AMC加速馳援房企“資管公司出資+房企自主操盤”新模式涌現(xiàn)

秦佳麗

根據四大AMC 機構披露的數(shù)據，目前，中國華融、中國信達、中國東方資產、中國長城資產管理累計帶動復工復產項目規(guī)模超過1500億元；融創(chuàng)、世茂、奧園、佳兆業(yè)、陽光城、中南建設、建業(yè)地產等房企均在AMC紓困名單上。

從紓困形式上看，除了常規(guī)“AMC+代建”模式，近期不乏“AMC 出資+房企自主操盤”“AMC+信托”等紓困模式。不過，在業(yè)內人士看來，出險房企項目引入AMC 戰(zhàn)投后仍會在跟蹤管理、退出機制等環(huán)節(jié)面臨挑戰(zhàn)。與此同時，AMC介入重心仍在房企項目層面，“托底”作用或許有限。

在近期的AMC紓困房地產行業(yè)的動作中，僅2022年12月份以來，融創(chuàng)中國旗下多宗項目獲得AMC注資。其中，釋放出售意圖已久的上海董家渡項目，引入中國華融、中信信托以及浦發(fā)銀行等銀團，新增融資總量預計超過120億元；武漢桃花源項目則與東方資產達成融資合作，融資規(guī)模33.11億元。相關資金將用于化解原有債務及支持項目整體開發(fā)建設。

與常見“AMC+國央企+第三方代建”紓困形式不同，上述合作為“AMC+房企自救操盤”。東方資產、中國華融等將行使監(jiān)管職能，保留使用融創(chuàng)品牌，融創(chuàng)仍然是操盤方，并會在未來融資償還后回購股權。

關于房企自主操盤能否成為AMC介入紓困的新趨勢，同策研究院研究總監(jiān)宋紅衛(wèi)認為，紓困形式取決于出險企業(yè)的特質。“當被救助的房企具備一定的品牌影響力以及專業(yè)的開發(fā)能力，僅僅需求AMC 資金支持，所以往常TOP10以及TOP20以內的出險房企基本具備自主操盤能力；反之缺少品牌影響力的非頭部房企還是需要依靠代建方。”他向《紅周刊》表示。

如果把時間線拉長，2022年，AMC在入局保交樓過程中，一直在尋求新模式。比如，“AMC 代償債券”，比如，2022年7月份，冠城大通一筆17.3億元本金的臨期債券獲東方資產代償。還有“AMC+信托”模式，近期AMC聯(lián)合信托入局的身影較為頻繁，以前述引入中國華融注資的融創(chuàng)董家渡項目為例，其項目公司泛海建設控股有限公司（簡稱“泛海建設”）系2019年融創(chuàng)中國斥資逾百億元并購而來，企查查顯示，泛海建設2022年11月底發(fā)生股東變更，融創(chuàng)持股比例從100% 降至10.322%，股東新增中信信托、蕪湖華融資本創(chuàng)譽投資中心（有限合伙），而后者的最終合伙人陣營則包括華融資本與平安信托。

從戰(zhàn)投標的選擇來看，AMC戰(zhàn)投仍傾向優(yōu)質項目。比如前述上海董家渡項目系位于外灘金融聚集帶核心區(qū)的“地王”項目，未售部分對應貨值超過500億元。

“目前監(jiān)管層面對AMC的角色定位進行了一定調整，AMC選擇戰(zhàn)投的房企項目帶有較強的政策色彩。”對于AMC篩選戰(zhàn)投標的標準，IPG中國首席經濟學家柏文喜向《紅周刊》表示，“當前AMC 介入項目的標準是兼顧風險、回報與‘保交樓’等政策引導的。”

AMC頻繁“救場”的背后，房地產系AMC 收購重組類不良債權資產的第一大業(yè)務。基于房地產業(yè)務開發(fā)，目前頭部AMC 均直接持有地產運營平臺。中國華融基于不良資產的房地產開發(fā)業(yè)務由華融實業(yè)開展，2022 年上半年，華融實業(yè)房地產相關業(yè)務收入為0.9 億元；中國信達旗下的信達地產2022年前三季度營業(yè)收入為118.9億元。

《紅周刊》了解到，與其他AMC 引入第三方代建或保留房企自主操盤權不同，中國信達依托上市平臺信達地產直接實施股權并購與操盤代建，這種“接管+代建”模式復制落地得更為快捷。

目前信達地產貨值儲備正在向代建傾斜。根據公司業(yè)績公告，截至2022年9月底，信達地產在建項目建面約747.94萬平方米，其中代建項目261.35萬平方米，占比從去年同期的14%躍升至34.9%。此外，2022年前三季度公司參與了30多家危困房企項目研判，累計跟進項目300 多個，并實現(xiàn)4個項目復工復產、4個項目解決逾期風險，代建盤活泰禾、新力、佳兆業(yè)等房企部分項目。

“接管+代建”過程中，信達地產常以“小股+輕資產”方式介入紓困項目。與此同時，信達系奉行“內部協(xié)同（“信達系”債權重組及增量投入）+外部合作”模式，即由中國信達主導、體系內其他平臺參與出資，并由信達地產負責代建開發(fā)。

以信達地產最近一次介入項目為例，今年1月4日，信達地產披露對外投資暨關聯(lián)交易公告，公司旗下子公司信達星城與公司關聯(lián)方中國信達參與認購蕪湖沁暢股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）份額。該合伙企業(yè)總認繳規(guī)模為10.60億元，中國信達、信達星城分別認繳出資2.78 億元、2.11 億元，占合伙企業(yè)規(guī)模的26.22%、19.91%。另據公告顯示，該合伙企業(yè)擬投資貴州省某項目，項目總貨值約59.4億元。信達星城參與項目的開發(fā)建設，并將按季度向項目公司收取操盤費，信達星城、中國信達對應投資本金及固定收益全額收取后退出合伙企業(yè)。

《紅周刊》了解到，類似搭建有限合伙企業(yè)并接管房企項目的模式，信達地產自2022 年9 月份以來已經披露4 個，總規(guī)模逾百億元。而這批項目中，依托“信達系”債權重組能力與資金規(guī)模、聯(lián)合部分外部合作，信達地產及旗下子公司實際出資約12 億元，屬于小額帶資代建。

不過，盡管近年接管代建項目動作積極，信達地產卻陷入增收不增利困境。2020年至2022年前三季度，信達地產凈利潤水平依次為17.44 億元、8.45億元、4.79億元，分別同比下降31.75%、51.57%、3.15%。

凈利潤規(guī)模“三連降”的背后，信達地產面臨去化壓力，且目前代建項目貢獻銷售金額有限。根據公司業(yè)績公告，2022 年前三季度，信達地產實現(xiàn)銷售面積63.44 萬平方米、銷售金額134.2億元，較2021 年同期下滑近30% 及46.8%。其間信達地產代建項目規(guī)模金額3.92 億元，在公司銷售總額中占比2.9%。

面對當前出險房企較大規(guī)模現(xiàn)金流困境及違約風險，AMC在資金支持力度、后端資產處置方面其實仍面臨挑戰(zhàn)。

以近期獲得AMC逾百億元注資的融創(chuàng)中國為例，公司另結合債務展期等手段應對流動性危機，但相比公司債務缺口，前述資金支持規(guī)模整體有限。根據融創(chuàng)中國于近期延遲披露的2021年度經審核業(yè)績公告，截至2022年12月9日，融創(chuàng)中國已成功達成境外債及境內公開債展期49.7 億元、貸款展期259.6億元；不過，其到期未償付借貸本金達685.3 億元，并因此導致借貸本金1518億元可能被要求提前還款。

在業(yè)內人士看來，出險房企項目引入AMC戰(zhàn)投，并不意味著可以“高枕無憂”，后續(xù)跟蹤管理、退出機制等環(huán)節(jié)仍然面臨諸多挑戰(zhàn)。與此同時，作為提供專業(yè)服務的商業(yè)性機構而非投資型公司，AMC在“保交樓”中的資金支持力度有限。

“AMC也是以盈利為目標的公司機構，追求項目收益最大化或者風險最小化。AMC在當前紓困中主要進入啟動項目，后續(xù)更主要的是依靠盤活項目、滾動開發(fā)，最終從項目收回資金。”宋紅衛(wèi)表示。

在他看來，出險房企引入AMC仍面臨不確定性因素：“第一，AMC出資后項目復工，但是市場銷售不出去，這會導致AMC資金難以退出；第二，樓市走勢也有影響，紓困周期存在很多不確定性，如果后期房價大幅下行，項目可能面臨虧損；第三，很多項目案例表明，項目可能會存在二次爛尾的風險，這對AMC也是一種挑戰(zhàn)。”

柏文喜對此表示，“由于AMC本身定位是對不良金融資產盤整的專業(yè)服務類公司，而非投資公司，且受制于自身資源問題，注資出險房企的規(guī)模不會太大。不過，當‘保交樓’成為社會穩(wěn)定需求和政府委托任務時，AMC確實能以自身的專業(yè)服務和資源協(xié)調能力，在盡量降低損失的情況下達成保交樓目標。”

另值得一提的是，AMC紓困還有從項目層面過渡到企業(yè)層面的趨勢。在出險房企相對密集的大灣區(qū)，佳兆業(yè)、富力地產等與相關AMC平臺建立企業(yè)層面的合作。宋紅衛(wèi)表示，“自‘金融16條’以及‘三支箭政策’落地，紓困政策開始由‘救項目’到‘救企業(yè)’轉變，因此AMC的方向也會調整。”

不過，中央財經大學證券期貨研究所研究員、內蒙古銀行研究發(fā)展部總經理楊海平向《紅周刊》表示，根據目前的觀察，盡管不少AMC與房地產企業(yè)簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議，但AMC 介入地產紓困的重心仍然在項目層面。

柏文喜認為，由于AMC以回報和風險為考量標準，項目層面的問題化解是主要工作，與房企的戰(zhàn)略合作也會落腳到具體項目上：“如果真正由‘保項目’轉向‘保企業(yè)’，在目前行業(yè)企業(yè)普遍面臨困境的情況下，需要政策層面、監(jiān)管層面及金融體系全面調整，涉及面和難度比較大。”

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）