融資融券與企業商業信用關系探究

王秋臨

【摘? 要】自融資融券交易業務放開以來，融資融券對于商業信用的影響研究尚少。論文從相關文獻的梳理開始，對我國融資融券對于企業的供應商處商業信用的影響進行了理論的分析和闡述，并以A股上市公司為研究對象，基于雙重差分（DID）模型，選取2008-2018年作為研究時間區間，實證檢驗了融資融券對企業在供應商處的商業信用產生的影響，得到了融資融券會增加企業在供應商處商業信用的結論。論文從供應商的全新視角補充了對于融資融券對企業商業信用影響的研究，并提出了相應的建議。

【關鍵詞】融資融券；商業信用；雙重差分模型

【中圖分類號】F275；F832.4? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2023）12-0055-03

1 引言

我國自2010年3月31日宣布啟動融資融券試點工作以來，至今已經過了7次較大的擴容。標的股票從最初的90支股票也逐步擴展到了第七次擴容的2 200支股票。在我國啟動融資融券工作之前，我國股票市場不存在賣空機制。也正因此，我國股票存在著較低的定價效率。唐松等[1]認為，賣空約束使得投資者在預期到股價下跌時，難以通過賣空形式將負面消息反映在股價中。因此，投資者整體難以掌握準確的相關信息。開展融資融券工作后有助于解除我國股票的賣空約束，提高我國股票市場定價的效率。賣空機制的引入在一定程度上會促進監管，讓投資者更加關注企業可能存在的負面信息。信用融資是企業融資的重要渠道之一，以商業信用作為基礎的應付賬款可以有效緩解企業的現金流壓力。朱冠平和黃志媛[2]認為商業信用融資可以通過提升企業的現金持有水平來助力企業進行高質量發展。融資融券會促進投資者自發地對企業進行監管，企業的負面信息會通過投資者的融券交易迅速擴散并且反映到股價上。因此成為兩融標的的股票會受到相對而言更好的監管。供應商在提供企業的商業信用融資時，企業是否屬于融資融券標的也就在一定程度上代表了企業的信用。也正因如此，成為融資融券標的會影響企業在其供應商處的信用評定。信用融資可以幫助企業緩解財務困境，也因此融資融券對于商業信用的可能影響是值得探討的。基于以上因素，本文將從供應商的角度出發，探討融資融券對于供應商處商業信用的影響。為融資融券對企業商業信用的影響提供一個獨特的研究視角。

2 理論分析與研究假設

2.1 概念界定

本文著眼于研究被列入融資融券標的對企業從供應商處取得的商業信用產生的影響。根據海內外學者的歷史研究，商業信用具有延期支付的特征，作為企業的一種短期融資方式被廣泛的應用。因此本文接下來將要研究的企業從供應商處取得的商業信用，是指企業能夠從供應商處獲取的具有延期支付特點的短期融資。

2.2 機制分析

在我國股票市場，企業如果沒有被列入融資融券標的，投資者也就難以對該企業進行賣空的操作。當企業被列入融資融券標的后，投資者就有了進行融券賣空操作進行投機的機會。也正因有利可圖，投資者會更加自發地關注被列入融資融券的企業的可能的負面消息。因此，投資者實際上對被列入融資融券的企業進行了更進一步的監管。被列入融資融券標的的企業也就更難進行不好的行為。李志輝等[3]發現融資融券能夠提高股票的流動性，并能夠進一步地抑制操縱行為。同時，融資融券也有助于強化市場的信號傳遞，從源頭提升企業信息披露的準確程度，改善信息不對稱的問題。因此，融資融券提高了企業的信息披露，也就有助于供應商更準確地評估企業的風險。實際降低了因為監管不到位、市場信號傳遞受阻、信息不對稱等因素帶來的供應商誤判企業風險的可能。也因此被列入融資融券標的的企業在供應商處的商業信用會得到提升。商業信用作為企業的信譽融資，是企業以自己的信譽為擔保向供應商借入的短期貸款。企業違約會使得供應商難以回收現金，有陷入財務困境的可能。也因此，供應商對于企業的財務風險和具體狀況會持續關注，并進行及時調整來保護自身的利益。融資融券減輕了信息不對稱程度，降低了供應商對于企業信譽誤判的風險，因此預計融資融券帶來的更完善的對企業的監管會提高供應商處該企業的信用水平。綜上所述，本文認為企業被列入融資融券后會受到多方更好的監管，也將會提高企業的信息透明度，降低信息不對稱程度。也因此企業在供應商處的商業信譽會有所提高，具體則表現為企業的應付賬款和應付票據占比增加。

據以上分析，本文提出假設H1：

H1：企業被列入融資融券對企業在供應商處的商業信譽提升有顯著的促進作用。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數據來源

本文以2008-2018年我國A股上市公司為研究樣本，并按照以下原則進行了篩選。剔除了ST和*ST的公司，剔除了重要變量有所缺失的公司。最終本文用于研究的上市公司共有670家，涉及7 370個觀測值。本文所使用的數據來源于CSMAR數據庫。

3.2 變量選取

本文研究的被解釋變量是企業在供應商處的商業信用，具體為企業能夠從供應商處取得的具有延遲支付特點的信用融資。企業的應付賬款和應付票據具有延遲支付的特點，屬于企業的信用融資，能夠體現企業在供應商處的信用水平。因此本文選取企業的應付賬款和應付票據占企業總負債的比率作為被解釋變量企業在供應商處的信用水平Trust。計算公式為：（應付賬款+應付票據）/總負債。

本文選取是否屬于融資融券范圍內Treat與進入融資融券范圍的時點Post的交乘項作為核心被解釋變量。其中，當企業被列為融資融券標的時Treat為1，否則為0。其中Post在企業進入融資融券標的之后的年份為1，否則為0。

本文在加入公司規模、資產負債率等控制變量的基礎上，參考白雪蓮等[4]加入了經營性現金流、短期借款、盈利能力、成長性、股權集中度、兩職合一、股權性質作為控制變量。這些控制變量會對企業的商業信譽產生對應的影響，因此納入模型作為控制變量。除此之外，本文還控制了公司層面的固定效應，并同時控制了時間固定效應。變量定義如表1所示。

3.3 模型構建

本文構建如下雙重差分模型來驗證本文的假設：

Trustit=α+β1Treatit+β2Treatit×Postit+∑Control+∑Year+εit（1）

其中，α為常數項，Trust為企業的商業信用，Treat與Post為企業是否為融券標的和是否處于可融券時點，Control為控制變量，Year為控制年份固定效應。

4 實證結果分析

4.1 描述性統計

本文的被解釋變量、解釋變量以及控制變量的描述性統計結果如表2所示。

可以看到，企業從供應商處商業信用帶來的信用融資的均值約為30%，同其他學者較為一致。從最大值、最小值和標準差來看，各企業間通過商業信用取得的信用融資具有較大差異，其樣本覆蓋了較低信用融資和較高信用融資的企業，具有一定的代表性。從解釋變量可以看到，約有7%的觀測值是被列入融資融券標的的股票處于被列入融資融券標的后的時間點。因為樣本數據涵蓋了部分融資融券發布前的時間作為對照，同時我國的融資融券經歷了多次擴容，最初政策給出的標的股票較少。因此可以認為本文所用數據具有一定的代表性。

4.2 基礎回歸結果

本文使用雙重差分模型研究融資融券對于供應商處的商業信用帶來的信用融資的影響。基準回歸結果如表3所示。可以看到核心解釋變量Treat×Post在5%的顯著性水平下顯著，表明了進入融資融券標的放松賣空限制帶來的投資者自發監管會增加企業在供應商處的商業信用。假設H1得到驗證，即企業被列入融資融券標的后在供應商處的商業信用會有上升。

4.3 穩健性檢驗

本文使用了雙重差分模型，將被列入融資融券作為對應的政策實施，能夠緩解一部分可能存在的內生性問題。同時為了保證結果的可靠性，本文進一步進行了穩健性檢驗。為防止其偶然性，本文將選取樣本的時間區間縮短到2013年至2018年，對樣本進行子樣本回歸。整體回歸結果如表3中縮短年份部分所示。可以看到，核心解釋變量的顯著性水平提高了，并在1%的水平下顯著，其他變量顯著性沒有過多明顯變化。可以說明本文的結果具有一定穩健性。本文還對被解釋變量供應商處的商業信用進行了對應的指標替換，將企業能夠從供應商處取得的具有延遲支付特點的信用融資占總負債占比替換為同樣較為常用的占總資產占比進行構建，具體公式為：（應付賬款+應付票據）/總資產。回歸結果如表3中替換因變量部分所示。可以看到核心解釋變量在5%的水平下仍然保持顯著。其他變量的顯著性水平并沒有太大變化。因而可以證明本文具有一定的穩健性。

5 結語

本文從融資融券政策出發，從供應商的獨特視角，研究了融資融券對供應商視角下企業的商業信譽的影響。本文選取了2008-2018年A股上市公司為樣本，運用雙重差分模型，控制時間固定效應考察了列入融資融券對企業在供應商處商業信譽的影響。本文的結果表明，被列入融券標的的企業在其供應商處的商業信譽顯著提高，具體表現為能夠取得更多的應付賬款。

根據本文的研究內容，本文得出以下啟示：首先，對于廣大投資者而言，企業被列入融券標的會提高企業在供應商處的商業信用，緩解企業的現金流壓力，因此在作出估計和投資決策時可以將融資融券對應信用融資的影響納入考慮，作出更準確的判斷。其次，對于企業供應商而言，需要注意到企業被列入融券標的帶來的外部監督效果，調整對于企業整體商業信用的評價，適度調整對于企業的信用借貸。這有助于企業供應商更好地對企業進行信用評估并作出決策。最后，對于企業自身而言，要意識到被列入融券標的的優勢，主動獲取更多的信用融資來緩解可能的現金流壓力。

【參考文獻】

【1】唐松，吳秋君，溫德爾，等.賣空機制、股價信息含量與暴跌風險——基于融資融券交易的經驗證據[J].財經研究，2016，42（08）：74-84.

【2】朱冠平，黃志媛.商業信用融資對我國企業高質量發展的影響[J].企業經濟，2022，41（09）：27-38.

【3】李志輝，王博，孫沁茹.融資融券與市場操縱：加劇還是抑制[J].財經科學，2021（06）：1-11.

【4】白雪蓮，賀萌，張俊瑞.企業金融化損害商業信用了嗎？——來自中國A股市場的經驗證據[J].國際金融研究，2022（09）：87-96.