學者型獨立董事對企業投資效率抑制還是促進？

徐建玲 劉洋 周志遠

【摘 要】 自康美藥業風波發生以來，我國獨立董事制度的設計及運行的合理性引起了廣泛關注。作為公司治理結構的重要組成部分，其對公司投資效率有何影響，尚未得到一致的結論。文章以2010—2019年A股上市公司的數據為研究樣本，考察董事會中學者型獨立董事與企業投資效率之間的關系。研究發現，學者型獨立董事具有德才兼備、獨立誠信、專業性強等特點，因而對投資效率有著顯著的正向促進作用；并且學者型獨立董事在外部市場化進程越好的地區以及內部信息披露質量越好的企業，對投資效率的正向促進作用越明顯。進一步研究發現，學者型獨立董事對投資效率的影響主要表現為抑制過度投資而非緩解投資不足。本研究不僅豐富了獨立董事和投資效率的相關理論研究，也為企業提高投資效率提供新的角度和方法，以及為我國經濟高質量發展提供了政策性建議。

【關鍵詞】 學者型獨立董事； 投資效率； 市場化進程； 內部信息披露； 營商環境

【中圖分類號】 F272.3；F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）04-0080-09

一、引言

投資效率作為企業投資決策實際效果的反饋，通常直接反映企業管理當局的治理水平。提高企業的投資效率，可以促進企業更好發展，同時也會改善整個社會的資源配置。

2022年《擴大內需戰略規劃綱要（2022—2035年）》提出要優化投資結構，著力提高投資效率，促進投資規模合理增長、結構不斷優化，增強投資增長后勁。因此，如何提高企業的投資效率，緩解非效率投資，從而提高企業運行效率，愈來愈成為企業和當下學術界關心的重點問題。一部分文獻從外部經濟政策環境變化角度來研究企業的投資效率，如國家經濟政策[1]、地方政府產業政策[2]以及金融政策[3]的變化等；另一部分文獻則從公司內部治理出發，研究管理層能力[4]、CEO自由裁量權[5]、審計總監專業能力[6]等對企業投資效率的影響。但是鮮有文獻探討學者型獨立董事對企業投資效率的影響。

我國學者深受儒家經典文化的影響，在身份認同上呈現出不畏權貴、追求真理等鮮明特點。當學者以獨立董事的身份參與公司治理時，一方面，學者型獨立董事會顯著增加董事會的成員多樣性進而可能增加董事會相關集體決策的有效性。以高校教師為代表的學者型獨立董事，更具有獨立思考能力和批判精神，他們長期從事學術的研究和創新，由于學術研究本身的嚴謹性與科學性，決定了學者型獨立董事嚴謹和考慮周密的特性。因此，相比于實務工作者，對待投資決策會更加穩妥和有遠見。但另一方面，學者型獨立董事也因為較少擁有實務經驗，容易脫離市場實際，并在獲取公司信息方面存在一定的局限性，而引起人們對其能力的懷疑。尤其是康美藥業財務造假風波發生以來，獨立董事制度再一次走進大眾視野，受到了廣泛關注，對于獨立董事制度的評價也是褒貶不一。因此，學者型獨立董事作為相關領域的專家，能否充分發揮其專業特長，為公司提供有價值的投資建議，提升投資效率，同時能否充分發揮其獨立性特征，更充分地發揮監督作用，保護中小股東的權益，避免公司不合理投資決策，以提高投資效率，是值得研究的話題。

基于此，本文以2010—2019年A股上市公司的數據為研究樣本，來考察學者型獨立董事與公司投資效率之間的關系，實證檢驗學者型獨立董事對企業投資效率的影響作用，并在此基礎上，檢驗外部市場條件以及內部信息披露質量對企業投資效率的影響。研究發現：學者型獨立董事對企業投資效率有著顯著的正向影響；學者型獨立董事對企業投資效率的影響主要表現為抑制過度投資而非緩解投資不足。學者型獨立董事在市場化進程越好的地區以及在內部信息披露質量越好的企業，對企業投資效率的促進作用越明顯。

本文的創新之處：（1）圍繞學者型獨立董事、外部市場條件與企業投資效率的交互作用進行研究，是對現有獨立董事作用的進一步延伸；（2）從內部治理角度研究對企業投資效率的影響因素，拓展了內部治理相關研究；（3）豐富和補充了學者型獨立董事經濟后果以及企業投資效率影響因素的文獻。

二、文獻回顧

（一）獨立董事類型與作用

獨立董事制度的引進是我國資本市場日趨完善的產物，旨在改進公司治理結構和降低代理成本。關于獨立董事的功能定位，主要基于獨立董事的監督與咨詢作用。與此同時，獨立董事背景的多樣性也在公司治理中發揮了重要作用，近年來學者們逐漸開始探究不同類型獨立董事對企業所產生的影響。如學者們研究發現：有政府背景和銀行背景的獨立董事比例越高，公司經營業績越好；具有行業專長、學術機構背景、政府關系、管理經驗以及國際背景的獨立董事對企業價值都有顯著的促進作用[7]；那些具有銀行背景、技術背景[8]和稅收征管經歷[9]的獨立董事分別在企業的信貸融資、研發過程和降低稅負方面具有顯著作用。

學者型獨立董事同樣對公司有著積極影響。如學術背景的獨立董事能夠使公司更便捷地獲取知識外溢效應從而增強了公司競爭優勢[10]，學者型獨立董事的比例提高有助于提高上市公司的信息披露質量[11]，也能對研發投入[12]以及產品市場競爭力有著正向促進作用。Francis et al.[13]研究發現學者背景獨立董事可以從外部知識豐富性、董事結構多元化和對自身聲譽維護三個維度提高公司績效。然而，目前對于學者型獨立董事與企業投資效率之間的關系鮮有涉及。

（二）企業的投資效率研究

關于企業的投資效率研究，包括企業的過度投資、投資不足和投資短視等行為。主要包括以下三個方面：（1）外部政策變化對企業投資效率的影響。以往文獻研究了產業政策、貨幣政策等對企業投資的影響。學者們研究發現，對企業投資起積極作用的因素有放松賣空管制[3]和寬松的貨幣政策[14]等，起負面作用的因素有經濟政策不確定性升高[1]和緊縮的貨幣政策[14]等。（2）企業高管對企業投資效率的影響。學者們多關注高管薪酬抑制、高管個人行為特征等因素對投資活動的影響。如Herrmann et al.[15]發現高管年齡特征對企業創新投資態度不同，制定創新投資的策略也不同。而薪酬管制[16]顯著抑制了央企的投資效率。也有部分學者意識到管理層的權利和職務兼任會影響到企業的投資效率。陳志斌等[5]研究發現CEO自由裁量權與企業投資效率呈倒“U”型作用關系。閆珍麗等[17]則認為高管的縱向兼任對企業投資效率存在顯著的抑制作用。（3）監督控制以及會計信息質量對企業投資效率的影響。已有研究大多從內部治理和會計穩健性以及會計信息質量等角度分析其對投資的影響。在公司治理較差的企業中，非效率投資更可能出現，而提高審計質量，增強分析師關注以及提高企業內部控制可以顯著提高企業投資效率[18]；李青原[19]發現高質量會計信息以及會計穩健性等會計特征也顯著提高了公司投資效率。

綜上可見，內部治理和經濟政策對企業投資效率有至關重要的影響。雖然公司內部治理有助于降低信息不對稱程度和緩解代理問題，但探討公司治理對企業投資效率影響的文獻，未能形成一致的觀點。獨立董事制度是公司內部治理結構的重要組成部分，具有不同學術背景的獨立董事，通過監督和咨詢等對企業的實際稅負、信貸融資等方面具有正向作用，從而可能對企業投資效率產生影響。因此，本文從獨立董事中具有學者背景的獨立董事出發，探討學者型獨立董事對企業投資效率的影響，完善企業的治理結構對企業投資效率的影響。

三、理論分析與研究假設

（一）學者型獨立董事與企業投資效率

投資效率代表了一個企業運用自身資源創造盈利水平的高低，是企業各方面各部門運轉好壞的直接表現。獨立董事的設立初衷是發揮其獨立性和專業性，代表中小股東利益，降低公司的代理成本。以往研究中，劉春等[20]認為獨立董事是“花瓶”董事，即獨立董事并沒有發揮應有的作用。但近年來的研究表明，獨立董事在提高投資效率、影響高質量審計師的選擇、抑制企業產能過剩和提高公司利潤質量等方面發揮著重要的作用。那么，學者型獨立董事如何影響企業投資效率呢？首先，由于學者型獨立董事深受儒家文化的影響，在身份認同上呈現出如下鮮明特點：（1）對“道”的追求和擔當，主要表現為精神上的超越性。相比于追求物質的豐裕，他們更注重于對自我價值的實現。（2）“以天下為己任”的強烈的社會責任感。強烈的社會責任感會使他們在面對本領域的不合理行為時，敢于發聲和斗爭。（3）對自我修養的極端重視。除了對于專業知識的積累研究，往往會注重培養內在的優秀品質，如誠信、不畏權貴、追求科學與真理等。基于以上特點，在面對同一公司治理問題時，學者型獨立董事相比于其他類型的獨立董事能夠表現出更強的獨立性。與此同時，他們作為相關領域的專業人士，有著豐厚的理論知識，對公司運營的規章制度的認知也更加全面規范，所以相較于其他背景的獨立董事更有能力監督和發現管理層的自利行為，表現出更強的專業性。在企業投資方面，管理層可能為了構建自己的商業帝國而盲目投資，增大了公司的相關投資風險，而學者型獨立董事由于具備龐大的知識體系可能會更加敏銳地覺察到風險，及時向股東發出警示，從而避免公司盲目擴張規模，提高投資效率。

另一方面，有研究表明，學者型獨立董事不僅能夠發揮監督作用，而且還能發揮咨詢建議作用[13]，顯著提高公司績效，提高公司治理水平。學者型獨立董事作為行業或某領域的專家可以向公司戰略層提供咨詢建議，發揮智囊團的作用，從而幫助公司合理評估投資價值與風險，甄選好的投資項目，提升投資效率。學者型獨立董事的加入為企業帶來大量的外部知識[12]，其獨特的人力資本以及社會資本可以給企業帶來獨有的渠道和資源，獲取超前投資機會，提升投資效率。

綜上所述，學者型獨立董事基于自身誠信，不畏權貴所表現出的獨立性以及專業的特質所發揮的監督與咨詢建議作用，會限制管理層做出不合理的投資決策以及為管理層獻言獻策。此外，出于維護自身聲譽的動機強化了學者型獨立董事的監督作用，對管理層的自利行為發出警告；自身豐富的社會資源以及對所處行業的前瞻性，也會給企業帶來更多有價值的資源和機會，甄選好的投資項目。因此，本文提出假設1。

H1：在其他條件不變的情況下，學者型獨立董事有利于提高企業的投資效率。

（二）營商環境對學者型獨立董事與企業投資效率關系的影響

我國幅員遼闊，各地區經濟發展不平衡，呈現出不同發展程度的營商環境。市場化水平越高，營商環境則越好。良好的營商環境能夠促進生產性私人投資和增加創業活動[21]，提高企業投資效率。好的法律環境可以進一步強化獨立董事的監督作用。良好的地區法治環境通過增加違規被發現和處罰的可能性，從而會對公司不合理的投資決策產生一定的約束。當外部法律環境不佳時，市場對企業不良行為很難進行監督和查處，企業的實際控制人更容易進行“內部人控制”，造成盲目的過度投資；此時學者型獨立董事即使想發揮獨立性和專業性，也大多力不從心，缺乏發聲的渠道；與之相反的是，良好外部法治環境使得市場對不良行為的處罰整改更具有時效，學者型獨立董事在履行職能以維護自己的聲譽的同時擁有更多發揮作用的渠道，如向外部監管部門報告等。因此，本文提出假設2。

H2：外部市場環境越好，學者型獨立董事對投資效率的促進作用越明顯。

（三）內部控制信息披露質量對學者型獨立董事與企業投資效率關系的影響

為了加強和規范企業內部控制，提高企業經營管理水平和風險防范能力，2008年6月，財政部等部門發布了《企業內部控制基本規范》。提高企業經營管理水平和風險防范能力是內部控制信息披露的兩個目標，內部控制信息披露對顯性代理成本和隱性代理成本具有綜合抑制作用。楊玉鳳等[22]研究表明，加強內部控制信息披露能夠降低代理成本；同時，上市公司內部控制信息的強制性披露政策有利于幫助投資者了解公司的內部控制情況，降低公司與投資者之間的信息不對稱，提升投資決策的合理性，從而內部信息的披露直接影響企業的投資效率[23]。內部控制信息披露質量越高，越能夠降低學者型獨立董事獲取信息的成本，緩解信息不對稱，同時，學者型獨立董事的專業資源能有效地發揮出來，從而對企業的投資效率具有一定的影響。因此，本文提出假設3。

H3：企業的內部控制信息披露質量越高，學者型獨立董事對投資效率的促進作用越明顯。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

選取2010—2019年①A股上市公司作為研究樣本，剔除金融行業上市公司、ST上市公司、學者型獨立董事以及財務數據缺失的公司，最終得到15 963個有效觀測值。學者型獨立董事信息及相關數據信息均來自于國泰安（CSMAR）數據庫，本文對存在極端值的變量進行了1%和99%的Winsorize處理。

（二）變量選擇與模型構建

1.被解釋變量

投資效率：采用Richardson[24]模型來計算上市公司的期望投資水平，回歸后取殘差的絕對值（Inv_Resid）作為投資效率的代理變量，若殘差大于0，則為過度投資（Over_Invi，t），反之則定義為投資不足（Under_Invi，t），見模型1：

Invt=α0+α1Growtht-1+α2Casht-1+α3Aget-1+

α4Sizet-1+α5Rett-1+α6Invt-1+∑Industry+∑year+ε（1）

其中，Inv為新增投資，等于當年購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金與處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金之差額除以當年資產總額；Growth為營業收入增長率；Lev為資產負債率；Cash為現金持有量，等于當年現金以及現金等價物除以資產總額；Age為上市年限的自然對數；Size為公司規模的自然對數；Return采用考慮現金紅利再投資的年個股回報率。

2.解釋變量

學者型獨立董事：選取高等院校高級職稱教師，如教授和副教授。通過手工整理CSMAR數據庫中獨立董事的具體職務職稱，并通過查閱年報、網上搜索等途徑對缺失信息部分進行補充，判斷其是否為學者型獨立董事。學者型獨立董事（ACA）作為解釋變量，選擇兩個指標作為學者型獨立董事（ACA）變量的衡量指標：ACA_PRE為學者型獨立董事的比率，等于學者型獨立董事除以獨立董事總人數；ACA_DM為學者型獨立董事的虛擬變量，當上市公司當年獨立董事中存在至少一個學者型獨立董事時，取值為1，否則取值為0。

3.控制變量

選取企業現金流（Cash）、上市年限（Age）、營業收入增長率（Growth）、公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、經營業績（Roe）等指標作為控制變量，此外，還控制了年度和行業固定效應。

變量的具體定義如表1所示。

（三）檢驗模型

為了檢驗本文提出的研究假設，建立了模型2：

Inv_Residi，t=α0+α1ACA_DMi，t/ACA_PREi，t+∑Co-

ntroli，t+∑Year+∑Industry+εi，t? ?（2）

其中，Inv_Residi，t為非效率投資，模型1殘差項的絕對值。殘差的絕對值亦為公司投資效率，殘差絕對值越大，意味著非效率投資的程度越高，即投資效率越低。如果模型2中α1的系數顯著小于0，則說明學者型獨立董事的存在對上市公司的非效率投資有著抑制作用，即提高了上市公司的投資效率。

五、實證研究

（一）描述性統計

各變量的描述性統計詳見表2。公司投資效率（Inv）的均值為0.03，最小值為0.00，中位數為0.02，最大值為0.26，說明上市公司之間的投資效率存在著較大的差異，大部分上市公司存在著非效率投資問題；ACA_DM的均值約為0.82，說明約有82%的上市公司聘任了學者型獨立董事；ACA_PRE的均值為0.52，表明上市公司獨立董事之中約有52%的學者型獨立董事；Dual的均值為0.25，表明大約有25%的上市公司董事長和總經理為同一人。

（二）實證分析

1.學者型獨立董事與企業投資效率回歸結果

利用Stata15.0對模型2進行回歸分析，檢驗學者型獨立董事對企業投資效率的影響作用，結果詳見表3。代表企業是否（0—1變量）擁有學者型獨立董事的變量ACA_DM和代表企業獨立董事中擁有學者型獨立董事比例的ACA_PRE的系數都是在5%的水平上負向顯著，說明學者型獨立董事的存在以及隨著學者型獨立董事的占比提高，顯著降低了企業的非效率投資，有助于企業投資性效率的提高。H1得以驗證。

2.學者型獨立董事、市場化進程與企業投資效率

本文采用市場化指數來衡量各地區的市場化進程。參考樊綱和王小魯編制的《中國分省份市場化指數報告（2018）》，將上市公司分屬為不同的行業，如果公司所在地市場化指數大于當年同行業的均值，則稱該地區為高市場化進程地區，反之則為低市場化進程地區。本文定義MARKET=0則為低市場化進程地區，MARKET=1為高市場化進程地區。根據表4的（2）列和（4）列，在高市場化進程地區的情況下，ACA_PRE和ACA_DM在5%的水平上顯著，表明學者型獨立董事的存在提高了企業的投資效率，且學者型獨立董事占比越高，企業的投資效率越高。根據表4的（1）列和（3）列，即在低市場化進程地區的情況下，ACA_PRE和ACA_DM均不顯著，學者型獨立董事作用不明顯。表明外部市場環境越好，學者型獨立董事對投資效率的促進作用越明顯，H2得以驗證。

3.學者型獨立董事、內部信息披露與投資效率

關于內部控制信息披露指標的衡量，本文使用迪博內部信息披露指數作為代理變量，將上市公司分行業和年份后，計算出當年的指數均值水平，低于均值（IC_DUMMY=0）則認定為內部控制信息披露不足，反之則認為內部控制信息披露良好（IC_DUMMY=1）。回歸結果如表5所示。根據表5（1）列和（3）列，內部控制信息披露不足時，ACA_PRE和ACA_DUMMY系數均不顯著，即在內部控制信息披露不足的情況下，學者型獨立董事對投資效率的促進作用并不明顯。根據表5（2）列和（4）列，內部控制信息披露良好時，ACA_PRE和ACA_DUMMY的系數在5%的水平上均顯著，表明企業的內部控制信息披露質量越高，學者型獨立董事對投資效率的促進作用越明顯，從而驗證了H3的正確性。

（三）穩健性檢驗

1.解釋變量替換

本文使用學者型獨立董事的人數（ACA_SZ）來代替學者型獨立董事占全體獨立董事的比例進行回歸，回歸結果如表6所示。根據（1）列，ACA_SZ的系數為-0.0006，在1%的水平上是顯著的，說明學者型獨立董事越多，企業的投資效率也會越高。在（2）列中，學者型獨立董事的虛擬變量在5%的水平上是顯著的；該結果進一步支持了H1，前文的研究結論是穩健的。

2.工具變量法

借鑒馬如靜等[25]的方法，以公司所在地高等學校數量為工具變量，對內生性進行檢驗。公司所在地高等學校的數量越多，學者們成為獨立董事的潛在概率也就越大；回歸結果如表7所示，ACA_PRE分別在10%的水平上顯著，說明在考慮了內生性之后，結論仍然成立。

3.基于滯后一期的解釋變量的檢驗

為了更好地緩解內生性問題，在模型2的基礎上，本文還將解釋變量滯后一期。回歸結果如表8所示，當在模型中使用滯后一期的解釋變量時，結果依然與前文保持一致，即ACA_PRE與ACA_DM顯著為負。

六、進一步研究

本文進一步將非效率投資區分為投資過度和投資不足，并以此來檢驗學者型獨立董事對投資過度和投資不足的影響。表9是回歸結果，在控制變量之后，分別對學者型獨立董事的虛擬變量（ACA_DM）以及學者型獨立董事占全體獨立董事人數的比例（ACA_PRE）進行回歸，來分別考察學者型獨立董事對企業投資效率的影響。根據表9（1）列和（2）列可以看出，對于投資過度的部分，ACA_DM和ACA_PRE的系數顯著為負，且分別在1%和5%的水平上顯著。根據（3）列和（4）列可以看出，對于投資不足的部分，ACA_DM和ACA_PRE的系數均不顯著，即學者型獨立董事對企業投資效率的提高，主要表現為抑制過度投資而非緩解投資不足。

七、研究結論與政策建議

（一）研究結論

本文從學者型獨立董事的特點出發，研究了學者型獨立董事對企業投資效率的影響，并進一步研究外部市場化進程以及內部信息披露質量在學者型獨立董事與企業投資效率關系中的作用。研究發現，學者型獨立董事與企業投資效率顯著正相關，即學者型獨立董事能夠促進企業投資效率；外部市場化進程與內部信息披露質量對學者型獨立董事對投資效率的影響具有增強作用，即企業所在地外部市場化程度越高，內部信息披露質量越好，學者型獨立董事對企業投資效率的提高越明顯。進一步研究發現，學者型獨立董事對企業投資效率的促進主要表現為對投資過度的抑制，而非對投資不足的緩和；即學者型獨立董事對于抑制投資過度發揮重要作用。

（二）政策建議

2022年1月，證監會發布了《上市公司獨立董事規則》（證監會公告〔2022〕14號），對我國獨立董事制度進行了優化完善，以促進上市公司獨立董事盡責履職。為推動上市公司獨立董事制度建設，結合本文的研究結論，提出如下建議：（1）學者型獨立董事在提高企業投資效率方面發揮著正向作用，本文的結論可以督促過度投資的上市公司積極引入學者型的獨立董事，發揮學者型獨立董事對企業投資效率的影響。進一步延伸，越是市場化程度低的地區，越是要鼓勵上市公司聘請高校教授作為獨立董事，來提高企業的投資效率。（2）應重視高校教授學者等對于上市公司治理發揮的積極作用，鼓勵高校教授加入上市公司，推動上市公司治理水平提升。高校教授在相關領域豐富的經驗知識和人脈可以給企業帶來新的思維視角以及更多的優秀資源，提升企業的競爭力。（3）學者型獨立董事是否存在、學者型獨立董事在獨立董事中的人數都會促進企業的投資效率。本文的研究可以促進監管部門制定相關政策、積極引導上市公司多聘請學者型獨立董事，更好地發揮學者型獨立董事在企業投資效率的正向作用。但同時也應當推進獨立董事激勵約束體制的變革，重構獨立董事問責體制，進一步增強獨立董事的治理作用，讓獨立董事更“獨立”更“懂事”。

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