基于實物期權法的新能源汽車企業價值評估
——以蔚來汽車企業為例

韓自超

（青島理工大學商學院， 山東 青島 266000）

0 引言

2020 年政府出臺的《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035 年遠景目標的建議》中提出加快推動綠色低碳發展，降低碳排放強度[1]。近些年來我國大力發展新能源汽車行業，并且先后出現眾多新能源造車企業。隨著新能源汽車產業的不斷發展，越來越多的新能源汽車企業加大研發投入，這些因素導致新能源汽車企業的無形資產較大。傳統價值評估方法無法準確地量化企業的潛在價值[2]，因而存在著新能源汽車企業價值被低估的現象。鑒于此，文中將蔚來的企業價值分為現時價值和潛在價值，用現金流量折現法和實物期權法分別對這兩部分進行評估，最后得到蔚來汽車企業價值。

1 新能源汽車行業發展現狀及蔚來汽車企業特點

1.1 行業現狀

新能源汽車行業屬于高新技術產業，行業具有高投入性、高風險性和高成長性的特點。因為新能源汽車的技術還并不成熟，很多消費者還是偏向于傳統燃油車。到目前為止我國新能源汽車行業中部分企業的主要收入來源還是政府補貼，由此可見，我國的新能源汽車行業的發展對于國家政策有很強的依賴性。但是，新能源汽車行業具有很大的發展潛力。

1.2 企業特點

2018 年，上海蔚來汽車有限公司（全文簡稱“蔚來”）在美股上市，成為第一家在美股上市的中國新造車公司。2022 年，蔚來汽車于港交所正式上市，隨后，蔚來汽車在新加坡交易所上市，至此，蔚來成為了全球首個完成美國、中國香港、新加坡三地上市的中國企業。2022 年蔚來第30 萬臺量產車下線，交付新車122 486 臺，同比增長34%。共有3 703 項已發布專利和2 338 項待審批專利申請。全年營收為492.7 億元。

蔚來汽車發展的主要特點：一是蔚來汽車在電動車技術上有著較大的優勢，包括電機、電池等方面的自主設計和研發以及智能化技術；二是蔚來汽車的產品設計時尚、科技感強，從外觀到內飾都極具個性化設計，并且注重用戶體驗和需求；三是蔚來汽車提供全流程的售前、售中、售后服務，包括車輛保養、維修和后續升級服務。

2 蔚來價值的評估

蔚來所在的新能源汽車行業是新興產業，分析發現企業的研發費用投入較大，前期投入了大量資金對產品進行研究開發，企業具有很大的潛在價值[3]。

2.1 蔚來現時價值計算

2.1.1 FCFF 模型簡介

評估蔚來現時價值（FCFF，在公式中記作FFCF）使用FCFF 模型，模型的公式如下：

2.1.2 計算加權平均資本成本（WACC）

現金流量折現的折現率應反映所有資本提供者按照各自對企業總資本的貢獻而加權的資本機會成本，采用加權平均資本成本（WACC，在公式中記作CWAC）作為自由現金流模型的折現率。

加權平均資本成本計算式如下：

式中：E為股權資本；D為債務資本；Re為股權資本成本；Rd為債務資本成本；T為企業所得稅稅率。

2.1.3 計算企業現時價值（V）

將企業的收益期劃分為高速增長期以及永續期這兩個階段。本文將2023 年至2027 年作為高速增長期，2027 年之后的年份劃分至后續的永續增長期。到達永續增長階段時，公司的增長速度將會走向平穩。據此，再評估企業的現時價值。根據上述描述得出：

式中：V是企業現時價值；WACC 是加權平均資本成本；FCFFt是預測期內第t年自由現金流量；FCFFn+1是永續期內第t年自由現金流量；g是穩定增長率。

2.1.4 參數數據預測

2.1.4.1 預測稅后經營凈利潤

1）預測營業收入。根據公司年報中的數據，計算出2018—2022 年的營業收入增長率，采用移動平均法預測2023—2027 年營業收入的增長率，最后預測出企業2023—2027 年的營業收入。

2）預測息稅前利潤。根據息稅前利潤的計算公式為：息稅前利潤=營業收入- 營業成本- 市場、銷售和管理費用- 研發費用- 其他營業費用- 折舊與攤銷。

根據公司年報中的數據，計算出2018—2022 年的營業成本增長率，采用移動平均法預測2023—2027 年營業成本的增長率，最后預測出2023—2027年的營業成本。

計算2018—2022 年市場、銷售和管理費用的增長率，然后進行移動平均預測出2023—2027 年的市場、銷售和管理費用增長率，最后預測出2023—2027年的市場、銷售和管理費用。

隨著政府補貼政策的退坡以及新能源汽車企業間競爭的不斷加劇，蔚來汽車在未來五年內將繼續保持現有的每年研發費用投入不變，所以將2018—2022 年的研發費用運用移動平均法預測出2023—2027 年的研發費用。

將2018—2022 年的其他營業費用進行移動平均，預測出2023—2027 年的其他營業費用。

經過上述指標的分析預測，預測出企業息稅前利潤如表1 所示。

表1 2023-2027 年蔚來息稅前利潤預測表單位：億美元

3）預測所得稅費用。根據前面預測出的息稅前利潤，2023 年預測的企業息稅前利潤是虧損的，并且2018—2022 年企業的息稅前利潤也都是虧損，所以將2018—2022 年所得稅費用的平均值作為2023 年的所得稅費用。預測的2024—2027 年的息稅前利潤是盈利的，所以用息稅前利潤乘國內注冊企業所得稅率25%，預測出2024—2027 年的所得稅費用。

2.1.4.2 預測折舊與攤銷

根據企業的年報，計算出折舊與攤銷占營業收入的比值，運用移動平均法預測出2023—2027 年的折舊與攤銷占營業收入的比值，然后預測出2023—2027 年折舊與攤銷費用。

2.1.4.3 預測營運資本增加額

將2018—2022 年企業的流動資產和流動負債分別進行移動平均，預測出2023—2027 年的流動資產和流動負債的數值。然后分別用各年份的流動資產減去流動負債可預測出各年份的營運資本。最后得到2023-2027 年的營運資本增加額。

2.1.4.4 預測資本支出

根據蔚來汽車企業年報中的數據，將2018—2022年資本支出占營業收入的比值進行移動平均，預測2023—2027 年企業資本支出占營業收入的比值，然后預測出2023—2027 年的資本支出。

2.1.4.5 預測自由現金流量

經過上述指標的分析預測，我們預測出蔚來詳細預測期企業自由現金流量如表2 所示。

表2 2023—2027 年蔚來現金流量預測表 單位：億美元

2.1.5 折現率

2.1.5.1 股權資本成本參數的確定

本文采用資本資產定價模型來計算股權資本成本，計算公式如下：

式中：Re為股權資本成本；Rf為無風險報酬率；β 為預期市場風險系數；Rm為市場的預期報酬率；Rm-Rf是市場風險溢價。

1）無風險報酬率：因為蔚來是在美股上市的，所以本文選擇2022 年美國的五年期國債的到期收益率作為無風險報酬率，經查詢為2.54%。

2）β 系數：根據同花順數據庫可知，2022 年蔚來的β 系數為1.91。

3）市場風險溢價：考慮到股票市場收益率存在波動性，為了取值的精確性，應保證所選數據的代表性。所以，本文選用近五年美國納斯達克100 指數收益率的平均值15.80%作為市場的預期報酬率，最后得到市場風險溢價為13.26%。

將上述數據代入公式（4），計算得到股權資本成本Re=27.87%。

2.1.5.2 債務資本成本的確定

短期借款資本成本采用美國2022 年的一年期國債利率4.83%;長期借款采用美國2022 年五年期國債利率3.62%。綜合考慮蔚來負債的種類及占比，采用短期借款利率和長期借款利率加權平均的方式，得到債務資本成本率Rd為3.94%。

2.1.5.3 加權平均資本成本的確定

首先進行企業結構的測算，詳細數據如表3 所示。

表3 2018—2022 年蔚來資本結構

通過分析蔚來汽車企業2018—2022 年的資本結構，發現企業每年的資本結構變化較大，因此不能用平均值來預測期的資本結構。由于企業上市初期企業的各項投入大且前期基數小，所以企業上市初期的數據波動較大，但是隨著企業發展，企業的資本結構將逐漸達到平衡，所以為了選取更合理的數據作為預測期內的企業資本結構，本文選擇2022 年企業的資本結構作為企業預測期內資本結構，即短期借款占比13.30%，長期借款占比36.57%，股東權益占比為50.13%。

將上述參數的數值代入（2）公式中，得出企業的加權平均資本成本WACC=15.35%。

2.1.6 企業現時價值的估值

企業近5 年來投入資本回報率均值為2.2%；隨著企業的發展，企業價值創造能力也會增加并逐漸保持穩定。同時隨著新能源汽車行業市場的迅速發展，會有越來越多的企業進入新能源汽車行業中，因此新能源汽車行業市場會趨于飽和，2018—2022 年汽車制造業GDP 增長率的平均值4.62%。因此根據這兩方面的分析，結合當前的經濟萎靡的大環境，所以本文保守選取2.2%~4.6%的中間值的整數部分3%作為蔚來永續期增長率。代入公式（3）得：V=210.12 億美元。

2.2 蔚來潛在價值計算

選取B-S 模型對潛在資產價值進行評估。選取2022 年12 月31 日作為蔚來價值評估的基準日。

2.2.1 B-S 模型簡介

Black-Scholes 對歐式看漲期權的定價公式為：

式中：C0為期權的當前價值；S0為標的資產當前價值；N（d）為標準正態分布中離差小于d的概率；X為期權的執行價格；t為期權持有時間；rc為連續復利的年度的無風險利率；σ2為資產連續復利年收益率的方差。

經過上述分析，本文采用的企業價值評估公式為：

式中：C0為潛在價值；V為現時價值。

2.2.2 S0 的確定

S0是標的資產的現行價格，存在標的資產的交易市場是B-S 期權定價模型的基本假設。對于實物資產來說，可以用企業整體價值的復制資產來替代。由于企業的股票和債務基本具有相應的交易市場，因此可以用新能源汽車企業現有資產價值作為企業整體資產現行價格，查詢蔚來2022 年年報，S0=139.58（億美元）。

2.2.3 X 的確定

X是期權的執行價格。在實物期權中，企業的資產大于其負債時，股東具有獲得剩余收益的權利。因此，X是蔚來的負債總額，查詢年報，蔚來的總負債為99.49 億美元，即X=99.49 億美元。

2.2.4 t 的確定

通常來說企業都是持續經營的。考慮到新能源汽車企業高成長性和經營決策的階段性，經常將期權執行期間設為五年。

2.2.5 σ 的確定

由于企業股權價值的波動率可以通過企業股票價格的波動率得到，因此，企業整體價值的波動率可以用股權價值的波動率代替。

根據圖1 計算蔚來1083 個交易日中蔚來汽車股價的對數收益率。然后，利用STDEV 函數計算日對數收益率的標準差σ日，將σ日乘以進行年化，得到年化標準差σ年為90.80%，再將年化標準差平方得到方差（σ2）82.45%。

圖1 蔚來汽車2018 年9 月13 日—2022 年12 月30 日股票收盤價

2.2.6 rc 的確定

由于期權執行期間設的為五年，因此本文采用評估基準日美國五年期國債利率作為無風險利率，即rc=2.54%。

將上述數據代入公式（5）、（6）和（7）中，得到d1≈2.93，d2≈0.90，C0≈67.85 億美元。

2.3 蔚來汽車企業價值的確定

根據公式（8）得，企業整體價值為：C總=277.97億美元，其中現時價值210.12 億美元，占比為75.59%；潛在價值67.85 億美元，占比為24.41%，可以發現企業具有較大的潛在價值。

3 研究結論

根據股權價值的計算公式：股權價值=企業價值- 企業的債務- 優先股- 少數股東權益+現金+投資，查詢企業年報，計算企業的股權價值為189.19億美元。查詢百度股市通，得到蔚來2022 年末的市值為165.49 億美元。經比較，誤差僅為14.32%，說明本文的評估方法對蔚來汽車的企業價值較為準確，適用于新能源汽車企業價值的評估。