廣發證券全球首席經濟學家/產業研究院院長沈明高：消費與制造業逐步成為增長主動力　內需驅動資產重估

后疫情時期，全球經濟重回增長軌道，有三點是相對確定的。第一，2023年中美經濟周期錯位發生逆轉，我國經濟在2023年的基礎上低位反彈，以美國為首的發達經濟體進入下行周期，歐美經濟衰退不是小概率事件；第二，高息、強美元環節或持續，區域分化有可能進一步深化，除日韓之外的亞洲經濟增長或優于歐美；第三，在擴內需戰略之下，我國消費與制造業逐步成為增長主動力，具備內需驅動資產價值重估的條件。

決定人民幣匯率走勢的因素很多，包括外匯供求、通脹、利率、貨幣供應、國民收入、資源增量等。綜合而言，中美利差反映了中美兩國基本面之差，與人民幣對美元匯率變動高度正相關，利差縮窄或轉負，人民幣貶值，反之則反是。

最近召開的中央經濟工作會議明確了擴內需的基本政策方向，“要把恢復和擴大消費擺在優先位置”，以消費升級推動傳統制造業的改造和新興產業的培育。內需驅動的增長將顯著提升我國增長的自主性。我國增長自主性的提升，是縮窄中美負利差并實現負利差逆轉的基礎，有利于增強人民幣的相對強勢地位，即使在美元上升的周期中，也可以實現人民幣相對于一籃子貨幣的升值。

中美經濟周期逆轉，我國增長動能從出口、房地產轉向消費和制造業主導的內需增長，增長自主性加大，中國滬深300或有重估的空間。截至2022年11月底，中國滬深300的PE估值水平為11.3倍，在主要國家中僅略高于俄羅斯（4.3倍）和土耳其（7倍左右），與英國、德國、韓國和墨西哥主要股指的估值水平相當，與標普500（20.5倍）、日經指數（18.9倍）和印度（23.5倍）股指的估值水平差異較大。

這一估值水平在很大程度上反映了我國新舊動能轉換期的基本特征，比如中美一年期國債收益率利差仍然為負，而印美利差雖有收窄但仍然高達2.2個百分點。未來，我國內需主導的增長新格局形成，將為我國股市重估創造良好的經濟基本面基礎。

我國消費實力的地域梯次非常明顯，表明我國消費市場兼具廣度和深度。疫情前，北京和上海人均GDP已經接近中等發達國家水平，而中西部地區大部分省份經濟實力仍處在中低收入國家行列。盡管處在不同的發展階段，過去十年各省居民消費支出仍然保持了兩位數增長。2000-2019年，沿海地區的浙江、江蘇和廣東年均增速分別為11.7%、11.3%和10.2%。

中央經濟工作會議專門提出，要支持新能源汽車和養老服務等消費。未來，我國消費升級的幾個關鍵賽道值得關注。第一，傳統消費與消費升級并舉，必選消費與可選消費相得益彰，特別是消費者分布廣的賽道，更容易培育消費品牌、分享品牌紅利；第二，關注美好生活相關的中高品質消費產業發展潛力；第三，新改革措施出臺，有利于服務業市場擴容；第四，關注新消費，包括養老和新能源汽車。

科創經濟是我國現代化建設中航道最寬的制造業板塊。2023年及可見的未來，科創經濟的核心就是要關注以無形資產投資為核心的通用技術（General Purpose Technologies，GPT）爆發賽道。

一般認為，當代最重要的GPT是數字技術，其本身就是新一代信息技術，是人工智能的基礎，也是部分新材料的下游，同樣可以為生物技術、新能源、高端裝備和綠色環保帶來革命性的技術工具和技術支撐，大幅提升這些產業創新和技術迭代的速度。未來GPT爆發的賽道，具備以下特點：其一，通用性高，如高端基礎零部件；其二，大市場，如新能源；其三，大機會，如生物醫藥；其四，發展安全，如進口替代。

最后，我們仍有幾大風險需要提示，第一，發達國家滯脹反復，治理難度大；第二，高息、強美元增加全球經濟超預期深度衰退的風險；第三，貿易摩擦、供求格局劇變增加石油價格暴漲暴跌的風險；第四，新的區域增長動能不明確，全球經濟陷入長時期低增長；第五，地緣沖突存在惡化、失控風險。