高管薪酬、行業競爭與企業績效

趙永遠

（昆明理工大學 管理與經濟學院，云南 昆明650032）

一、引言

高層管理者在企業的發展過程中起著重要的作用， 高層管理者通過制定業務目標和戰略，來影響企業的發展。 以這一管理層級為中心，建立科學、有效的薪酬制度， 是眾多企業迫切需要解決的痛點問題。 利用薪酬來提升工作積極性和工作熱情，使工作更加有效率，是提升企業績效的重要方式之一。

對高管薪酬的公平和效率的研究是重中之重。 代理理論認為，高層管理者的報酬標準與公司的運作狀況有關，這可以減少高層管理者和公司股東間的沖突，并激勵高管就股東的利益采取行動。 然而，一些經驗研究發現，高管的報酬和企業的業績不那么容易受到影響，甚至連企業業績變得更糟糕時，高管工資也在增加①-③，從而大大扭曲了高管薪酬激勵的本意。 業界的外部環境，如信息環境、市場走勢和法律環境，是影響管理人員薪酬架構擬定的重要因素。 好的外部環境有助于提升高級管理人員薪酬安排的合理性和有效性。 行業是重要的外部環境，而競爭也是重要的外部控制機制。 企業在不同行業的行業特征作用下會影響收入分配，從而會增加高管薪酬對公司業績的扭曲④。 劉鳳委等(2007)研究發現，企業外面的行業競爭越不激烈， 企業經營業績與經營管理人員的獎懲聯系程度越弱⑤。當前時期國內不一樣的行業內部競爭是有比較大的區別的， 不同行業之間的競爭可能在很大程度上影響高管相對企業業績和高管薪酬激勵的效率之間的關系。 劉紹娓、萬大艷(2013)經驗分析不同的公司高管薪酬在不同的所有權會造成企業生產水平的差異，表示當高管持有公司的股票數量增加時，非國有公司高管的薪酬對公司業績產生了更大的影響，但國有公司的薪酬卻產生了相反的影響⑥。

通過上述研究，本文主要闡述了行業競爭的基本情況，并探討了行業競爭在高管薪酬影響公司績效的機理中究竟充當著何種角色；同時也分析了高管薪酬激勵機制與行業競爭對公司活動績效之間是否具有相互影響關系。 本文通過把企業高管報酬和公司績效因素放在與外部行業競爭的環境影響框架中研究，對于健全企業高管人員報酬激勵機制和改善企業高管業績的研究很有實際意義，豐富了企業高管報酬影響因素研究文獻累積增量貢獻。

二、文獻綜述

(一)高管薪酬與企業績效

代理理論的核心是股東和經理之間的問題。 根據這一理論， 為了避免合同簽訂后出現的道德風險，公司必須建立和完善激勵機制和監督機制。 最重要的激勵因素是高管薪酬的合同協議。 為解決這種問題，最優合同理論指出，最好的合同是把高管報酬和企業表現掛鉤。 有限理性的高管們根據他們付出的努力來權衡他們的報酬，從而選擇了最大化自己利益的方法⑦。 因此，更高的薪酬往往會促使經理們更努力地提高公司的效率，而提高公司的效率可能會增加獎勵，這樣就形成了一個良性循環。

眾多學者都對高管薪酬與企業績效這一熱門問題進行了分析。 Jensen 和Meckling 提出制訂科學合理的薪酬制度， 可以激勵高管的工作熱情并改善企業運營⑧。 Murphy 將現金薪酬與股息期權年基金合計確定為因變數，將商品銷售量、股價指數、股價變化、職位虛數系數等確定為獨立變量，進行相應調查后得出結論， 高管薪酬水平與公司運營情況之間呈現正相關關系⑨。 Mehran 考慮如何增加企業收益，提出提供工資是公司的高管企業運作效率重要的能量來源⑩。 譚新民、劉善敏的科研結論表明：高管工資與公司業績之間并不是很明顯的相互關系?。周仁俊等的研究發現， 企業領導的激勵可以大大提高企業的生產率， 并建議在非國有企業中實施更有效的管理激勵?。王愛國、徐向真的調研顯示，央企高管員工的薪酬和公司績效之間存在顯著的正關聯， 僅僅限制高管員工的報酬事實上并不有利于企業業績的總體提高。在職消費與高層報酬的負面關聯微乎其微，僅從兩者之間的關聯分析來看， 報酬的增減會對在職消費產生影響?。徐寧和吳創利用抽樣研究中小型的民營企業， 得出高管薪酬會在某種程度上有助于企業進行技術創新， 提高他們的整體創新能力并增加企業的經營績效?。劉追和劉孟選取了創業板的上市公司來做樣本，面板數據實證分析結果顯示，高管人員的薪酬激勵可以提高創業公司的成長水平， 成長水平會被高管薪酬的激勵機制所影響?。 郭雪萌、梁彭、解子睿認為，高層管理者工資的激勵能夠有助于管理層改善公司的人力資本結構， 逐漸趨于最優。 高層管理者工資激勵也能夠改善公司業績，同時人力資本結構在這里起到了中介作用?。 馬香品的研究表明，國有企業高管的補償對企業的表現有一定的敏感性?。 根據部分前人的研究結果可以發現，大多數學者認為企業績效會受到高管薪酬的正向促進。 其他學者得到不同的結果，原因可能有以下幾點:第一，高管激勵機制的設計是否合理；能否有效地起到作用； 是否遵循了薪酬與業績關聯；與外部同行業相比是否有競爭性的評判標準?； 公司中相同崗位的薪酬差距等??。 除了上述原因，有的學者還研究出國家控股的企業預算軟約束的存留會對經營的效率產生影響。

（二）行業競爭對高管薪酬與企業績效關系的影響

從公司的環境來看， 行業壓力對于高管們而言，是一個非常好的刺激和約束，內部治理機制也是如此。 在完全競爭的環境中，一個產業內部的公司成本與收益水準會逐步趨向一致，利潤成為反應公司運營情況的良好信息指標。 在競爭加劇的經濟環境中，由于各個產業的生產成本與利潤水平通常是一致的，因此利潤成為企業狀況的良好指標。 在這種環境下，高管的能力和努力對公司的發展極其重要。 缺乏競爭或努力不足可能導致公司利潤的顯著下降。 因此，充分競爭的市場環境有助于將高管的能力和努力與公司的業績聯系起來。 行業競爭作為一種外部機制，也常常影響企業的業績。 一方面，行業競爭壓力可以發揮高管薪酬激勵的作用，會加強執行裁決的積極影響；另一方面，由于行業競爭本身可能對公司業績具有環境約束力，可能會對高管薪酬激勵與公司業績的關系產生影響。

行業競爭的加劇有利于提高高管薪酬激勵措施的有效性， 從而加強高管薪酬與公司業績的關系。 楊青、黃彤、StevenTOMS、Besim、Burcin、Yurtoglu的研究表明，企業活動的改善主要是由政策、制度變化和其他企業結構的改善引起的，對中國的薪酬機制設計和內部管理產生了積極影響由于企業的越來越富有競爭性，日益復雜的條件對高管的制約也日益增強，使其無法通過經營方式來為自身牟利。 恰恰在此前提下，高管薪酬激勵機制最能發揮激勵與監督功能。 劉鳳委等通過比較分析結果發現，當外部競爭度越大，政府行政干預程度就越低，對經營者激勵程度和公司績效之間的相關性就越大⑤。 綜上所述，代表該產業的競爭越強，越能對管理者產生制約效果；強度越高，高市場競爭可以有助于委托人更進一步地了解被委托人的經濟能力水平，從而設計更好的激勵機制，促進企業績效。

三、研究設計

(一)樣本的選取與數據來源

本文選取2016—2020 的滬深上市公司作為調研樣本。 (1)由于金融類的上市公司在市場準入與業務發展等方面受到政府的諸多管制，并且會計處理方法也與其他行業的上市公司存在重大差異。 為了確保研究結論的一致性，本文剔除金融業樣本。 (2)剔除ST 和*ST 的樣本。 一般情況下，被交易所標記為ST 和*ST 是因為公司的經營存在問題。 因此，本文剔除此類樣本。 (3)剔除關聯數據具有缺失值和異常值的數據。 本文所有樣本信息均來自WIND 的CSMAR 數據庫， 將對信息做百分之一以內和百分之九十九以上的縮尾處理。 數據的分類與處理，主要使用軟件Stata17.0 來進行。

(二)主要變量及其定義

1.被解釋變量(ROA)?，F有的文獻中衡量了公司表現的主要指標，例如ROA、ROE、tobin Q 等。 由于中國股市發展比較晚， 加上資本市場的不成熟，股票價值的發展受到不一定與業績有關的消息的嚴重影響。 因此，托賓Q 的價值不能作為上市公司績效的衡量指標。 因此，在本文的模型中，總資產收益率被用來作為公司業績的指標， 而ROE 則在穩健性檢驗中被作為替代變量使用?。

2.高管薪酬(LnSalary)。 薪酬刺激是指高級管理者每月從企業得到的總現金收入：薪水、薪酬、工資等，而內部研究人員通常由企業高管和首席執行官的領導團隊擔任企業高層經理。 在中國，盡管公司董事長與總經理都是高級管理人員，但總經理不能領到公司的薪水很正常?。 基于這個原因，本文參照辛清泉用前三位高管薪酬總數的自然對數的方法來衡量高管薪酬?。

3.行業競爭強度?。采用赫芬達爾指數來作為評價產業競爭力的指數，計算的方式如下:

4.其他變量。(1)資產負債率(Lev)：計算債務與總資產比率的企業盈利的主要指標。 (2) 公司規模(Size):企業總資產取對數。 (3)企業成長性(Growth)使用相對增加的銷量作為代理目標，測算企業當前的增加值和之前銷售額的比率。 (4)股權集中度。 指第一大股東擁有的普通股所占總股數的比重，這一數字越高，表明第一個股東對公司的興趣越大，他就越有動力最大化自己的利益，這往往對公司的活動有積極影響；這個數字越低，通常意味著公司的股票分散得越多。 股東們對代理人監督的激勵會比較低，代理人會發生利己行為，對待工作不認真，降低企業收益。 (5)上市年限(Year)：公司治理研究中經常使用的變量。

(三)模型構建

通常，針對面板數據有不同的分析模型。 因此，在開始實證回歸前需要確定采用哪種模型。 本文中首次對樣本數據進行了F 檢驗、豪斯曼檢驗，檢驗結果如表1 中的表A、表B 所示。 從中可以發現，F檢驗和豪斯曼檢驗中的p 值均小于0.05，故本文選擇固定效應模型。

表1 回歸模型選擇的檢驗結果

雙向固定效應模式也可以處理因為錯誤變化而導致的內生性現象，同時也可以排除不同年份宏觀環境不同所帶來的影響，而上文的檢驗結果也證實了這一點。 因此本文主要使用該模型進行分析，具體的模型公式如下所示:

在上述模型中， 角標i 和下標t 依次代表了企業個體和年份;β0 代表常數項，β1 代表解析變數的規范化返回系數，β2 代表解析變數和調控變數交互項的規范化返回系數，i 代表操控變數的回歸系數;I和year 各自代表在企業規模和年齡層次上的固定效應；i，t 代表殘差項。

四、實證分析與穩健性檢驗

（一）描述性分析

為了初步了解變量的特征，本節對各個變量的樣本量、均值、標準差、最小值、中位數以及最大值分別進行詳細的描述。 從描述性統計結果可以看出，各個變量的各項統計特征均在合理范圍之內，詳見表2。

表2 主要變量的描述性統計

（二）相關性分析

本節采用Pearson 系數和Spearman 系數對各個變量進行相關性檢驗，檢驗結果如表3 所示。 其中，左下角為Pearson 相關系數的檢驗結果，右上角為Spearman 相關系數的檢驗結果。 通常，當變量間的相關系數的絕對值位于零點五至零點七五之間時，就表示變量間中度相關性；當變量之間的最小相關系數的絕對值處于零點二五至零點五之間時，則表示與變量間弱度有關；當變量之間的最小相關系數的絕對值低于零點二五之間時，則表示與變量間的極弱有關或不關聯。 通過比較相關性的結果，均未超過0.75(除不同的被解釋變量外)，說明本文的實證回歸模型是可信的。

表3 變量間的相關性分析結果

（三）主效應回歸分析

從表4 第(1)列的固定企業個體和年份的雙向固定效應模型的回歸結果可以看出，Salary 會對ROA 產生正向影響， 并且這一影響在1%的水平上顯著。 從另一監控因素角度看，企業資產負債率的系數為-0.3232， 與企業效益有明顯的負相關聯系。但主要由于企業資產負債率的提高會導致部分資本滯留于流動資產中，降低企業盈利能力。 公司成長性與股份集中程度和企業實際運營情況成正相關關系，顯示更多資本和良好的市場前景賦予了公司較多的發展機遇.在股份較高聚集的情況下，又因為大股東對公司有著絕對的管理控制能力，其權益和企業收益高度統一，從而使得大股東更加主動地投資經營公司。 同時，這種絕對的管理權又可以穩定公司的管理架構，對上市公司的經營管理實施有效監督與管理，這都對公司的發展前景產生了正面的影響，因而公司業績通常較好。

表4 主效應回歸結果

（四）調節效應回歸分析

從固定企業個體和年份的雙向固定效應模型的回歸結果可以看出，Salary 會對ROA 產生正向影響， 并且這一影響在1%的水平上顯著。 HHISalary會對ROA 產生正向影響，并且這一影響在5%的水平上顯著， 即市場壟斷程度會強化Salary 對ROA的正向影響。 HHI 起到了正向調節作用，即隨著市場壟斷程度的提高，Salary 對ROA 的正向促進作用會更加明顯（表5）。

表5 調節效應回歸結果

（五）穩健性檢驗

從表（1）列的雙向固定效應模型的回歸結果得出，Salary 會對ROE 產生正向影響，并且這一影響在1%的水平上顯著。 從（2）列的雙向固定效應模型的回歸結果得出，Salary會對EPS 產生正向影響，并且這一影響在1%的水平上顯著（表6）。

表6 替換被解釋變量的主效應回歸結果

從（1）列的雙向固定效應模型的回歸結果可以看出，Salary 會對ROE 產生正向影響， 并且這一影響在1%的水平上顯著。 HHISalary 會對ROE 產生正向影響，并且這一影響在1%的水平上顯著，即市場壟斷程度會強化Salary 對ROE 的正向影響。HHI起到了正向調節作用， 即隨著市場壟斷程度的提高，Salary 對ROE 的正向促進作用會更加明顯。 從（2）列的雙向固定效應模型的回歸結果可以看出，Salary會對EPS 產生正向影響， 并且這一影響在1%的水平上顯著。 HHISalary 會對EPS 產生正向影響，并且這一影響在5%的水平上顯著， 即市場壟斷程度會強化Salary 對EPS 的正向影響，HHI 起到了正向調節作用，即隨著市場壟斷程度的提高，Salary 對EPS的正向促進作用會更加明顯（表7）。

表7 替換被解釋變量的調節效應回歸結果

五、結論與啟示

本文以企業經營者薪酬激勵機制為研究切入點，從理論上解析了企業如何利用經營者薪酬激勵機制提升公司績效，并引入與外部環境競爭，開展了分析行業競爭對二者關系效果的影響研究。 本文選擇了2016—2020 年的中國A 股上市公司為調研樣本， 并經過實證數據分析得出了如下結論：(1)高管薪酬激勵與企業業績顯著正相關，企業高管薪酬激勵越高，企業經營業績越好。 (2)行業競爭將會提升企業高層管理人員薪酬激勵機制對公司績效的促進作用，行業競爭提供了正向調節功能，即隨著市場壟斷程度的提高，高管薪酬對企業業績帶來的正面效果也越來越明顯。 所以，在公司所處產業的競爭力度相對較高時， 作為提高公司績效的方式，選擇高管薪酬激勵機制是比較合理的。

本文的研究表明，高管薪酬激勵同樣是企業提升企業績效的一種手段。 從公司的視角考慮，行業競爭相對較強的情形下，公司可能采用高管報酬獎勵手段來增強其改善公司業績的積極性； 相反，弱競爭行業的公司也可以積極運用高管報酬獎勵手段來增強其改善公司業績的積極性。 在上述研究中，建議如下:（1）公司應擴大高管激勵的多樣化，同時加強威懾機制的有效運作，從而促進現代發展成功地建立了公司系統，積極使用激勵措施。 （2）建立健康的管理市場和資本市場，加強外部約束。 成熟的經理市場是高管的外部限制，市場競爭系統的強大和弱勢市場迫使高管努力工作，否則他們就有失去工作的危險，這也有助于降低代理服務的成本和提高公司的生產力。（3）建立改進的遏制機制。良好的公司管理結構是公正的， 衡量企業管理的公平性，衡量公司管理的公平性。 福利和內部人士控制、支持、提高績效標準、股東發展、公司長期發展、減少短期機會主義領導人、 防止欺詐和操縱財務、公司承諾長期穩定發展。 （4）政府設立適當的法律和監管市場競爭條件。

注釋：

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③魏剛.高級管理層激勵與上市公司經營績效[J].經濟研究,2000(3):32-39,64.

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⑥劉紹娓,萬大艷.高管薪酬與公司績效:國有與非國有上市公司的實證比較研究[J].中國軟科學,2013(2):90-101.

⑦盛明泉,車鑫.管理層權力、高管薪酬與公司績效[J].中央財經大學學報,2016(5).97-104

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⑨Mehran K J. Executive Ownership and Firm Performance[J].inance&Economy,1995,38(2):163-184.

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