異質(zhì)性視角下套期保值對企業(yè)價值的影響
——基于A股有色金屬上市公司的研究

孫雪，王玥

（沈陽大學(xué)商學(xué)院，沈陽 110041）

1 引言

2021年受全球?qū)捤韶泿耪叩闹危瑖鴥?nèi)和國際市場主要有色金屬價格均攀高至歷史新高，行業(yè)經(jīng)濟效益再創(chuàng)歷史新高，但伴隨著世界主要國家貨幣政策向縱深發(fā)展，支撐其持續(xù)走高的力量已不充足。受價格震蕩和成本上升等因素綜合影響，有色金屬行業(yè)盈利空間勢必被擠壓并逐步趨于合理范圍。所以準(zhǔn)確地認識有色金屬價格波動可以有效地減輕有色金屬價格波動所帶來的風(fēng)險。有色金屬價格之所以容易波動，主要是由以下3 個因素造成的：一是有色金屬作為強周期性的板塊，價格變化與宏觀政策密切相關(guān)，由不同財政政策、貨幣政策所引發(fā)的通脹、緊縮等問題可以明顯地反映到大宗商品板塊上；二是有色金屬的庫存水平、需求量隨市場因素的變化而不斷進行調(diào)整，由于行業(yè)建設(shè)周期較長等特點，供求矛盾所引發(fā)的價格變化會持續(xù)很長時間；三是牛市公司為了擴大有利形勢，往往會對現(xiàn)貨進行預(yù)留，這會增加價格的波動。在此背景下，現(xiàn)貨價格的持續(xù)波動使得大宗商品價格上出現(xiàn)了一定風(fēng)險敞口，所以有色金屬企業(yè)都在積極采取風(fēng)險管理措施，這主要體現(xiàn)在企業(yè)從事衍生品合約交易來對沖風(fēng)險。

我國有色金屬行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈主要分步于上、中、下游。上游以金屬礦石開采為主，中游有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈則多為不同類型的有色金屬冶煉，下游產(chǎn)業(yè)鏈以有色金屬的壓延和加工為主。根據(jù)2021 證監(jiān)會的行業(yè)分布標(biāo)準(zhǔn)，將有色金屬企業(yè)分為有色金屬采選業(yè)和有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)。本文在異質(zhì)性視角下，討論套期保值在這兩種有色金屬不同類型企業(yè)之間的效果。

2 研究假設(shè)

有色金屬采選業(yè)的利潤是金屬價格減去采選成本再乘以產(chǎn)量，同一時間、金屬價格一樣的情況下，成本越低，產(chǎn)量越高就越賺錢，而成本主要來自于買礦山的成本、工人的工資和炸藥成本，這些占比不到20%，所以采選的成本在買礦山時就可以基本確定。對于有色金屬采選的企業(yè)，資產(chǎn)的質(zhì)量遠比企業(yè)管理重要。因此，行業(yè)性的機會來自金屬價格和價格預(yù)期上漲。有色金屬冶煉環(huán)節(jié)的利潤來自3 個方面，冶煉收益、綜合回收收益和庫存收益。當(dāng)副產(chǎn)品價格上漲時，綜合回收收益上升，冶煉企業(yè)的冶煉積極性也會隨之上升。庫存收益來自囤貨，在金屬價格大幅上漲時，冶煉企業(yè)可以選擇直接賣掉這部分庫存獲取利潤。采選環(huán)節(jié)放量供應(yīng)，通常伴隨著金屬價格下跌，所以冶煉企業(yè)的機會主要來自于產(chǎn)量的提升。壓延加工業(yè)的利潤來自加工和庫存，但其產(chǎn)品是不同質(zhì)的，加工費對于不同產(chǎn)品來說差別很大，行業(yè)的機會來自于加工費的提升，如鋰電池的需求超出預(yù)期，但是從事鋰加工的企業(yè)產(chǎn)量有限，加工費就會漲價。因此，參與套期保值可以一定程度上規(guī)避采選業(yè)原材料價格波動的風(fēng)險、冶煉業(yè)產(chǎn)量不足的風(fēng)險以及壓延加工周期內(nèi)的價格變化風(fēng)險。但是國內(nèi)從事采選業(yè)的公司非常少，大部分公司都集中在冶煉和壓延加工。因為有色金屬的自給率是非常低的，除了稀土可以達到70%～80%的自給率以外，大部分金屬的自給率不足30%。比較常見的方式就是通過海外并購，直接去買海外的礦。所以本文認為套期保值對有色金屬冶煉、壓延加工業(yè)的影響更顯著一些。

綜上所述，本文提出假設(shè)：若其他條件相同，相對于有色金屬采選業(yè)而言，套期保值對有色金屬冶煉、壓延加工業(yè)的公司價值提升效應(yīng)更大。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深A(yù) 股2012-2021年有色金屬行業(yè)上市公司年度數(shù)據(jù)作為樣本進行研究。同時剔除掉ST、*ST 的公司，因為這類企業(yè)具有強激勵實施盈余管理的能力，這將使企業(yè)在經(jīng)過特殊處理之后的一定時期內(nèi)可能出現(xiàn)財務(wù)報表信息失真的結(jié)果。本論文的全部數(shù)據(jù)處理過程都是在Stata16 上進行的。

本文所選樣本企業(yè)需滿足以下條件：一是具有套期保值的動機。若企業(yè)在公告中聲明如果面臨風(fēng)險，如外匯風(fēng)險、利率風(fēng)險、商品價格風(fēng)險、信用風(fēng)險，可采取適當(dāng)?shù)奶灼谡邅磉M行對沖，這種情況就視為企業(yè)具有動機。另外，由于樣本公司大多為有色金屬公司，原材料和產(chǎn)成品的價格波動可能會對公司的盈利產(chǎn)生較大的影響，但若原材料和產(chǎn)品的成本或者產(chǎn)品的收入達到某個比例，那么公司就有充分的理由進行套期保值。本文將這一比值定義為50%以上。二是具備套期保值的途徑，對應(yīng)企業(yè)所要對沖的風(fēng)險種類，國內(nèi)外衍生品市場中應(yīng)具備相應(yīng)的交易品種，包括外匯或大宗商品的遠期、期貨、期權(quán)合約。經(jīng)過多層篩選后，最終得到74 家樣本公司。除衍生品使用情況為手動整理外，本文其他數(shù)據(jù)皆來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。

3.2 變量選擇

3.2.1 被解釋變量

由于考察企業(yè)價值的指標(biāo)是多方面的，所以本文從3 個方面來檢驗企業(yè)價值，分別是盈利能力方面、經(jīng)營風(fēng)險方面和經(jīng)營效率方面。

3.2.2 解釋變量

本文利用虛擬變量進行套期保值，以符號形式表達為Der，若企業(yè)利用金融衍生品參與套期保值，則記為1，否則記為0。

本文采用檢索關(guān)鍵詞的方法來判斷企業(yè)是否使用了衍生品進行對沖，主要檢索關(guān)鍵詞為“期貨”“遠期”“期權(quán)”“互換”“套期”等，并輔以人工檢查。收集流程包括：①在公司年度報告中搜索關(guān)鍵詞，若套期工具的期初或期末公允價值不為0，則視為企業(yè)在本年度持有衍生品進行套期保值。此外，若年報中明確企業(yè)本年度使用了金融衍生品進行風(fēng)險對沖，但未公開其公允價值，則視為企業(yè)在本年度進行了套期保值。②若搜索關(guān)鍵詞沒有結(jié)果，則查看報表主要項目注釋中的衍生金融工具專欄，若注明了期貨、遠期或期權(quán)的公允價值，且明確其使用目的為對本公司主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品價格進行保值，代表所使用金融衍生品是為了避險而非投機行為，則視為企業(yè)參與了套期保值。

3.2.3 控制變量

本文的控制變量主要為公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、營業(yè)收入增長率、現(xiàn)金比率產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與第一大股東所持股份所占比重。變量定義如表1 所示。

4 異質(zhì)性分析

目前，我國有色金屬行業(yè)大致可分為采選業(yè)和冶煉、壓延加工業(yè)兩大類。有色金屬采選業(yè)主要是金屬礦石的開采。有色金屬冶煉、壓延加工業(yè)主要包括有色金屬的冶煉以及有色金屬的壓延和加工。通過回歸分析發(fā)現(xiàn)，有色金屬企業(yè)套期保值可以提升企業(yè)價值，那么不同類型企業(yè)之間套期保值的效果是否一樣？下面進行有色金屬不同企業(yè)之間的異質(zhì)性分析。

表2 中顯示了基于有色金屬行業(yè)分類情況分組回歸結(jié)果。在（1）和（2）中，套期保值對公司盈利能力的提升效應(yīng)在冶煉和壓延加工業(yè)為1%水平上正顯著，在采選業(yè)組不顯著。在（3）和（4）中，套期保值對降低公司經(jīng)營風(fēng)險的效應(yīng)在冶煉和壓延加工業(yè)為5%水平上正顯著，在采選業(yè)組不顯著。在（5）和（6）中套期保值對公司經(jīng)營效率的提升效應(yīng)在冶煉和壓延加工業(yè)為1%水平上正顯著，在采選業(yè)組不顯著。這3 組數(shù)據(jù)表明套期保值對公司價值的提升效應(yīng)會因有色金屬行業(yè)分類不同而有顯著差異，套期保值對公司價值的提升效應(yīng)在有色金屬冶煉、壓延、加工業(yè)更大。經(jīng)過分析，有色金屬采選業(yè)屬于產(chǎn)業(yè)鏈的上游，主要為開采礦石，但礦石中的有色金屬含量較低，因此開采成本會較大，受價格波動影響也較大。有色金屬冶煉、壓延加工業(yè)是有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈的中下游，大部分的有色金屬都是經(jīng)過處理后再利用的，所以，物美價廉、性能優(yōu)良的有色金屬原料，將產(chǎn)生較大的社會經(jīng)濟效益。以上實證結(jié)果驗證了本文假設(shè)。

表2 基于有色金屬行業(yè)分類情況的異質(zhì)性回歸結(jié)果

5 結(jié)論與啟示

本文以滬深兩市A 股有色金屬上市企業(yè)2012-2021年的財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，檢驗套期保值在有色金屬不同類型企業(yè)的異質(zhì)性效果，結(jié)果表明，套期保值對有色金屬冶煉、壓延加工業(yè)的企業(yè)價值提升效果更顯著。

根據(jù)本文的實證結(jié)果，提出以下建議：

第一，企業(yè)在運用衍生工具進行對沖前，企業(yè)必須對所運用的避險工具進行適當(dāng)?shù)脑u估，以保證其風(fēng)險在可接受的范圍內(nèi)；第二，作為一個早期和成熟的從事期貨套期保值的行業(yè)，有色金屬行業(yè)具有典型的代表性。然而選取這一領(lǐng)域的上市公司進行的實證分析仍然存在一定的局限性，因此在今后的研究中，需要將樣本擴展到其他上市公司，從而得到更為普遍的結(jié)論。