股權型紓困基金的影響因素及效能研究

余 棟，張 天，梁 棟

（1.蘇州科技大學 社會發展與公共管理學院，江蘇 蘇州 215009；2.北方民族大學 經濟學院，銀川 750021；3.蘇州大學 東吳商學院，江蘇 蘇州 215021）

一、引言

紓困基金一定程度上解決了上市公司控股股東的流動性問題，降低了股權質押的風險，也獲得了實務界和學術界的極大關注。紓困基金最早可追溯至歐債危機時期，歐盟制定了救助成員國的紓困計劃，并被證明是緩解歐債危機擴大的有效手段（Moravcsik，2012）。紓困基金作為短期的金融宏觀調控工具，由于發展時間較短，國內學者對其研究有限。吳梓境、張波（2019）總結了紓困基金運行的邏輯，認為是專項設立的資金，在盡力保障資產價值和企業控制權的前提下，通過適當的投資重組模式緩解民營企業面臨的流動性風險，以熨平資本市場非理性波動。部分學者基于案例探究我國紓困基金運行現狀。陳若愚等（2019）認為，紓困政策初見成效，但因監管體系不完善，存在風險轉嫁、尋租等問題。柯樹林、朱錫峰等（2020）分別選取典型案例，分析紓困基金存在的不合理現象，認為權力尋租、目的不明確、紓困協議設計不當等問題對紓困標的控制權產生嚴重威脅，會引起紓困標的控制權轉移的風險。清華大學商業模式創新研究中心等（2020）認為，紓困基金是幫扶中小企業因疫情陷入財務危機的有效途徑。

紓困基金是近年來我國證券市場在特定環境下的特殊產物，現有文獻主要以案例分析為切入點探究其應用場景、作用機制和政策實施效果，但定量研究較為匱乏，因此，有必要對其運行與實施效果進行量化分析。本研究試圖分析紓困基金操作流程和運作模式、探討影響上市公司股東獲得支持的因素、分析其實施效果，為設立紓困基金提供依據，也對監管部門制定相應的監管措施提供一定的參考價值。

二、紓困基金概念界定

目前，國內尚未對紓困基金有明確的界定，通常認為，廣義概念下的紓困基金主要是為熨平資本市場的非理性波動、防范流動性風險與信用風險交替傳染、防止發生系統性金融風險的宏觀政策工具。狹義概念特指為緩解上市公司控股股東股權質押風險而設立的專項融資支持工具，主要為民營上市公司股東補充資金、降低負債，緩解因股權質押風險而產生的流動性壓力。本研究主要針對狹義概念下的紓困基金進行研究。

紓困基金的“融、投、管、退”操作流程，有別于一般性的投資基金（邢斯達，2017）。從基金募集方面看，紓困基金的發起方多為各地方政府（通過其下屬國資平臺公司）及大型金融機構，資金均有較強的風險抵御能力和較長的資金久期；從基金投資方面看，與旨在挖掘企業“潛在價值”的傳統投資基金不同，紓困基金主要遵循“救急不救窮”的原則，投資標的聚焦于控股股東已經（或即將）發生明顯流動性困難的上市公司，這種流動性困難是由證券市場波動導致的暫時性壓力，并非企業經營管理不善導致的長期流動性問題；從基金投后管理方面看，紓困基金在實現對優質上市公司保護和支持的同時，避免對經營自主性的干預和影響；從基金退出方面看，紓困基金多為階段性投入，當被支持股東度過階段性困難，證券市場恢復自我調節功能時，紓困基金會及時退出。退出方式有：債權型紓困基金可按照協議的規定回收本息；股權型紓困基金主要通過回購、轉讓等形式實現退出。

三、研究方法

（一）樣本選取

本研究以滬深兩市發布公告、宣布獲得紓困基金支持的上市公司為研究樣本，公告來自上海和深圳證券交易所網站以及Wind金融終端。2018年8月24日為樣本起始公告時點，該日金融穩定發展委員會召開防范化解金融風險專題會議，研究上市公司股權質押風險問題。截止日期為2019年2月1日，即2019年春節前最后一個交易日，此時滬深兩市指數階段性上漲，股權質押風險得到初步化解。為保證數據的可獲得性以及研究的精確度，剔除首次公告時ST和*ST的公司與相關變量缺失的公司，最終獲取1 487個上市公司樣本。

（二）影響因素模型

1.變量選取

被解釋變量。本研究中模型的因變量為上市公司是否獲取紓困資助，是為1，否則為0。對發布公告，宣布獲得紓困基金的上市公司進行如下篩選：一是剔除公告窗口期有其他重大事件（如股權激勵、紅利發放、公布財報、非公開發行、定向增發、發行股票購買資產、高管任免等）發生的公司；二是如果在樣本起始時點內，存在同一公司多次公告的情況，則僅選取第一次公告獲得紓困基金支持的時間窗口作為研究時段。對有可能獲得紓困支持的上市公司按以下標準篩選：一是剔除銀行、證券、保險等金融類公司；二是剔除控股股東未質押股票的公司；三是剔除上市不足一年的公司。

解釋變量。一是公司概況。企業規模和公司上市年數：資產規模較大，已上市時間較長的公司，作為所在地經濟活動的重要參與者，其經營活動已深深嵌入當地經濟社會關系網絡，能夠向社會傳遞其經營歷史和現狀等重要信息，起到提供“軟擔保”作用，因此會增強資金供給方提供資金的意愿（楊向陽、童馨樂，2015）。二是公司治理。公司治理情況是紓困基金供給方篩選審核的重要指標，以下指標可能會顯著影響紓困基金的獲取。股權集中度：股權集中度在一定程度上決定了企業控制權的分配，對企業重大事項的決策、監督運營管理起決定性作用。董事會規模和獨立董事比例：董事會建設衡量了企業內部監督機制的強弱，第一大股東持股比例越高，對公司控制力越強。獨立董事在公司決策方面發揮著重要作用，可以針對董事會議案進行投票、發表獨立意見、提供咨詢建議（Asmas、Ferreira，2007；Brickley、Zimmerman，2010）。三是財務情況。營收增長、盈利能力、資產負債水平、現金流量、公司成長性等指標，反映了上市公司財務健康狀況，會影響上市公司股價表現，從而影響紓困基金的獲取。四是股權質押比例。此輪紓困基金解決的就是上市公司控股股東股權質押風險帶來的流動性壓力。五是行業。從行業角度看，具有先進技術優勢、行業領先地位優勢的傳統產業和戰略性新興產業，更有可能受到各地方政府和各金融機構的支持（具體變量說明如表1所示）。

表1 非主要變量定義說明

2.模型設定

為考察上市公司股東獲得紓困基金的影響因素，本研究構建以下模型表達式：

其中，Yi為因變量，表示第i個上市公司是否獲取紓困資助，Xi為影響因素，分別為：公司規模、營收增長、公司成長性、現金流量、資產負債率、盈利能力、董事會規模、獨董比例、股權集中度、產權性質、控股股東股權質押比例以及該上市公司所在行業。α0為常數項，εi為誤差項。在實證分析中，被接受變量均為0-1賦值，因此，選取logit模型和probit模型進行實證分析。

3.描述性統計

變量描述性統計如表2所示，PledgeRate1均值為0.5826，表明上市公司第一大股東已質押股票占其所持股比例的平均值為58.26%，甚至有上市公司第一大股東已將其持有的股權全部質押；Topshare均值為0.5896，說明上市公司的股權較集中，控股股東控制權較大；State均值為0.0914，說明樣本中最終控制人為國有的上市公司，其股東股權質押比例較低。

表2 變量描述性統計

（三）事件研究法

本研究采用事件研究法分析上市公司發布獲得紓困基金支持的公告后對公司股價的影響，具體分析發布公告前后的累計超額收益率的變化（Dolley，1933）。研究步驟如下：

首先，以公司首次發布獲得紓困基金支持的公告日為基準，將[-120，-30]（公告之前120個交易日到公告之前30個交易日）定義為“估計窗口”。盡管各上市公司宣告獲得紓困基金支持的時間各異，但考慮到上證指數從5月22日的3214.35點一路下行，到10月18日收于2486.42點，選擇該“估計窗口”基本涵蓋這段時間。其次，考慮到各地政府和金融機構除提供紓困基金支持以外，還會提供其他救助，為盡可能避開其他公告的疊加影響，將[-2，2]（公告之前2個交易日到之后2個交易日，共5個交易日）作為“事件窗口”。

由于正常收益率不可觀測，本研究使用市場均值模型，通過對“估計窗口”內樣本股票的日收益率進行計量回歸得到相關系數的估計值，并據此預測“事件窗口”期的正常收益E（Ri，t）、超額收益率ARi，t等（具體構成詳見表3）。

表3 事件研究法基本構成

四、上市公司獲取紓困基金的影響因素及效果分析

（一）影響因素分析

本研究進一步實證檢驗上市公司股東獲得紓困基金支持的影響因素（結果如表4所示）。第一大股東已質押股票占其所持股票比例、董事會規模、公司規模、公司上市年限均對獲得紓困基金支持產生顯著影響。以第1列Logit回歸結果為例，第一大股東已質押股票占其所持股票比例、董事會規模、公司規模、上市年限增加一個標準差，上市公司獲得資金資助的概率分別增加2.982、2.002、0.36、0.125個百分點。以上結果表明，紓困基金優先支持解決因股權質押所導致的資金流動性壓力。資產規模較大，上市時間較長的公司，為當地的稅收貢獻大，政府和金融機構對其經營情況和實質風險較了解，多方溝通更順暢，會顯著增加對其提供紓困基金支持的意愿。此外，股權集中度高的上市公司，第一大股東憑借持股優勢，能夠有效控制董事會和管理層，有利于降低股東會、董事會內部沖突，提高公司決策效率，地方政府和金融機構也更傾向為其提供紓困資助。

表4 上市公司股東獲得紓困基金支持的影響因素

（二）穩健性檢驗

為保證實證結論的穩健，本研究進行如下檢驗：采用PledgeRate2（第一大股東已質押股票占公司總股本比例）替換PledgeRate1（第一大股東已質押股票占其所持股票比例），檢驗研究的穩健性。

如表5所示，第一大股東已質押股票占公司總股本比例、董事會規模、公司規模、股權集中度、上市年限等因素對上市公司獲得紓困基金存在顯著影響。其中第一大股東已質押股票占公司總股本比例在1%水平下顯著，股權集中度在5%水平下顯著，可以交叉驗證表5中第一大股東質押比例產生的顯著影響，說明回歸結果是穩健的。

表5 穩健性檢驗

（三）上市公司宣告獲得紓困基金支持對股價的影響

紓困基金為民營上市公司股東補充資金、降低負債、提供戰略資源整合，緩解其因股權質押風險而產生的流動性壓力。從紓困基金運作的實際效果來看，股權質押風險得到一定緩釋，上市公司股價企穩，股權質押市值出現回升，政策成效較為顯著。

進一步分析42家上市公司發布獲得紓困基金支持的公告后對其股價的影響，在5天的窗口期內，所有樣本股票平均累計超額收益率均大于0，并且事件窗口[-2，0]、[-2，0]時，股票平均累計超額收益率在5%的水平下顯著（如表6所示），說明在基本排除信息提前泄露和股市滯后反應的影響后，證券市場給予了正向反饋。表明各地政府和金融機構提供紓困基金支持，一方面，能緩解上市公司民營股東流動性風險，增強投資者信心，穩定股價；另一方面，通過發揮紓困基金的示范效應，釋放積極信號，起到預期引導作用，增加其他金融機構對這些上市公司的信任度，有效緩解了流動性壓力。

表6 上市公司宣告獲得紓困基金支持后對股價的影響

五、結論與建議

本研究基于定量研究，深入剖析紓困基金的選擇偏好以及實施效果，并得出以下結論：其一，第一大股東質押比例、董事會規模、公司規模、公司上市年限均對能否獲得紓困基金支持的可能性產生顯著影響。其二，運用事件研究法分析證券市場對宣告獲得紓困基金上市公司股價的反應，結果表明，短期內證券市場給予股價以正向反饋，說明紓困基金對緩解股權質押風險、穩定其股價存在積極效果。

針對上述結論，提出以下政策建議：第一，加強對紓困對象的審核。為確保短期宏觀政策工具的有效發揮，應基于我國經濟背景與證券市場實際情況，結合多種評價標準，構建全面、統一的評價體系，提高救助企業篩選效率，提升救助精準度，確保紓困基金的有效運作。第二，完善紓困基金監管制度。紓困基金作為維護我國資本市場穩定的重要工具，可以發揮多重作用。但在紓困基金“救市”的過程中，也出現部分上市公司民營股東在獲得紓困基金支持、股價企穩后減持套現的情況。因此，從我國實際國情出發，在學習借鑒外國有益經驗的基礎上，完善我國紓困基金的運作模式與監管機制，確保紓困政策的有效落實。