重塑不完全契約理論下的公司治理模式*
——企業數字化轉型的新趨勢

○浙江財經大學 陳效東

降低并克服不確定性是人們認知經濟活動規律的內在動力。Knight[1]在其著名的《風險、不確定性和利潤》中首次區分風險與不確定性，認為風險是能被計算概率與期望值的不確定性，而不能被預先計算與評估的風險則稱為不確定性。以Hart[2-17]教授為主要代表的不完全契約理論，主張使用一種剩余控制權的契約關系來降低契約雙方無法預先計算與評估的現實生活中各類商品和勞務的交易行為的不確定性，并在此基礎上設計一種約束簽約各方履約行為的機制或制度安排。不完全契約理論下的公司治理理論強調，公司的剩余控制權應以實物資本為主導、最大化的股東利益為目標。

然而近些年來，新科技革命所推動的企業數字化轉型趨勢正在改變企業傳統的剩余控制權配置方式，逐漸由實物資本主導傾向于稀缺度更高、替代性更低的智力資本主導。這將深層次地改變傳統的公司治理模式[18]。本文從全面梳理不完全契約理論及其進展出發，深入分析傳統以實物資本為導向的公司治理模式，并結合當前企業數字化轉型的新趨勢，嘗試重塑不完全契約理論下公司治理的新模式。

一、全面梳理奧利弗哈特的兩代不完全契約理論及其研究進展

完整理解哈特(Hart)教授的不完全契約理論及其發展，我們需要回溯到1937年科斯(Coase)的經典論文《企業的本質》。Coase[19]認為企業的交易費用低于市場交易成本是企業能夠替代市場的原因。但可惜的是，如何準確度量交易費用成為困擾主流經濟學家使用交易費用解釋企業產權問題的難點。隨后，Williamson[20]引入了資產專用性概念，他認為一項交易的資產專用性越強，交易的成本就會越高。為了降低交易成本，企業應當通過一體化的方式將市場交易轉變成企業內部事項。但是，一體化減少交易成本并非適用于所有交易，否則企業的邊界將無限延展[2-4]。

(一)GHM模型的新產權理論：第一代不完全契約理論

哈特等人的重要貢獻在于解釋了交易成本產生的原因，即影響交易成本的決定因素為契約的不完全性。哈特認為，由于人們無法預期未來的或有狀況(Contingent Condition)，或者即便能夠預料到也無法以契約雙方都認同的方式寫在契約中，契約具有廣泛的不完全性[2-17]。為了降低契約的不完全性，哈特等人創造性地提出了剩余控制權的概念，并指出將契約中的所有權利劃分為確定的特定權利(Specific Rights)和剩下無法事前規定的剩余控制權(Residual Rights of Control)。契約中的剩余控制權一般通過合同法或公司法中規范的產權或所有權的方式來行使，并且配置于專用性資產投資的一方。然而，簽約的另一方也可以通過變更產權的方式獲得剩余控制權。當變更產權所帶來的邊際收益等于邊際成本時，企業的最優邊界就可以通過產權配置確定下來[2-4]。

隨后，Hart和Moore[14-15]在Grossman和Hart[2-4]構建的兩個所有者簡單模型基礎上增加員工因素后，得出剩余控制權應當配置于物質資本的提供者，并認為剩余控制權的本質屬于物質資本的集合。Grossman，Hart and Moore的兩篇論文(簡稱GHM模型)從契約的不完全出發，圍繞剩余控制權這一核心概念展開理論分析，構成了第一代不完全契約理論。

盡管不完全契約理論(GHM模型)對交易費用的解釋產生了重要影響，但也遭遇了以Maskin和Tirole[21-22]為代表的完全契約理論學派較為嚴厲的質疑，主要表現在：第一，GHM模型所推論的“無關性定理”(Irrelevance Theorem)缺乏一個堅實的理論基礎；第二，GHM模型所依賴的關鍵假設——資產專用性，與現實中無法準確度量不相符；第三，GHM模型的另一個重要假設——當事人的再談判符合科斯定理，卻無法解釋企業普遍存在的授權或科層制現象。

(二)行為經濟學的引入：第二代不完全契約理論

Hart et al[11，16]所開創的第二代不完全契約理論是從反駁GHM模型理論并引入行為經濟學理論展開再解釋開始的。他們將先前簽訂的契約視為一個參照點，契約雙方依照這個參照點要么繼續履約(公平感知)，要么展開報復性投機行動(侵犯感知)。這種履約的差異化心理偏差以及隱蔽的投機行動導致契約的再談判不符合科斯定理假設。

依據參照點效應，Hart[11]重新解釋了產權的價值。在行為經濟學視角下，產權的作用不僅可以保護當事人的事前專用性投資，降低履約雙方的差異化心理偏差，還在解釋企業合并中被賦予重要意義。為了綜合考慮企業合并活動，Hart和Holmstorme[13]從正反兩個方面分析了企業合并活動中存在的協同效應與經理人私人收益受損而引發的機會主義行為，并認為應依照參照點效應權衡企業合并中的收益與損失，從而確定最優的企業產權邊界。

另外，在研究方法上，以哈特為代表的第二代不完全契約理論嘗試采用實驗的方法來檢驗企業理論。他們發現履約雙方的行為模式并沒有符合理性人假設，而存在明顯的參照點效應；并且相比于其他類型的市場，競爭性程度越高的市場參照點效應越強[23]。

二、不完全契約理論下實物資本導向的公司治理模式

不完全契約理論主張使用剩余控制權的契約關系來降低契約雙方無法預先計算與評估的現實生活中各類商品和勞務的交易行為的不確定性，并在此基礎上設計一種約束簽約各方履約行為的機制或制度安排。因此，剩余控制權的配置問題成為不完全契約理論下公司治理模式研究的核心和關鍵。在物質資源相對稀缺的經營環境下，企業及時獲得充足的實物資本投入成為企業走向成功發展的必經之路。基于資本雇傭勞動的理念，不完全契約理論贊同實物資本的提供者掌握企業最終控制權，公司治理結構主要用于監督或約束代理人的機會主義行為而降低代理成本，實現股東利益最大化的目標。

不完全契約理論將公司治理的研究范圍拓展至企業財務結構和資本市場領域，并得出了公司治理結構的主體為企業的股東或實物資本所有者的結論。然而，不同于歐美主要發達國家相對分散的股權結構，東亞、東南亞等國家的股權結構較為集中。自LLSV開創法與金融學的研究范式以來，委托代理問題的研究逐漸由股東與經理層之間的第一類代理問題轉向大股東與中小股東之間的第二類代理問題。大股東有能力監督經理層的機會主義行為(有些企業的董事長或總經理直接由大股東委派或聘任)，而中小投資者坐享“免費乘車”。此時，雖然同樣為企業實物資本的提供者，同享企業對其他攸關方(如員工、債權人、分析師、供應商、客戶以及社區等其他利益相關者)明確收益后的剩余收益，但中小股東卻無法掌控剩余控制權。相比于明確受到法律保護的中小投資者，大股東為企業提供持續充足的實物資本投入(尤其是實物相對稀缺、產品市場競爭激烈以及企業面臨較大困難的環境下)，有強烈的動力自發監督經理層徹底地貫徹執行企業的長遠發展戰略，堅定其他利益相關者對企業發展的信心。大股東的專用性投資綁定于企業，理應擁有企業的剩余控制權。企業的經理層團隊接受全體股東的委托，是否貫徹和執行股東的意志將是判斷履行受托責任好壞的唯一標準。當然，擁有企業剩余控制權的大股東一方面對企業發展提供重要的支持行為，另一方面也存在嚴重地侵占中小股東權益的“隧道行為”。遏制大股東侵占中小股東利益的行為，有效保護中小股東利益，早已成為各國制定公司法的目的之一。

從不完全契約的公司治理邏輯來看，在面臨融資渠道有限、智力資本的積累處于待開發以及激烈的市場競爭環境下，誰為企業提供稀缺的物質資本并深度綁定專用性投資，誰就最終掌控剩余控制權。然而，當前以大數據、區塊鏈、智聯網、人工智能為表征的信息技術對傳統產業廣泛地滲透與深度融合，產業數字化轉型正加速推進。這種數字化轉型趨勢在孕育傳統公司經營發展的新業態和新模式的同時，也將對以實物資本為導向的傳統公司治理模式產生深遠的影響[18，24-25]。剩余控制權的配置越發傾向于由稀缺度更高、替代性更低的智力資本主導。允許創始管理團隊擁有的智力資本掌握企業剩余控制權的公司治理模式正在被越來越多的公司采用或借鑒。如互聯網公司普遍采用的雙層股權結構[26](2019年，上海證券交易所正式推出科創板，允許科技創新企業采用雙層股權結構)、阿里巴巴攜“合伙人制度”上市以及我國資本市場上逐漸增多的有限合伙協議上市架構[27]等。這些新型的公司治理結構的出現引發我們的思考：數字化轉型趨勢是否改變了實物資本與智力資本之間的相對稀缺程度？這種相對稀缺程度的變化是否引發企業剩余控制權的更替？剩余控制權的更替將對傳統公司治理模式產生怎樣影響？

三、企業數字化轉型趨勢下公司治理模式的重塑

當前，在信息技術革命和產業變革蓄勢待發的背景下，通過數字技術賦能、激發內生動力、加快數字化轉型已成為我國傳統產業突破發展困境的關鍵所在。來自中國信息通信研究院發布的《中國數字經濟發展報告(2023)》顯示，2022年我國產業數字化規模達41萬億元(超過數字經濟規模的80%)，三二一產業數字經濟滲透率分別為44.7%、24%和10.5%。在此背景下，由實物資本主導企業剩余控制權的傳統公司治理模式將面臨重大挑戰。

隨著我國數字經濟的蓬勃發展，傳統企業數字化轉型呈現加速趨勢，由數據所承載的創新的思維、技能、知識等核心信息成為企業的重要資源，對于企業而言，實物資本已不再是稀缺資源。一方面，數字金融創新引領下的現代金融市場為企業提供充分的融資渠道便利，緩解了企業的融資約束，一定程度上弱化了公司治理中物質資本的作用，企業的剩余控制權配置由傳統的股東逐漸向掌控智力資本的創始管理團隊傾斜；另一方面，高度數字化的傳統企業將營造更加透明的信息環境，為增強其他利益相關者對實際控制人的監督能力提供保障。

沿著不完全契約理論的邏輯，擁有企業剩余控制權的主導者應當符合兩個條件：①提供企業生存發展最稀缺的資源和主動擁抱新變革而深度綁定專用性資產投資。數字經濟時代，智力資本的持有者主動擁抱企業數字化轉型變革，堅定推行有助于企業數字化轉型的專用性資產投資；②智力資本的提供者善于運用數字賦能與數字使能，洞悉外在環境變化帶來的機遇，迅速制定或動態調整有利于增強企業核心競爭能力的長遠戰略。因此，企業數字化轉型趨勢下，相比于物質資本，智力資本更有可能成為掌控剩余控制權的核心資源。智力資本引導下的公司治理模式將重塑傳統的公司治理模式。公司治理的目標將由原來的股東利益(尤其是大股東利益)最大化轉變為保障創始管理團隊掌握穩定的剩余控制權。

目前我國多數互聯網企業采用雙層股權結構、合伙人制度以及有限合伙框架協議等新型公司治理結構，這些都是以創始管理層團隊為代表的智力資本與傳統的以股東(或大股東)為代表的物質資本之間博弈與權衡的結果。一方面，數字賦能的創始管理層團隊在專業水平上具有更強的不可復制性和不可替代性。作為企業的靈魂與先驅的創始管理層團隊不僅深諳企業創業歷程與發展方向，無論從法理角度還是情感角度都具有絕對的權威與控制權，而且在企業數字化轉型過程中他們善于運用數字信息技術激發團隊的創新思維，提高了投資決策的科學性和準確性，有效應對日益激烈的市場環境，提高企業的核心競爭能力；另一方面，智力資本引導下的公司治理模式并非意味著實物資本完全放棄對企業的剩余控制權。作為實物資本的出資人，持續享有股權控制權、監督權及剩余索取權，將與智力資本之間實現控制權的相機配置[28]。

四、結語

盡管當前我國企業數字化轉型趨勢愈加明顯，但是我們也要清醒地意識到仍然有部分企業對“數字化戰略轉型”缺乏科學理解，停留在企業內部某個單一的基礎層面(尤其是中小微企業)。企業在一定程度上仍然存在著不會轉、不能轉、不敢轉的困難和挑戰，以及企業關注數字協同效應還不夠等問題。數字化轉型本質上是一場長期的、艱巨的而且復雜的組織變革過程，轉型升級成功企業可以實現華麗“翻身”，轉型升級失敗企業則終將面臨“翻船”[29]。傳統行業要適應時代的變更、融入數字經濟時代，必須結合自身情況，積極響應國家多部門聯合發布的《數字化轉型伙伴行動倡議》，搭建“中央部委——地方政府——平臺企業——行業龍頭企業——行業協會——服務機構——中小微企業”的聯合推進機制，努力將數據所承載的企業核心信息作為關鍵生產要素，更加重視、開發和積累企業的智力資本，利用數字技術建立高效靈活的新型組織架構，嘗試構建智力資本引導下的公司治理模式，善于運用創始管理團隊天然具有長遠價值導向的優勢獲得長期競爭優勢。