年：經濟崛起期的金融開放

隨著中國在2001年正式加入世界貿易組織，我國的經濟改革再次加快進程，人民幣國際化水平逐漸提高，資本賬戶管制不斷放寬。但是，收益與風險往往是并存的，加入世貿組織能夠更快地推進我國金融開放進程，但也會深化國內金融業矛盾、加深國內金融經濟體系的脆弱性。這需要我們及時調整開放措施，穩步推進國內經濟體制改革，加快適應國際金融市場環境，建立開放條件下國內金融的運行機制。

1.金融業開放。中國加入WTO后，積極履行了一系列有關銀行業、證券業以及保險業的承諾，但中國的金融業也面臨著巨大的壓力。因此，為了緩解國內金融業即將面臨的開放沖擊，保護國內金融體系正常運行，中國采取了漸進式開放模式，在對外資金融機構施加諸多限制的同時，加快國內金融業改革。總體上看，經濟崛起期的金融開放客觀上推動了國內金融改革。銀行業開放方面，金融開放的視角逐漸轉變為“引進來”與“走出去”相結合。2001年12月開始中國政府規定外資銀行擁有的業務范圍等同于國內銀行，這一舉措標志著中國銀行業全面放開外匯業務。2006年，《外資銀行管理條例實施細則》的出臺表明中國銀行業已實現全面開放。證券業開放方面，2002年1月8日，中外合資證券公司的設立，標志著中國證券業對外開放的正式開始。同年7月1日中國政府明確了參股證券公司的設立條件、程序以及業務范圍等。至此中國已提前實現了證券業的對外開放。保險業開放方面，2002年2月1日國務院頒布實施了中國第一部外資保險法規《外資保險公司管理條例》，條例中對外資保險公司設立的條件、業務范圍等方面進行了詳細的規定。2004年中國政府取消所有保險及相關服務業地域限制，至此中國保險業過渡期完成，保險業進入全面開放時代。

2.人民幣匯率市場化。2008年國際金融危機發生前，為了減少外部失衡和國際外匯市場壓力，2005年7月21日，中國人民銀行宣布不再盯住單一美元，實行一籃子貨幣政策。從人民幣匯率變化趨勢來看，這段時期人民幣兌美元匯率波動幅度較小且保持升值趨勢。2008年國際金融危機發生后，實體經濟遭受嚴重沖擊，中國為了減少匯率波動帶來的金融風險同時保持宏觀經濟穩定，中國重新回歸2005年前的盯住美元的機制。

3.人民幣國際化。2002年中國人民銀行開始陸續與中國周邊國家的中央銀行簽訂雙邊邊貿本幣結算協定，允許中國在與其邊境貿易結算中使用本幣和人民幣。隨后，2004年中國港澳地區開辦跨境人民幣業務，中國在推動人民幣跨境使用上作出有益嘗試。2008年國際金融危機的暴發導致以美元為代表的主要結算貨幣波動上升，在一定程度上提高了國際結算中對人民幣的需求，客觀上推動人民幣的國際化進程（朱雋，2017）。2009年4月國務院決定在上海市等5座城市開展跨境貿易人民幣結算試點，2015年11月，人民幣以10.92%的權重納入IMF特別提款權貨幣籃子，加入SDR貨幣籃子是人民國際化道路上一個重要的里程碑，人民幣的國際地位也得到正式確立。

4.資本賬戶開放。2003年前，資本賬戶開放的領域主要集中于直接投資。2003年，黨和國家明確提出“逐步實現資本賬戶開放可兌換”。此后，中國的金融開放從直接投資領域拓展到證券投資和其他投資領域 （葉輔靖和原倩，2019）。2002年的（QFII）制度允許符合條件的境外機構投資者在核定的投資額度內進入境內資本市場。2006年合格境內機構投資者（QDII）制度的實施意味著中國國內資金“走出去”的步伐進一步加快。上述各項措施不僅推動了資本賬戶開放，也加速人民幣國際化進程，實現人民幣有序雙向流動。此后2014年“滬港通”的啟動以及2016年“深港通”的開通，同樣穩步推進了中國資本賬戶的開放進程。

（三）2017—2022年：新時期的金融開放

1.金融業開放。2018年以來，在國務院金融委的統籌協調下，中國政府先后宣布并推動實施了50余條具體開放措施。在深入研究評估的基礎上，中國人民銀行于2019年7月20日推出11條金融業對外開放措施。除了上述開放措施，近年來中國還通過準入前國民待遇和“負面清單”的方式放寬外資參與資本市場服務業和保險業的股比限制。根據2020年6月負面清單，金融領域正式取消證券公司相關金融機構的外資股比限制。

2.人民幣匯率市場化。2016年“收盤價+24小時籃子貨幣穩定”的定價機制正式實施。但在此時的匯率形成機制下，人民幣匯率依然缺乏足夠的彈性，外匯市場出清問題尚未得到解決（肖立晟和張明，2016）。隨后人民幣匯率面臨貶值預期，為了穩定市場預期，2017年5月中國人民銀行引入逆周期調節因子。受疫情影響，2020年全球經濟出現同步衰退、有效需求不足、生產率增長停滯、投資貿易低迷等問題，但國內經濟基本面向好，匯率長期保持穩健預期。10月27日，國家宣布將淡出使用逆周期因子，此舉意味著人民幣匯率波動更加市場化，短期波動可能更大，促使人民幣匯率彈性加大。2021年以來，外匯供求基本平衡，市場預期總體平穩，人民幣匯率基本由市場供求決定，有貶有升，在合理均衡水平上保持基本穩定。自2005年人民幣匯率形成機制改革以來至2021年3月末，人民幣名義和實際有效匯率分別升值40.63%和54.55%。

3.人民幣國際化。2016年至2017年間人民幣國際化進程似乎陷入停滯狀態，因此2018年起，中國人民銀行將人民幣國際化策略由“舊的三位一體”調整為“新的三位一體”（張明等，2021）。一是以人民幣計價的期貨、期權交易正式掛牌交易。上海國際能源交易中心掛牌交易以人民幣計價結算原油期貨、期權，此舉意味著人民幣計價和結算的期貨與期權市場逐步成熟。二是進一步開放國內金融市場。針對進一步完善跨境資金流動管理，為促進中國銀行間債券市場對外開放，推進金融市場開放，中國人民銀行于2018年先后發布相關文件。三是推動“一帶一路”建設。截至2018年年底，已有11家中資銀行在“一帶一路”沿線國家建立了多家金融機構，同樣22個“一帶一路”沿線國家在中國境內開展相關銀行業務。

4.資本賬戶開放。新時期的資本賬戶開放進一步擴大，但中國政府仍遵循漸近、審慎、可控的開放路徑，防范系統性金融危機的爆發。2018年中國證監會明確滬倫通條件下與存托憑證相關的機構安排。隨即“滬倫通”于2019年6月17日正式啟動。2019年9月10日起，國家外匯管理局取消了QFII以及RQFII的投資限制，同時取消了RQFII試點的地域限制，并對合格投資者的境內證券期貨投資基金實行登記管理，合格投資者可以自由選擇匯出的貨幣投資于國內證券和期貨。根據IMF2020年《匯兌年報》，在2019年中國資本賬戶的40個子項目中，中國已在4個子項目上實現完全可兌換，35個子項目上實現部分可兌換，剩下的不可兌換項目主要是關于非居民參與衍生工具的出售和發行。與2018年相比，中國逐步放開非居民參與國內貨幣市場出售和發行這一子項目。具體而言，2018年之前的報告中指出中國禁止非居民出售或發行貨幣市場工具，此項限制在2019年又更改為可在上海自貿區內發行跨境銀行同業存單。由圖1、表1可以看出，我國資本賬戶可兌換程度不僅遠低于主要發達經濟體，也低于主要發展中經濟體的平均水平，總體上中國在提高資本賬戶可兌換程度方面還有很大的調整空間。

表1 2019年人民幣資本賬戶可兌換程度

圖1 資本項目可兌換程度的國際比較

二、中國金融開放的前進之路

（一）中國金融開放目前存在的問題

擴大金融開放能夠有效促進我國的經濟增長，這一點已被多數學者證明，但金融開放同樣會挑戰我國的金融穩定。金融開放過程中仍存在一些突出問題：第一，國內金融領域中結構性問題依舊存在。近年來，我國金融業開放取得了較大的進展，無論是金融機構還是金融市場，二者的開放程度都有一定的提升，但當前我國金融領域中結構性問題依舊突出。第二，匯率市場化程度不高。中國目前的匯率制度仍缺乏一定的彈性，無法有效緩沖國際外部因素的沖擊，與此同時，在國際外部因素沖擊下保持匯率穩定也會提升相關監管部門的風險。第三，短期資本流動的監控不足。隨著金融開放的持續推動，全球經濟一體化的逐步深入，跨地區的短期資本流動更加頻繁，金融市場之間的風險傳播速度進一步加快。隨著跨境資本的大量流動，一定程度上會加重國內金融體系的脆弱性，逐漸積累風險。一旦發生資本流動逆轉，會對國內金融體系造成嚴重沖擊，甚至會誘發系統性金融風險。

（二）政策建議

針對以上三點突出問題，本文提出如下政策建議：

第一，堅持金融雙向開放原則。堅持金融雙向開放原則能夠加快跨境資本的流動速度，進一步提升金融資源在國際國內市場中的配置效率，在引入國外先進技術規則的同時，鼓勵擴大金融業雙向開放的過程。目前國際經濟環境嚴峻，不穩定不確定因素依舊存在，擴大金融業開放同樣存在潛在風險，國際資本流入、國際金融機構進入國內金融市場，會對我國原本的金融體系產生一定的沖擊，需要在吸收國際金融機構先進的管理理念的基礎上，提升國內金融機構的金融服務和抗風險能。

第二，推動人民幣匯率形成機制改革。由于國際主要貨幣具有較強的慣性，人民幣成為世界主要儲備貨幣仍是一個長期的過程，不可一蹴而就。在推動人民幣國際化進程的同時，一方面需要加快建設國內金融市場，保持金融市場的深度、廣度，為穩妥推動人民幣國際創造化創造穩定的國內金融環境；另一方面要保持人民幣匯率的基本穩定，有效緩沖人民幣國際化過程中可能面臨的外部負面沖擊。

第三，構建雙支柱的中國跨境資本流動管理框架。為保證服務國際收支平衡，在金融開放過程中，可以通過合理運用托賓稅或類托賓稅等政策工具抑制短期資本的大規模異常流動。宏觀審慎不直接作用于國際收支平衡，目的在于防范跨境資本流動相關的系統性金融風險，保證國內外經濟平衡。因此處理好資本管制與宏觀審慎的關系十分重要。微觀層面，跨境資本流動微觀管理要求我們專注于資本賬目可兌換改革，為市場提供穩定的政策環境。在資本賬戶開放過程中，資本管制雖然能夠幫助我們有效監控短期資本異常流動，增強國內政策效果，確保宏觀調控有效，但是也會帶來市場扭曲，增加市場交易成本。因此，資本管制只是臨時性措施，我們仍需利用跨期資本流動管理為國內經濟體制改革與發展爭取時間。