摩根士丹利證券董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家章俊: A股市場(chǎng)將為全球投資者提供較高確定性 預(yù)期改善和盈利復(fù)蘇帶來(lái)戴維斯雙擊機(jī)會(huì)

全球經(jīng)濟(jì)在2022年經(jīng)歷了前所未有的困難和挑戰(zhàn)，受到戰(zhàn)爭(zhēng)、通脹和疫情的三重沖擊，三大經(jīng)濟(jì)體（歐元區(qū)、美國(guó)和中國(guó)）的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都出現(xiàn)了不同程度的失速。雖然今年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能將繼續(xù)減弱，但有望是回歸正常化的一年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的正常化將支撐全球經(jīng)濟(jì)避免過(guò)早陷入實(shí)質(zhì)性衰退。

今年全球主要經(jīng)濟(jì)體會(huì)出現(xiàn)明顯分化，首先發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)整體會(huì)弱于新興市場(chǎng)國(guó)家；其次在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)國(guó)家內(nèi)部也會(huì)存在結(jié)構(gòu)性分化，其中確定性較高的是歐元區(qū)衰退和中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策依然是決定全球經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)走向的核心變量，隨著通脹逐階回落，美聯(lián)儲(chǔ)有望在2023年一季度暫停加息并在年底啟動(dòng)降息。雖然美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)下依然維持相對(duì)鷹派的立場(chǎng)，但經(jīng)濟(jì)基本面并不支持持續(xù)高強(qiáng)度緊縮。伴隨著美國(guó)家庭部門(mén)超額儲(chǔ)蓄的快速消化，消費(fèi)疲態(tài)已現(xiàn)并導(dǎo)致零售庫(kù)存水平明顯上升；此前火熱的房地產(chǎn)市場(chǎng)也在加速冷卻，導(dǎo)致私人部門(mén)投資出現(xiàn)大幅下滑。目前美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)釋放鷹派信號(hào)，可以被理解為未來(lái)更多依賴(lài)預(yù)期管理來(lái)鞏固前期加息的成果，從而避免過(guò)度樂(lè)觀情緒導(dǎo)致通脹反彈。

2022年底在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上提出“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)，為全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家開(kāi)好局起好步”之后，國(guó)內(nèi)開(kāi)始加速調(diào)整和優(yōu)化防疫政策。這令投資者對(duì)今年消費(fèi)復(fù)蘇和投資改善有較高的預(yù)期；一方面，在消費(fèi)場(chǎng)景回歸、就業(yè)收入改善以及超額儲(chǔ)蓄逐步釋放的背景下，消費(fèi)會(huì)成為今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重要的驅(qū)動(dòng)力。另一方面，雖然在短期內(nèi)無(wú)法逆轉(zhuǎn)房地產(chǎn)投資疲軟，但基建投資繼續(xù)發(fā)力，以及制造業(yè)投資新周期的推動(dòng)下，固定資產(chǎn)投資有望實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)。在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱以及供應(yīng)鏈正常化的背景下，中國(guó)出口動(dòng)能會(huì)明顯減弱，進(jìn)而成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累。考慮到出口部門(mén)對(duì)就業(yè)以及制造業(yè)投資的重要性，在宏觀政策方面需要加大對(duì)沖力度。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)，積極的財(cái)政政策要“加力提效”，穩(wěn)健的貨幣政策要“精準(zhǔn)有力”，二者都對(duì)“力”提出了明確的要求。在財(cái)政方面，預(yù)計(jì)在預(yù)算內(nèi)赤字率和地方政府專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模方面會(huì)有較大突破，操作層面會(huì)從2022年的大規(guī)模減稅降費(fèi)轉(zhuǎn)向加大支出力度來(lái)配合重大項(xiàng)目的推進(jìn)。在貨幣政策方面，總量政策和結(jié)構(gòu)性政策并舉，進(jìn)一步降低企業(yè)的融資成本和配合財(cái)政政策的實(shí)施。我們認(rèn)為，伴隨經(jīng)濟(jì)實(shí)體和投資者預(yù)期持續(xù)改善，宏觀政策的傳導(dǎo)機(jī)制相對(duì)2022年會(huì)有很大改善，前期和新增的穩(wěn)增長(zhǎng)政策會(huì)加速落地，政策效應(yīng)的時(shí)滯會(huì)明顯縮短。

雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景確定性較高，但過(guò)程必定不會(huì)是一帆風(fēng)順的。因此投資者需要保持適度謹(jǐn)慎，不宜高估疫情后消費(fèi)反彈高度和制造業(yè)新周期的正面拉動(dòng)效應(yīng)，不宜低估房地產(chǎn)投資下行和出口的負(fù)面外溢效應(yīng)。

鑒于今年全球經(jīng)濟(jì)依然處于下行通道，諸多不確定因素依然存在，投資者避險(xiǎn)情緒依然會(huì)維持在高位，從而表現(xiàn)為大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率依然維持在高位。在全球投資者尋找相對(duì)確定性較高的投資機(jī)會(huì)過(guò)程中，A股和美債在中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化的背景下成為焦點(diǎn)，特別是A 股經(jīng)過(guò)前期充分調(diào)整之后投資價(jià)值更為凸現(xiàn)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定下的穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)和美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息為國(guó)內(nèi)A 股市場(chǎng)筑就了復(fù)合型政策底，疫情政策調(diào)整之后帶來(lái)的預(yù)期改善和企業(yè)盈利復(fù)蘇將推動(dòng)A 股市場(chǎng)形成戴維斯雙擊的局面。