國航要約收購*ST山航B　中小股東質疑定價過低

胡靖聆

披星戴帽的*ST山航B，或許會以中國國航發起的全面要約收購形式完成退市。2022年12月30日，*ST山航B公告顯示，中國國航將以2.62港元/股的價格全面要約收購*ST山航B中小股東手中的股票。對于此次的2.62港元/股要約收購價格，一些*ST山航B中小投資者認為可能存在低估山航股份價值的情況，并且希望看到精確完整的評估價格。

2022年6月15日，*ST山航B公告稱，中國國航籌劃取得山航集團不低于66%的股權（當前持股占比49.41%），從而間接控制山航集團所持有的山航股份42.00%股份，連同其在本次交易前已直接持有的山航股份22.80%股份，中國國航擁有權益的股份合計將超過山航股份已發行股份的30%，從而觸發全面要約收購義務。

在上述公告發布后，*ST山航B中小投資者關注的焦點便是中國國航要約收購的價格。通常情況下，要約收購價會相對股價有一定溢價，而*ST山航B股價也的確在2022年6月14日后連續上漲，最高曾達到5.84港元/股。

據*ST山航B2022年6月17日公告的《山東航空股份有限公司要約收購報告書摘要》（更新稿）顯示，要約收購價格為2.62港元/股（收購基于公告前30個交易日，山航股份的每日加權平均價格的算術平均值），收購所有1.4億股流通B股股份，所需最高資金總額為3.668億港元（約3.14億人民幣）。同時，報告書提到“最終山航集團的交易對價中，若由山航集團持有山航股份42.00%股份的評估值折算的山航股份每股價值高于本次要約價格2.62港元/股，收購人將調整本次要約價格至不低于該評估值折算的山航股份每股價值”。

到2022年12月30日，*ST山航B發布公告稱，山航集團持有山航股份42.00%股份的評估值折算的山航股份每股價值未高于本次要約價格2.62港元/股，故此次要約價格不會基于該評估值進行調整，要約價格仍為2.62港元/股。然而，在*ST山航B發布公告的當天，其股價收盤價4.96港元/股，遠高于2.62港元/股的要約價格。

*ST山航B小股東、民航從業者季翔（化名）向《紅周刊》表示，“在*ST山航B的中小投資者群里，有七至八成的投資者反對交出手中的籌碼。”他認為，未來幾年航空業景氣周期回歸是必然事件，與其折價賣出，不如繼續持有山航股份，這有助于長期利益的最大化。

對于疫情全面放開后*ST山航B的業績表現，季翔表示：“2023年不好說，2024年凈利潤大概率會在20億元左右的水平，原因包括經濟復蘇、行業周期回歸、所得稅減免。當然如果國航要故意做低利潤，那就是另一個故事了。”

另一位*ST山航B小股東師江向《紅周刊》稱，“山航股份在疫情之前的2019年營收189億元，利潤為3.7億元，此外，山航股份擁有134架波音飛機，還有川航股份10%的股權。參照要約收購價格2.62港元/股，4億總股本，計算*ST山航B總估值為10.48億港元，難言合理。”他同時表示，投資者的訴求是給出合理的要約價格。

師江進一步表示，以航司2021年財報數據為例，山東航空單機營收0.93億元，低于南方航空的1.16億元，但高于深圳航空的0.81億元和中國東航的0.89億元；從虧損情況看，山東航空單機虧損0.14億元，好于中國東航的0.18億元、中國國航的0.22億元。山東航空與吉祥航空、春秋航空機隊規模、航線時刻較為類似，截至2021年1月4日，吉祥航空市值為360億元人民幣，春秋航空市值為618.25億元人民幣。因此，師江認為，“中國國航的評估價嚴重偏離上市公司比較法的基準”。

此外，*ST山航B中小股東認為，“中國國航對山航集團用資產基礎法評估造成了資產評估價過低”。

據中國國航公告，公司擬以2006.49萬元和1289.84萬元的價格分別受讓山鋼金控和青島企發持有的山航集團1.4067%和0.9043%的股權。師江稱，根據山鋼金控和青島企發股權轉讓協議換算，山航集團凈資產約為14億元。

中國國航在公告中還提到，根據中企華出具的資產評估報告，此次采用資產基礎法對山航集團進行整體評估，截至評估基準日2021年12月31日，山航集團凈資產評估價值為22.19億元。師江認為，“該資產基礎法對山航集團的估值與上述山鋼金控和青島企發股權轉讓協議換算的估值，出入頗大。”

師江還認為，用資產基礎法評估，可能會忽視企業的獲利能力，“資產基礎法是以企業要素資產的再建為出發點，有忽視企業的獲利能力的可能性，資產基礎法在評估中很難考慮那些未在財務報表上出現的資產，比如企業的管理效率、自創商譽、銷售網絡等。因此以持續經營為前提對企業進行評估時，資產基礎法一般不應當作為惟一使用的評估方法。航空公司的無形資產主要包括商譽、航線權、機場時刻權、高技能人才、銷售網絡和土地使用權等，這些無法在財務報表中體現，因此不適合用資產基礎法評估。”

同時，師江提到，*ST山航B的2.62港元/股定價，是根據2022年6月15日前30個交易日加權平均價得來，山航集團的評估基準日為2021年12月31日。若使用2021年12日31作為*ST山航B評估基準日，則前30個交易日加權平均價為4.13港元/股。

如果按照市場法評估，*ST山航B的估值會到怎樣的水平呢？一位不愿具名的公司投資者表示，“2022年中國國航雇傭第三方評估機構對山航集團資產進行評估，評估標的包含山航股份及山航集團其他資產，山航股份在評估基準日（2021年12月31日）是在B股市場交易的上市公司，有明確交易價格，對于山航股份這部分資產我們認為應當使用證券交易價格法進行評估。對山航股份使用證券交易價格法，具體算法是以評估基準日2021年12月31日前30天加權平均股價，結合山航股份走勢計算結果為4.13港元/股。同時考慮到B股市場的特殊性和歷史原因，認為在對山航股份資產評估過程中應當在4.13港元/股基礎上做相應上浮。”

同時，師江向《紅周刊》提到，中小股東質疑山航股份的資產被做低。2021年，山東航空在租賃飛機及發動機總額（即使用權資產）114.85億元的情況下，應付經營租賃飛機及發動機退租補償費48.87億元。中國國航、南方航空、中國東航的使用權資產分別為1192億元、1301億元和1228億元，應付經營租賃飛機及發動機的退租補償費分別為63.7億元、48.2億元和72.7億元。對比來看，山航報表中的凈資產被做低了40多億元。

但廣州民航職業技術學院經管學院副院長綦琦向《紅周刊》分析指出，山航股份屬于B股，同時還涉及到跟山航集團的一些賬目的算法問題，因此缺乏跟其他上市航司的可比性。

就山航中小股東的疑慮，《紅周刊》致函、致電中國國航和*ST山航B，截至發稿，未獲回復。（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）