中國鋁業市場化債轉股案例分析

□文/張夢迪 吳慧香

（山東工商學院 山東·煙臺）

［提要］ 近幾年，隨著債轉股市場化進程的深入推進，很多企業都在積極探索符合其自身優勢的債轉股方式。然而，在長期的市場化債轉股中涉及企業自身、債權人等多方利益的博弈，能夠真正最大化實現債轉股效果并順利實施的企業少之又少。中國鋼鐵工業的領軍企業——中國鋁業又是一家大型國企，2017年實施市場化債轉股不僅轉股金額超百億元，并且涉及的標的企業和實施機構范圍較大，已成為央企去杠桿的標桿。本文著重探討中國鋁業債轉股制改革的動因及實施過程，并分析其給公司財務帶來的影響，對后續各行各業設計債轉股方案具有一定借鑒意義。

2017年12月4日，中國鋁業（601600.SH）宣布，公司擬引進8名投資者，其中包括華融瑞通股權投資有限公司，以“將債務轉換為股權”和“以現金償還部分債務”方式引進127.04億元的資產，并對4個子公司進行增資。在債轉股完成后，于2018年2月1日披露中國鋁業股份有限公司發行股份及關聯交易方案。計劃購買上述少數股東權益，交易對價約為127.03億元，2019年2月25日中國鋁業辦理完畢本次債轉股新增股本的登記，意味著此次債轉股圓滿落地。

一、中國鋁業債轉股動因分析

（一）鋁行業市場競爭激烈。鋁行業是我國重要的基礎產業，對我國的國民經濟發展具有非常重大的影響。近幾年來，我國鋁行業面臨著產能過剩、鋁價持續走低的情況，市場競爭也越來越激烈。從鋁行業的產能情況看，由于國家政策的大力扶持，鋁行業的產能一直處于上升狀態。我國從2013年開始就面臨產能過剩的問題，而產能利用率也比較低，2016年產能利用率為80.24%，遠低于全球原鋁的產能利用率94.13%。這導致很多企業庫存過剩，部分成本過高或者業務規模較小的企業只能被迫選擇停產或者減產，以減少企業損失。

（二）供給側結構性改革壓力增大。中國鋁業當前面臨的供給側結構性改革壓力逐漸增大，產能過剩和高杠桿率是急需解決的問題。一方面公司的杠桿比率始終很高。從非金融企業的杠桿率來看，2008年的杠桿率僅為95.2%，2016年已上升為157.6%，增長了62.4%；從國有企業資產負債率來看，2007年國有企業資產負債率為56.5%，2015年為61.94%，上升了5.44%；從有色金屬行業資產負債率來看，一直保持在60%左右，但中國鋁業的資產負債率雖然在2011年以前低于有色金屬行業的資產負債率，2011年之后就開始高于整個有色金屬行業，2014年甚至接近80%，遠遠高于平均水平。因此，無論從宏觀角度還是行業角度對比來看，中國鋁業普遍存在著較高的資產負債率，實行市場化債轉股，以降低公司的債務負擔，是很有必要的。另一方面產能過剩和產能利用率低一直是制約中國鋁業發展的重要因素。近年來，中國鋁業一直在尋求各種途徑來解決該問題，同時也取得了一定的效果，但仍需繼續加快淘汰落后產能，加快轉型升級，增強公司整體競爭能力，幫助企業實現高質量發展。實施市場化債轉股，是我國為解決部分企業產能過剩和高杠桿率問題而提出的改革方案。中國鋁業作為有色金屬行業的龍頭企業以及大型國有企業，更應走在時代的前列，勇于率先實施市場化債轉股，為其他企業證明市場化債轉股對于去杠桿、去庫存的效果，同時為其他企業的后續實施積累成功經驗和教訓。

（三）部分重要企業債務負擔過重。2011年以來，中國鋁業的資產負債率一直都比較高，2013～2016年的資產負債率都大于70%，2014年甚至接近80%，一直高于有色金屬行業的平均水平，并且超過了國資委設置的工業企業資產率警戒線70%，表明企業的債務負擔很重，資本結構不合理，嚴重制約著企業的未來發展。中國鋁業的4家子公司的資產負債率均超過了53%，高于鋁行業的平均資產負債率，具有非常高的還本付息壓力和財務風險，急需采取相應的措施對其進行改善。實施市場化債轉股，對中國鋁業及其下屬的幾家重要子公司而言都是一服降低杠桿率和優化資本結構的良藥。

（四）鋁行業的周期性特征。鋁業的周期特性為企業進行市場化債轉股帶來了機遇。國家新出臺的債轉股制度，明確了公司債轉股的條件，以激勵那些具有較好發展前景但面臨著周期性困境的公司。而中國鋁業的4家子公司也滿足了這一條件。另外，經過金融風暴的打擊，鋁業從2016年開始逐漸恢復，鋁業也將迎來一個新的發展機遇。

二、中國鋁業市場化債轉股實施過程

2017年9月12日，中國鋁業宣布了市場化債轉股方案，計劃引進戰略投資者，對旗下4個子公司進行126億元的增資，并以非公開定向發行股票，收購8家投資者持有的標的公司股權。中國鋁業創新性地實施了“兩步走”的市場化債轉股方案。第一步，中國鋁業以其四大非上市優質控股子公司為目標，引進了戰略投資者進行了市場化債轉股。此次對4家標的企業的債轉股金額合計126億元，其中56億元為從上海銀行北京分行收購的中鋁礦業的委托貸款債權，然后直接轉換為中鋁礦業的股權持有。70億元通過現金直接增資的方式用于償還4家標的子公司的正常類貸款。對子公司的增資擴股完成后，8家戰略投資者擁有4家子公司較大的股權，其中對于中鋁礦業的持股比例更是高達81.14%。第二步，中國鋁業采取定向增發的方式，以其上市A股的股權換取8家戰略投資者持有的非上市子公司的股權，這一步的目的主要是為投資者提供市場化的退出路徑。這一步完成后，4家非上市子公司重新成為中國鋁業的全資子公司，同時中國鋁業的控股股東中鋁集團對中國鋁業的持股比例得到稀釋，而8家戰略投資者中有4家躋身十大股東行列，合計持有中國鋁業13.29%的股份，豐富了中國鋁業的股權結構，同時也提高了股權融資規模。

三、中國鋁業債轉股財務影響分析

（一）償債能力。本文選取資產負債率、流動比率和速動比率作為評價中國鋁業償債能力的指標，并結合企業的發展狀況進行分析，以更好地反映中國鋁業的償債能力。就資產負債率而言，中國鋁業的資產負債率在2014～2018年間一直呈現降低的趨勢，其中2014年的資產負債率高達79.43%，雖然2015年和2016年出現一定幅度的下降，但是資產負債率仍高于70%，處于較高水平。其中，2015年資產負債率的下降是通過處置電解鋁等低效資產和公司非核心業務，進行了有息負債的償還實現的，而2017年公司的資產負債率下降主要是由于公司通過債轉股引進了投資者，直接實現了資產負債率的有效降低，這說明中國鋁業的長期償債能力在市場化債轉股后得到提高。

就短期償債能力來說，中國鋁業的流動比率呈現出逐漸增強的態勢，其中2015年的提高主要得益于政府的補助和處置非流動資產，暫時用獲得的現金進行了有息負債的償還。而2017年企業面臨借款到期的壓力，非流動資產大量增加，在此時實施債轉股可以在一定程度上緩解企業的償債壓力。鋁冶煉及加工行業的流動資產受行業經濟周期和債務人情況等多種因素的影響，2018年受國際鋁價波動的影響，多數電解鋁企業受到較大影響，流動比率出現了大幅度的下滑，而中國鋁業在市場化債轉股后致力于進一步優化產業鏈、轉型升級，其中投資興建幾內亞鋁土礦項目也占用了較大的流動資金，雖然在一定程度上影響了資金的流動性，但總地來說，中國鋁業的短期償債能力在市場化債轉股之后得到改善。

（二）盈利能力。本文結合中國鋁業的行業特點和前期經營狀況，選取主營業務比率、銷售毛利率、銷售成本率三個盈利性指標進行比較，對中國鋁業公司債轉股后收益狀況進行分析，對能否提高其獲利能力進行評估。其中，主營業務收入比是指公司經營收入與利潤總額的比例，是指公司依賴于主營業務的盈利能力。

中國鋁業的銷售毛利率在2016年以前一直處于較低水平，盈利能力較弱，而2016年在行業產能過剩的刺激下，氧化鋁的價格一直在走低，氧化鋁作為中國鋁業電解鋁生產的主要原材料影響著其盈利能力，因此2016年銷售毛利率有一定提升。2017年以來，隨著鋁行業去產能工作的推進和環境保護工作的實施，氧化鋁價格保持較高水平，而中國鋁業仍然能保持銷售毛利率的進一步提升和銷售成本的持續下降，主要是因為在2017年進行市場化債轉股的優質標的子公司主要從事氧化鋁的生產，市場化債轉股后對上游產業鏈的優化，使中國鋁業在原材料價格逐漸上升時仍保持獲利能力的提升。就主營業務比率而言，中國鋁業在實施市場化債轉股的前兩年，主營業務比率均表現為負值，尤其是2015年主營業務比率為-1，982.01%，因為其當年的營業利潤為-383，107.90萬元，而實際上中國鋁業當年的凈利潤卻為正值，這是因為2015年其進行了大量的非經常性資產彌補虧損，這雖然使得凈利潤情況得到改善，但是企業依靠主營業務盈利能力仍然較弱。中國鋁業的主營業務比率在2017年得到真正的改善，并且在2018年繼續維持了較高的水平，可見市場化債轉股后，中國鋁業憑借主營業務盈利的能力得到巨大改善。總的來說，中國鋁業市場化債轉股從主營業務方面致力于產業鏈的優化，最終實現了盈利能力的提高。

（三）現金流凈額。通常公司的資金來源是企業經營、投資和籌資。但企業債券的轉讓并不涉及上述三種業務的現金流動，而是僅涉及到上述三種業務的現金流。與債權轉讓有關的僅僅是企業的經營活動和籌資活動所帶來的現金流，而非投資活動所帶來的現金流。中國鋁業的營運現金流在債務轉換后大幅減少，從1，312，778萬元減少到148，800萬元。這主要是因為公司債轉股后負債規模減小，相應的利息支出減少，利息抵稅也會相應地減少，公司所得稅的現金流將會使公司的經營活動凈流入減少。

四、總結

（一）市場化債轉股有助于企業擺脫經營困境。進行市場化債轉股的企業往往是處于高負債經營，并且面臨到期還本付息壓力的企業。市場化債轉股作為降低企業杠桿水平最直接的手段，可以有效地緩解企業的財務壓力，協助公司走出經營困難。在供給側改革背景下，勢必會淘汰一些僵尸企業和不合規企業，但其他企業仍然面臨前期高負債經營帶來的不利影響，過高的債務規模不斷吞減企業凈利潤，企業無法進一步強化優勢資產。通過市場化的債轉股、債權向股權的轉換，緩解了公司的償債壓力，可以致力于企業戰略布局，通過進一步優化產業鏈、增強盈利能力，實現可持續發展。中國鋁業在實施市場化債轉股后債務規模降低，盈利能力也得到了改善，通過對產業鏈上游的標的子公司實施市場化債轉股，強化了其主營業務競爭力，有利于企業持續穩定發展。

（二）市場化債轉股能夠完善公司治理。市場化債轉股下，通過引進戰略投資者持有公司股權，可以使公司股權結構更加完善，公司治理結構更加完善。供給側改革背景下產生的市場化債轉股，在投資機構上也充分體現了市場化的特點，投資者不再只限于基金經理和銀行，也充分鼓勵保險機構等投資者共同參與，這就使得企業在實施市場化債轉股后引入了多種多樣的投資主體，完善了企業的治理結構，加強了股東對公司的監管和治理能力，推動了國企的混合所有制改革和公司治理的進一步完善。案例中的中國鋁業實施市場化債轉股前股權單一、集中，前期盲目擴張和多元化反映出公司存在治理問題，這次以市場化債轉股引進的投資機構，都是以多元化為特征的，而且都是長期持有公司股份的戰略投資者。在債轉股和投資決策上有豐富的經驗。戰略投資者可以通過參與股東會、董事會等決策機構，強化了企業的外部監督，從而幫助企業選擇符合企業發展的決策。

（三）市場化債轉股可以提升企業價值。暫時面臨經營困境的企業實施市場化債轉股能夠實現企業價值的提升。受行業產能過剩和企業自身債務規模過高的影響，在供給側改革背景下，企業若想改善經營狀況，最主要的任務就是降低負債規模，強化優勢核心資產，改善企業經營狀況。中國鋁業受高負債經營、行業產能過剩的影響，面臨暫時的經營困境，而隨著供給側改革的推進，在化解我國產能過剩的同時，將為企業的發展帶來機遇，因此過大的負債規模不能在此時成為制約企業發展的因素。在對優質子公司實施市場化債轉股后，企業還本付息壓力減小，又由于戰略投資者強大的資本運營能力和監督作用，從而促進企業未來經營狀況改善，實現企業價值增加。