風險投資對企業價值的影響
——基于企業創新視角

于娜 孫瓊 胡杰

一、引言

作為新興產業的一種重要融資方式，風險投資不僅為企業緩解資金約束，還為他們提供了管理經驗和其他增值服務，有力地推動了企業創新能力迅速轉化為社會生產力，對企業成長起著很重要的作用，很多如今舉世聞名的大企業都曾獲得過風險投資，如微軟、蘋果和亞馬遜等。根據《2020年中國企業風險投資發展報告》顯示，中國風險投資機構數量從1995年的10家發展到2020年的727家，投資案例數合計達9651筆，已成為中國創投行業的重要組成部分，在國內創投行業發展中做出了積極的貢獻。在我國新興的多層次資本市場環境下，風險投資的相關研究引來了愈來愈多的學者的關注。

企業價值是企業相關利益方共同關注的焦點，也是理論研究的熱點問題。企業價值的整體提高不僅取決于現存的市場優勢，還取決于企業內部潛在的優勢，而保持企業現存市場優勢和挖掘企業內部價值潛力的根本途徑只有進行創新。在競爭激烈的知識經濟時代，由于體現企業創新能力的成果能為風險投資帶來高額的回報率，風險投資才有動力促進企業的創新能力，同時通過為其提供研發資金和參與企業的治理來保證創新能力的可持續性。因此，本文基于企業創新視角從風險投資、企業創新及企業價值三者關系的理論基礎和實證研究兩個方面進行文獻綜述，并對未來研究進行展望，以期為相關理論和實踐研究提供借鑒和參考。

二、風險投資及企業價值的內涵

1.風險投資的內涵

風險投資又稱創業投資，或被翻譯成創業風險投資，通常被認為是起源于二十世紀六七十年代后的美國（鄒淇曲和崔建忠，2013）。這種投資方式和普通銀行貸款的方式存在本質上的區別，相比較銀行貸款而言，風險投資意在管理風險駕馭風險，關注的是未來價值增值而非短期流動性，考核的是被投企業的管理團隊和核心競爭力而非實物指標，其高風險性背后隱藏著高收益（武龍，2019）。目前，就風險投資的定義，不同國家的側重點也不盡相同，學術界也還未達成統一的意見。本研究通過閱讀國內外文獻，將風險投資幾種普遍使用的定義匯總如表1所示。從表1可以看出不同時期，不同角度和不同機構對風險投資的定義不同，但根據風險投資的特性可以分為廣義的風險投資和狹義的風險投資。廣義的風險投資是指為未上市的企業注入資金，在投后管理過程中監督輔導其運營管理，以緩解其資金困難或助其擴大規模，主要形式包括對未上市企業初期進行的天使投資，對未上市企業中期進行的風險投資和對未上市企業后期進行的私募股權投資。狹義的風險投資主要是指對成長到一定階段的企業進行的股權投資，此類企業具有一定的規模和相對穩定的現金流量（鄔謀，2014）。

表1 風險投資定義表

2.企業價值的內涵

企業價值是衡量企業在當前市場真實價值的財務指標，是衡量長期財務可行性和持久性的指標，從經常性業務的未來經濟收益，非經常性業務創新點的未來經濟收益以及未來經濟利潤的貼現價值等角度反映了資本市場的預期。Fisher（1906）最早提出企業價值這一概念，他認為企業價值是將未來收入資本化，即資本按某個折現率將其未來預期收入進行折現的值。19世紀60年代，企業產權市場逐漸發展起來，Modigliani和Miller（1958）提出MM理論，并提出企業價值等于企業股權價格加上債券市值。在此基礎上，許多學者對現代企業價值理論進行了延伸。James Tobin（1969）提出了托賓Q值理論，將企業價值定義為企業的市場價格，表現方式為市場價值與重置成本的比值。RAppaport（1986）提出企業市場價值可以用自由現金流量模型來評估，而Kolle和Copeland（1994）認為企業價值是企業預期未來收益流的貼現價值減去債務價值和優先股價值的余額，代表的是企業的內在價值。本研究梳理總結企業價值的相關定義，將企業價值總結概括為如下表2的五種形式。關于企業價值的衡量，國內外學術界還未形成統一的結論，主要衡量指標有ROE、ROA、股票市值、市凈率、市銷率等。根據不同行業、不同發展階段的企業特征不同，所使用的企業價值衡量指標也不盡相同。

表2 企業價值定義表

三、風險投資與企業價值關系的相關理論

1.增值服務理論

知識是企業內部競爭優勢最重要的資源，企業搜尋和獲取新知識的途徑一般分為兩種：一是從內部工作人員的相互交流中獲取信息和新知識，二是從監管部門、輔導機構或競爭對手等企業外部獲取信息和新知識。風險投資可視為投資項目之間知識交流的媒介，也是企業獲取新知識的途徑之一。作為風險投資投后管理的重要部分之一，風險投資機構的“增值服務”業務有著和傳統投資截然不同的特性，即風險投資機構作為被投企業的股東之一，有權參與被投企業的運營管理，為企業提供有關運營管理方面的經驗，或為其引入外部資源促進其核心競爭力的加強，以此促進企業價值的增值。

2.委托—代理理論

委托—代理理論以非對稱信息為前提，在信息的內容或獲知信息的時間有差異的情況下，組織內部的委托人為讓利益受損最小化，用約束或激勵的方式使代理人的行為滿足其利益最大化的要求。第一重委托代理關系發生在風險投資的資金籌備階段，風險投資所需資金的供給者與風險投資家之間存在信息不對稱的情況：一方面風險投資資金的供給者在投資階段無法獲知風險投資家的真實能力和努力水平，另一方面風險投資資金的供給者沒有權利和能力參與風險投資資金的使用和管理，這樣會出現風投機構為實現其利益最大化而損害資金提供者利益的代理風險。因此，委托人（風險投資資金供給者）和代理人（風投機構）會通過制定合同等方式來約束代理人，從而減小道德風險發生的可能性（Chan，1983）。第二重委托代理關系發生在風投資金的使用階段，風投機構作為企業股東之一會導致企業管理者喪失其部分剩余索取權，這樣企業管理者為得到閑暇時間和金錢的效用最大化就不會付出最大努力，而這與企業價值最大化發生沖突（Jensen和Meckling，1976）。

3.認證監督理論

Megginson（1991）提出認證理論，該理論認為在資本市場當發行公司的內部人和外部投資者在關于公司價值方面有不同的信息集時，風險投資機構作為第三方就要發揮其價值認證作用。公司為了以更高的價格去出售公司股票，而選擇隱藏或者推遲披露公司的不良信息，但由于機構投資者是理性的，他們通過盡職調查或利用自身資源等方式對公司進行深入了解，發現企業隱藏或推遲披露的不良信息。此外，風險投資機構為了維持自身良好的信譽和得到更多的資金支持，他們會客觀公正地估計待投企業的真實價值，而他們的專業能力也會使他們對待投企業的定價與其真實價值相差無幾。所以，當上市公司的股東中存在聲譽良好的風險投資公司名稱，外部投資者會增加對該公司的信任，心理上認同其披露的信息較為完整準確，進而更多地購買該公司的股票，間接促進了企業價值增值。

Sahlman等（1990）于20世紀90年代提出監督理論，該理論認為風險投資機構為企業注入資金，從而持有該公司股份，成為該公司主要股東。作為股東，風險投資家有權參與公司的治理活動。為實現股東利益最大化，風投機構積極參與公司運營戰略的制定，對日常運營和管理進行監督，甚至會利用自身或外部資源對企業進行輔導，傳授更加專業化合理化的管理治理經驗。

通常來說，人們習慣將認證理論和監督理論合稱為“認證監督”理論。由該理論可知，首先，風險投資機構通過盡職調查等一系列舉措識別出質量優良的企業，而投資者也比較認可該風險投資機構的能力；其次，風險投資機構會督促企業盡可能合理真實地披露企業信息，有利于企業對于投資者而言更加清晰透明；最后，風險投資機構會參與并監督企業的管理運營，從而也會提髙企業的質量，從側面反映了風投機構的篩選認證能力。

從風險投資相關理論的觀點可以看出，各觀點相互聯系但各有側重點。綜合以上觀點，理論上風險投資通過緩解被投公司資金困難、輔導期提供相關運營機制，引入新的技術管理知識和參與監督公司運營管理決策等方面能夠對企業價值產生積極的影響。但是，風險投資如何影響被投公司的企業價值，是直接影響還是通過影響公司相關變量對企業價值產生間接影響，需要繼續進行分析。

四、基于企業創新視角的風險投資對企業價值的影響

許昊等（2016）選取中國深圳證券交易所創業板塊上市的355家企業為研究對象，發現風險投資的參與性和異質性的確能顯著提高企業的上市績效。具體來說，有風險投資背景的上市企業IPO績效要顯著優于無風投背景的企業，外資背景和民營背景的風險投資機構對上市企業IPO績效的影響要顯著優于國有背景的風險投資，并且外資和民營背景的風險投資參與的企業IPO績效要顯著高于國有背景的風險投資參與的企業；聯合風險投資背景下的企業IPO績效顯著高于單個風險投資的企業，即風險投資的異質性對風險投資的參與性和企業上市績效之間的關系有放大作用。徐子堯（2016）以2007—2014年間在我國股票市場中小板塊上市的且有風險投資背景的公司為研究樣本，研究結果表明風險投資機構的參與對初創企業的價值增值并無顯著的正向關系，對于初創企業來說無論是上市時的企業估值乘數還是上市后企業1年內的短期經營績效都顯著低于獨立于政府機構、非金融實體企業以及例如商業銀行、證券公司、保險公司等金融企業類型的風險投資機構支持的企業。謝海東和許寶元（2017）以在我國A股市場首發上市的企業為研究樣本，發現風投機構的參與與企業價值的關系并不顯著，風險投資機構的特征包括聲譽、持股份額、持股時長對企業價值的影響不大。李杜康琦（2017）以在中國創業板塊上市的企業為樣本進行研究，研究發現風險投資的參與并沒有促進企業價值增長的作用，但是風險投資進入的時間、性質以及年齡均對被投公司的企業價值產生顯著影響，即天使期進入的風險投資對企業價值的影響顯著高于后期進入的風投機構，具有政府背景的風險投資對企業價值的影響顯著高于后期進入的風投機構，聯合風險投資背景下的企業價值明顯低于單個風險投資背景，企業價值和風險投資機構的年齡之間的關系也無顯著相關。通過閱讀相關文獻，我們發現由于研究對象和研究方法的不同，風險投資對企業價值的影響也會有所不同。

目前大多數研究都肯定了風險投資參與對創業企業創新投入的積極作用。Kaplan（2003）等研究指出，風險投資會監督企業的創新并利用其豐富的市場經驗對企業的創新方向進行指導和修正。Bottazzi等（2008）認為，風險投資企業的投資對象一般為風險很高的創業企業，所以他們必然會要求較高的回報率，正是這種特性促使風險投資成為積極的投資者，更加關注企業的長期收益，其干預效率比其他投資者要高。Kortum（2000）等發現，有風險投資背景的公司會更富創造力，同時能夠產出更多的專利技術。吉云（2021）研究發現，風險投資通過雙重調節效應和部分中介效應推動企業創新，一方面正向調節不確定性和管理層持股對創新的效應，另一方面通過研發投入的部分中介機制間接推動創新。

金永紅等（2016）運用中國創業板上市公司數據，通過建立多元線性回歸模型進行實證研究，發現風險投資通過提升企業創新投入進而對公司的價值增值帶來顯著的正面效應。陳曦（2018）以2011—2016年滬深兩市首次上市公司為研究樣本，利用招股說明書和年度報告中公開發布的相關數據，發現風險投資的參與性對企業價值產生正向影響，風險投資與研發強度的關系是顯著正相關，研發強度對風險投資與企業價值之間的關系具有積極正向的影響，說明風險投資可以通過提高企業創新能力來提高企業價值。胡慧姣（2020）從創新投入和創新產出兩個視角研究風險投資對企業價值的影響，研究發現根據風險投資持股數量的不同，創新投入和創新產出對企業價值的影響也會不同，說明中小創新企業應該理性看待風險投資機構的數量，合理吸納風險投資，不盲目追求高的風險投資持股數量和持股比例。

五、結語

就風險投資和企業價值兩者來看，風險投資對企業價值的影響結論并不一致；在加入創新變量后，風險投資對企業價值的積極影響更為顯著，說明創新在風險投資對企業價值的影響中有重要作用。綜上所述，現有的研究多是以上市公司為樣本，基于創新投入和創新產出兩個視角，研究風險投資機構的特征比如持股數量、持股市場和持股時長等客觀方面研究風險投資對企業價值的影響。但根據不同行業的特點和風險機構投資目的等因素，基于創新視角風險投資對企業價值的影響尚未研究，而且其實證研究尤其是傳導機制和作用機制的研究還非常不足，風險投資對企業價值影響的黑箱仍然未打開。