泛海控股股權質押風險研究

蘇莉萍

（青海民族大學經濟與管理學院，西寧 810000）

1 引言

泛海控股自2003年開始截至2022年5月28日先后進行了190 次股權質押行為，在同行業企業中，質押頻率高、質押比例大，質押期間多次達到平倉線，因此本文選擇泛海控股作為案例公司，對其質押過程中可能出現的風險進行研究，并針對其可能存在的風險從不同角度提出建議。

2 文獻綜述

股權越集中的企業，越傾向于通過股權質押融資的方式進行資金融資，但是有許多研究表明，企業的經營業績以及企業價值會受到控股股東股權質押行為的影響。我國大多數企業都是少數人掌握公司大多數股權，因此“一股獨大”式股權結構的企業控股股東股權質押引發的風險也受到了學者們的關注。目前學者們對股權質押給企業帶來的風險研究主要集中在4 個方面：股價波動引發的市場風險、股權質押期間股價下降而股東無力補救時引發的股價平倉帶來的控制權轉移風險、控股股東出于自身利益侵占中小股東利益風險、經營過程中財務風險。鄭國堅等（2014）認為股權質押融資獲得的資金其用途不受限制，加之證監會對于上市公司資金使用情況的披露是非強制的，因此非強制性的披露要求增加了大股東掏空上市公司的動機。這些學者通過研究還發現占用公司資金謀取個人利益的行為，即使存在公司和監管機構的監督約束，這種資金占用行為依然存在。王雄元等（2018）認為股價一旦下降沖破預警線甚至平倉線時，往往需要出質人采取一定補救措施，如果出質人無法及時地追加質保保證金或者增加質押股權時，質權人有權將質押股票進行出售，一旦質押股權被出售，公司將面臨著控制權轉移的風險。賀思儀（2020）認為控股股東擁有對公司事務的絕對話語權以及對公司擁有絕對的控制權，在公司面臨較重債務壓力的情況下，控股股東往往會從自身利益的角度出發，做出一系列利于自身利益的決策導致公司的財務出現問題。劉彥兵（2021）認為控股股東頻繁進行股權質押的時候會給市場投資者傳遞出一種公司資金短缺、經營困難的信號，引發投資者的恐慌，造成股價的波動。

綜上所述，股權質押在給企業融資帶來便利的同時也存在很多潛在的風險。受到2015年經濟下行和“去杠桿”政策的影響，股權質押融資受到了企業的青睞，股權質押企業越來越多且質押比例和質押頻率也越來越高，慢慢的很多企業出現了無法及時補倉而被迫平倉的現象，面臨控制權轉移的風險，股權質押帶來的風險也越來越得到企業、金融行業以及市場的關注。2018年史上“最嚴”股權質押新規正式實施，新規對質押率以及融入方進行了嚴格控制；企業也開始注重股權質押帶來的風險，從內部控制等方面加強了管控。本文選擇泛海控股作為案例公司進行研究，希望可以讓企業和市場投資者認識到股權質押過程中可能會存在的風險并且學會識別，進而理性看待，讓股權質押最大程度上發揮出積極作用。

3 公司簡介

泛海控股股份有限公司于1989年5月在深圳成立，公司簡稱泛海控股，1994年9月在深圳交易所上市。從2014年開始實施戰略轉型，涉足金融行業，2020年1月經批準行業門類正式轉為金融業，行業大類屬于其他金融業，泛海控股成為綜合性上市公司。目前泛海控股的產業布局涉及房地產、戰略投資、金融以及能源。在金融領域經過多年的發展泛海控股已經有眾多的金融服務平臺，如民生證券、民生信托、亞太財險等，且金融服務經營資歷比較豐富，已經能夠為廣大客戶提供優質的金融服務；在房地產領域，泛海控股形成了規劃設計、開發建設、商業管理以及物業服務等一系列健全的運營模式，在國內外多個城市中實現了產業布局；在能源領域，泛海控股及時抓住國家“一帶一路”政策機遇成功收購印尼梅蘭燃煤發電項目和印尼巴亞瓦信項目。未來，泛海控股依然會按照“聚焦主業，創新發展”的發展思路，持續推動企業在高質量發展道路上奮進。

4 股權質押風險分析

控股股東通過股權質押方式獲得融資資金，如果未將資金用于公司的經營發展而是為了滿足個人利益，那么此行為可能不但不會起到緩解公司資金壓力的作用，反而會增加企業債務負擔，阻礙企業進步。控股股東很有可能進行一些對公司發展不利的行為侵害中小股東的利益，從而影響公司的發展；如果公司股票市值下跌，股東需要及時追加保證金，一旦無法繼續追加保證金，很有可能股權會被強制平倉，股東控制權將面臨轉移風險。

4.1 控制權轉移風險

相較于傳統融資方式，股權質押融資對中小企業更友好、門檻沒有那么高，可以在一定程度上緩解企業資金緊張的局面，但是如果沒有把握好質押比例進行高比例質押行為時，一旦股價出現大幅下降，企業又沒有辦法去彌補由于股價下跌造成的影響，那么很有可能企業股權會被質權人進行強制平倉。此時控制權面臨轉移風險。根據東方財富網數據顯示泛海控股股份有限公司自2000年開始股權質押以來，直到2017年股價基本沒有出現過低至平倉線的情況，2017年開始，股價開始頻繁地觸及平倉線。

從表1 可以看出，泛海控股的股權結構是典型的“一股獨大”式，盡管2017年到2022年中國泛海控股股份有限公司的持股比例有所下降，從73.94%下降到55.98%，但還是擁有絕對控制權。2021年開始泛海控股控股股東的股份多次被凍結甚至是拍賣，2022年9月3日泛海控股最新公告稱其控股股東中國泛海控股集團股份有限公司及其一致行動人盧志強以及泛海能源控股股份有限公司累計被拍賣的股份數量占公司總股本的12.88%，且泛海控股的控股股東及其一致行動人質押股份數量及其被司法凍結拍賣股份數量都已經超過其所持股份數量的80%，有較大的風險。從表中還可以看出，前十大股東除了中國泛海始終是第一大股東外，其余股東排名均有變化，股東泛海能源控股股份有限公司持股比例從2.73%下降到2.39%，股東黃木順持股比例從1.98%下降到0.64%，從上述分析可以看出，雖然中國泛海的絕對控制地位還沒有動搖，但是前十大股東持續比例均已下降，控制權轉移風險有所增加，需要引起高度關注。

表1 泛海控股2017年和2022年前十大股東變化情況表

4.2 財務風險

企業的償債能力通常用來衡量一個企業的財務狀況和經營能力，其中流動比率和速動比率被用來衡量企業的短期償債能力，流動比率數值通常為2，速動比率通常數值為1，數值越大則說明企業短期償債能力越好；資產負債率通常被用來衡量企業長期償債能力，數值一般在50%以下說明企業償債能力和負債經營能力較強，不同行業平均資產負債比率均值有所不同，房地產行業由于其特殊性，資產負債率的行業均值通常在80%左右。

從表2 中可以看出泛海控股償債能力從2014年到2021年一直在波動，總體呈現下降趨勢，流動比率和速動比率從2016年開始就一直在下降，2017-2021年流動比率數值未超過2，速動比率數值未超過1，從表3 中可以看出由于戰略轉型資金需要，2014年開始泛海控股股權質押筆數和股權質押股數都在增加，但是股權質押市值卻在縮水，這就使得公司需要更多的股份或者資金才能維持現有的融資。同時泛海控股還通過其他方式進行借款融資，導致利息費用增加，企業流動負債增加，導致其流動比率和速動比率下降，短期長期能力下降。根據公司的公告顯示，公司進行了大量的關聯擔保行為，一旦被擔保公司無法償還債務，泛海控股就要代為償還，這增加了泛海控股的債務壓力，企業將會面臨較大的資金壓力。從表2 可以看出，泛海控股的資產負債率一直在80%以上，高于行業均值，說明公司的債務占比過大，長期償債能力比較差。2014年公司進行戰略轉型之后，對資金的需求量變大，內部資金需求大，外部需要償還的債務多，而長期資產負債率過高會使得公司面臨較大的財務風險。

表2 泛海控股2014-2021年償債能力比率

表3 2014-2021年泛海控股股權質押情況表

4.3 侵占中小股東利益風險

泛海控股“一股獨大”式的股權結構使得中小股東沒有決策權與話語權，其控股股東中國泛海控股集團有限公司擁有對企業各項事務絕對的決策權與話語權，股權質押使得控股股東的控制權與現金流權分離，越高比例的股權質押產生的兩權分離度越大。這種高度分離使得控股股東掏空公司的欲望變得強烈。控股股東侵占中小股東利益可以通過其他應收款科目余額變化情況來反映，其他應收款科目反映的是企業除了經營收款之外的其他應收但還沒有收到的款項，如果企業的其他應收款出現大幅度的波動那么有理由認為企業可能通過其他應付款進行資產的侵占。

從表4 可以看出，從2014年開始，泛海控股其他應收款大幅增加，2016年同比增幅668.72%。其中關聯方其他應收款也逐年增加，且在其他應收款中占比比較大，關聯方其他應收款不斷增加，可能導致大量的資金流入關聯企業。通過泛海控股財務報表顯示可以發現泛海控股的控股股東中國泛海控股集團有限公司及其北京分公司拖欠其他應收款的金額逐年增加，2020年期末余額達到了5 860.33 萬元，為2014年以來最大值，占關聯方其他應收款的58.42%，企業要預防控股股東通過關聯交易產生的其他應收款進行利益的侵占行為。

表4 泛海控股2014-2021年其他應收款

5 股權質押風險應對

從企業自身角度出發，企業內部應該加強融資管控，適當調整企業股權結構。企業應該加強內部管理監督，在控股股東進行股權質押之前，了解清楚其股權質押的動機，對融資資金的使用情況以及質押股權的贖回情況進行實時監控追蹤，加強企業對股權質押動機、用途以及使用情況的披露。同時，企業也可以通過優化股權結構來改變企業“一股獨大”的股權結構，使得企業內部各股東之間可以相互制衡，讓中小股東也可以有表決權，參與企業經營管理，這種股東之間的制衡可以在一定程度上對控股股東的行為進行約束，防止控股股東以權謀私。

從金融行業角度出發，仔細評估質權人自身狀況，謹慎質押。質權人應該在股權質押開始前，詳細了解質押公司的信用評級、財務狀況、償債能力以及可持續發展能力等，防止因股權質押企業存在信譽等原因而導致其欠款收不回來。

從外部監管以及法律的角度出發，監管機構應當要求股權質押企業在公告中詳細披露其質押動機、質押比例、質押股數、質押金額、資金用途以及使用情況，盡可能信息公開化，這樣外部投資者才會作出更加理性的投資決策，避免因為信息不平衡導致決策失誤因而蒙受利益損失。相關法律法規也應該設置股權質押的比例，以保證股權質押融資與其初心相符。

6 結論

企業適度比例的股權質押可以在一定程度上緩解企業融資上的困難，但是好多企業都將大多數股權拿去質押融資，如此高比例的股權質押會給企業帶來的風險也不容忽視。泛海控股高比例、高頻率的股權質押使得其部分股份被凍結甚至是司法拍賣，使得企業的控制權存在轉移風險；控股股東也利用其擁有的絕對話語權從事對自身有益的交易活動，損害中小股東利益；企業轉型升級需大量資金，企業通過多種方式進行借款融資，企業債務負擔加重，增加了財務風險。所以企業應當正確認識到股權質押中可能發生的風險活動，讓其發揮積極作用。