公司控股股東股權質押的新型融資分析綜述

□ 烏魯木齊 趙鳳博

近年來，股權質押作為一種成本低、時間短、交易靈活的新型融資渠道正在興起并迅速發展。為了開拓和擴大市場或融資需求，越來越多的公司選擇股權質押作為企業融資的方式。國內外學者對其做了大量的研究，但相關的系統梳理相對較少。為了填補這一空白，本文從股權質押的動機、可能存在的風險以及對公司價值的影響三個方面對股權質押的研究成果進行了系統梳理，并進行了分類、整理和評價。最后，根據已有的研究成果，展望了未來的研究方向，具有較強的現實意義。

一、文獻回顧

目前我國關于股權質押問題可分為兩類：經濟屬性和法學屬性。其中關于經濟屬性方面，我國許多學者對此做出研究，主要圍繞股權質押的動因、風險以及對企業的影響做出研究。與國外相比，國內對股權質押的研究開始得相對晚，也不是很豐富。因此，控股股東的股權質押行為也成為近年來研究的焦點，對股權質押的研究分析顯得尤為重要。

（一）股權質押動因

由于中小股東股權質押的目的主要是為了滿足流動資金的需求或者為了利用股權質押進行投資的二次受益，并且中小股東對公司并沒有控制權，所以對企業的影響較小。因此,目前大多數學者都是對控股股東股權質押行為做出研究。從現有學者的研究分析來看，股權質押的動因主要分兩類：一是正面支持動因，為公司進行融資提供流動資金、維持控制權以及分散企業的經濟風險；二是負面侵占動因，利益侵占掏空公司和控股股東借機侵占中小股東的利益。

1.正面支持動因。（1）融資需求。在國家推出新政策后，當控股股東本身面臨財務困難，需要獲得大量流動資金緩解財務壓力時或者上市公司資金周轉困難，沒有辦法在短期內獲得大量流動資金用于投融資時（Kao，2005），企業會優先選擇股權質押的方式來進行投融資,股權質押拓寬了公司的融資渠道（王亞茹等，2018）。另外，如果上市公司擁有前景較好的投資機會，但是卻缺乏資金資金并且融資渠道少，又不想因為變現股權而失去對公司的控制權時，控股股東為了彌補資金的不足，就會將股權進行質押以此來獲得質押貸款，為上市公司提供足夠的流動資金（徐壽福、賀學會，2016）。

（2）維持控制權。控股股東若想進行融資，相比于股權質押，增發股票和減持股票的這兩種方式，都會稀釋控股股東所持有的股權，所以資金短缺的上市公司為了及時獲得流動資金，不愿意采取可能會削弱公司控制權的融資方式（金舒婷，2019），大多數控股股東可能會采取股權質押的方式進行融資是因為此種方式不僅增加了現金流，還有可能降低其對公司的控制權風險（夏婷等，2018）。股權質押相比于其他融資方式的主要優點是：手續簡便以及流動性可以得到增強。股權質押能夠解決公司緊急資金的問題的同時有效維持控股股東的控制地位（周陽，2021）。

（3）分散企業經濟風險。股權質押的本質上時質押人也就是說控股股東為融資而進行的質押行為，但是股權質押也給質押人帶來一種類似于看漲期權性質的權利（吳育鵬，2021）。劉信兵（2012）以某家民營上市公司為背景研究了股權質押的動因，他主要關注股權質押于企業的關系，認為股權質押除了以上幾個原因還有：加強自身對公司的整體控制；轉嫁風險，保護自己的經濟利益；降低企業之間擔保帶來的風險。

2.負面侵害動因。（1）利益侵占，掏空公司。首先，鄭國堅等人發現許多控股股東進行股權質押并非為了公司利益，而是為了私自獲取這筆資金來謀求私利。公司大股東出于自身利益動機將會改變公司的決策更有利于自身利益的滿足（謝德仁等，2016）。通過對比上市公司中正常企業和存在控股股東掏空行為的企業,發現控股股東持股比例過高、缺少獨立的第三方投資機構以及獨立董事不夠客觀稱職等是導致出現控股股東掏空企業行為的重要原因（陳國新等，2007）。

（2）控股股東侵占中小股東利益。當控股股東股權質押后將會出現兩權分離比較嚴重的情況時，就更可能出現其為了滿足自身需求而對中小股東的利益侵占的行為（王婧，2021）。控股股東股權質押擴大了控制權的杠桿作用，對少數股東有明顯的利益侵害（侯婧，朱蓮美，2018）。此外，控股股東的股權質押行為會降低公司股息的派發水平。控股股東利用其權利掠奪上市公司資源，侵占中小股東利益，導致控股股東與中小股東之間的代理問題（彭文靜，2016）。

（二）股權質押風險

由于股權質押所引起的市場風險，目前現有學者的研究分析來看，股權質押的風險的研究大多集中在三類：一是關于股權質押與股價崩盤風險；二是關于股權質押與控制權轉移風險；三是關于股權質押導致股東面臨的風險。

1.關于股權質押與股價崩盤風險。何威風，劉怡君等人（2018）認為，從上市公司的角度看，控股股東股權質押會增加上市公司控制權轉移和股價崩盤的風險，加劇代理問題,給上市公司帶來負面信號，降低上市公司承擔風險的意愿。黃宇婷（2018）在研究中指出，股權質押在數額較大的情況下造成的影響極為明顯，并且這極有可能會給整個市場環境增添許多的不確定的因素，強行的平倉行為和拋售平倉事件必然也將會進一步引發中國股票的追漲和殺跌，中國的股民中的這種羊群行為必然會逐步的增加中國股票的崩盤等的市場風險，危機金融體系環境的穩定性。

2.關于股權質押與控制權轉移風險。鄭登津、崔宸瑜（2016）認為，股權質押一定程度上有可能造成強制清算而喪失控制權。徐鑫、王超恩（2017）從股權質押后的投資失敗風險研究出發，指出股權質押可能造成股東控制權的喪失的同時帶來平倉的風險，建議上市公司慎重使用股權質押。祝兵、王竹泉（2019）研究認為，從控制權轉移風險角度，控股股東股權質押會引發清算風險和控制權轉移風險，從而引發控股股東的市場價值管理行為，進而所有利益相關者產生連鎖效應，因此股權質押是一種需要謹慎而為的選擇。

3.關于股權質押導致股東面臨的風險。朱頤和、姜思明（2018）認為公司在未來股票價格的下降趨勢接近尾聲或者已經是即將觸及到平倉線時，這就勢必進一步增大公司債權人可能存在的財務風險發生的潛在可能性，或者公司發起人將有權要求將其股票質押融資變現，這種平倉的事件也勢必將會導致公司的實際控股的股東控制權的下降也將會直接的傷害公司自身股東的權益。王春燕、徐曉彤同時也指出，股權質押后公司代理問題會受到嚴重影響，從而兩權分離問題的概率也有所上升，并且也將帶來二類代理問題風險。

（三）股權質押對公司價值影響

關于股權質押對企業的影響，目前研究有兩類，一類是認為股權質押給企業的經營帶來較為積極的正面影響，一類是控股股東股權質押不利于公司價值提升的負面影響。

1.股權質押對公司價值正面影響。以信息傳遞效應為理論基礎，控股股東進行股權質押并透漏將把獲得的資金用于企業的投融資時，市場將會將此識別為一個利好消息，認為公司的發展前景變好，此時控股股東股權質押對企業產生正面影響。

王斌、蔡安輝和馮洋（2013）認為，質押其股份的股東通常是公司的控股股東。他們會擔心公司股價下跌和出質人被迫清算，導致他們失去控制。因此，他們會督促自己努力工作，創造價值，提高公司股價，這是股東和公司前進的動力。張陶勇、陳焰華（2014）認為，股權質押是用來補充上市公司的運營資本，質押帶來的資金得到了合理有效的利用，從而提高了上市公司的業績。李旎、鄭國堅（2015）從股權質量的角度考慮了股權質押會提高股權質量，并將此信號傳遞給債權人以降低債務成本。

2.股權質押對公司價值負面影響。目前，國內大多數經濟學家認為股票質押貸款對企業的發展有負面影響。控股股東股權質押后，其現金流量權與控制權高度分離，加劇了公司的第二類代理問題，進一步損害了公司價值。而控股股東為了侵犯公司和少數股東的利益，也會對公司價值產生負面影響。

熊大中等（2000）通過對中國1995~1999年的34家財務運營情況正常的和財務不正常情況的上市公司案例進行了實證研究分析，表明了股權抵質押的比率和上市公司業績成反比例關聯。顏榮卿、闞立娜（2020）通過大量的數據分析研究，肯定了質押比例較高的公司，長期的股權質押將導致公司價值的降低。賀思儀（2020）通過研究分析得出，如果控股股東股權質押后，卻又無力進行償還相關債務時，就會導致強制平倉的發生，股權質押極有可能給公司帶來財務風險，并且會使公司的整體價值發生明顯的改變。Claessens（2002）認為現金流權一旦低于控制權，就會加劇了控股股東與中小股東之間的沖突，導致第二類代理問題負向影響公司的價值。何威風、劉怡君（2018）研究認為控制權轉移風險的增大會影響管理層的投資決策、財務行為，使得公司面臨更大的違規風險，風險越高則公司價值越低、間接影響公司的價值。

二、結論與建議

（一）結論

1.控股股東股權質押因為不同的動因對公司價值產生了不同影響。控股股東因為融資需求、維持公司控制權或者分散經濟風險而對公司價值產生了正面影響。或者因為控股股東為了達到掏空公司的目的而利益侵占公司及中小股東的利益，從而對公司價值產生了負面影響。

2.股權質押可能造成股東控制權的喪失的同時帶來平倉的風險，從而導致股價崩盤給股東帶風險。

（二）建議

1.通過建立合理的股權結構，使公司股東做的決策透明化。完善董事會制度，杜絕濫用股東權利。嚴格規定股權質押的比例，明確規定股權質押融資的目的、真實用途及具體金額，將股權質押信息披露細化且保證信息的真實性。從而完善公司治理結構。

2.完善風險控制制度，成立風險評估工作組。建立風險預警系統，培養員工風險防范意識，建立風險連鎖反應機制，提高公司管理層的抗風險能力，發現并預警股權質押給企業帶來的相關風險，迅速制定風險防范辦法，從而加強公司風險管控。

3.主動關注相關政策變動。密切關注國家創業板市場的變化，了解國內外經濟形勢的變化，時刻關注股權質押有關政策的變化并及時做出反應。