稅收規避、管理層股權激勵與企業價值

李銀香　徐文靜

摘要：文章選取2016～2020年我國A股上市公司為樣本，以企業兩權分離為背景，研究稅收規避以及管理層股權激勵對企業價值的影響，并對稅收規避與管理層持股做交互作用檢驗，探究管理層持股對稅收規避和企業價值關系的調節作用。研究結果表明，稅收規避顯著負向影響企業價值；管理層股權激勵顯著正向影響企業價值；管理層股權激勵通過抑制稅收規避對企業價值的負向作用，提升企業價值。

關鍵詞：稅收規避；管理層持股；企業價值

一、引言

我國企業一般需要繳納占應納稅所得額25%的所得稅，對于企業而言，這是一筆很大的開支，因此，企業期望通過避稅減少或延遲繳納稅款，把現金留存在企業內部，為企業日常運營提供保障。但是，現有研究發現在兩權分離的企業中，稅收規避行為在節省現金的同時，會削弱契約的有效性，加劇管理層和股東的矛盾，惡化代理問題，使管理層有動機進行在職消費等自利行為，并且稅收規避會降低企業信息透明度，加大企業以及外界對管理層監管的難度，為管理層尋租創造條件，最后避稅行為產生的成本可能會大于收益，使避稅對企業價值的作用具有很大不確定性（Desai，2006；Desai，2009）。而管理層股權激勵能夠協調管理層兼顧股東的經營目標，做出更加客觀的決策。稅收規避和管理層股權激勵分別對企業價值產生何種影響，股權激勵能否調節稅收規避與企業價值的關系，成為學術界關注的問題之一。

本文整理了我國A股上市公司近五年的主要財務數據，運用大樣本數據對上述三個變量進行分析，探究稅收規避對企業價值之間的邏輯關系和加入管理層股權激勵后，兩者關系會產生何種變化。主要貢獻有：第一，將公司治理的制度性因素納入稅收規避的研究框架，拓寬了稅收規避的研究領域，并通過實證檢驗得出結論，以期為該領域研究做出一些貢獻。第二，通過實證檢驗稅收規避與企業價值的關系，豐富避稅代理觀的內容，并加入管理層股權激勵作為調節變量，從公司治理層面為公司的納稅安排提供參考。

二、理論分析與研究假設

（一）稅收規避與企業價值

早期關于稅收規避與企業價值關系的文獻認為避稅把本應上繳國家的資金留存在企業內部，緩解企業融資壓力，提高企業價值。然而，近些年學者們把稅收規避納入委托代理理論框架后，開始考慮避稅帶來的顯性與隱性成本，例如：由于管理層和股東利益不一致產生的代理成本、避稅失敗引起的企業聲譽下降以及融資成本增加等，使稅收規避與企業價值的關系具有很大不確定性。具體而言，一是現代企業中，管理層（經營權）和股東（所有權）持有的目標不一致。管理層安排稅收規避時，需要設計相關往來事項或模糊部分財務數據，導致企業信息透明度下降，加大對管理層自利行為等的監管難度，有損企業的健康發展，我國同樣存在這種問題。另外，管理層進行稅收規避時，需要模糊企業的財務信息，降低企業信息透明度，從而阻礙壞消息的傳播，增加股價暴跌風險，即企業避稅程度與股價暴跌風險正相關，進而影響企業價值（Desai，2009；曹曉麗，2016；孫剛，2013）。二是避稅可能降低管理層激勵措施的作用。由于避稅具有一定風險，管理層作為企業經營的實際負責人，需要承擔避稅失敗風險，當激勵機制不能達到補償管理層承擔風險的預期時，會引發高管通過避稅為自身謀利的行為（詹雷，2013）。三是避稅會引發管理層做出過度投資等非理性決策。劉行（2013）指出由于稅收規避會引發第一類代理問題，并加大信息不對稱，弱化激勵機制作用，結果導致企業的稅收規避程度較高時，管理層運用避稅節省的大量資金擴大投資謀利，投資效率反而更低，且多數是過度投資。四是稅收規避和非法避稅的界限模糊，若稅收規避被認定為偷稅漏稅等違法行為，企業將面臨罰款、社會聲譽降低等風險。綜合上述分析提出假設1。

假設1：在控制其他影響因素的前提下，稅收規避顯著負向影響企業價值。

（二）管理層股權激勵與企業價值

現代企業的治理結構多數是所有權和經營權相分離，管理層作為企業日常經營者，擁有企業的實際控制權，并根據薪酬契約獲得相應報酬。在兩權分離背景下，管理層若沒有剩余收益索取權，很容易導致其出于自利目的做出有損企業價值的經營決策。再加上內外部信息不對稱，股東作為企業的實際擁有者，不能完全有效監督管理層將企業資源用于滿足自利行為還是服務于企業價值最大化。因此，管理層的激勵機制也是委托代理理論的重要內容，是公司治理中解決代理沖突最直接的方法。目前我國常用的激勵機制有薪酬、晉升和股權，前兩種是傳統激勵方式，隨著我國資本市場發展，第三種股權激勵逐漸被重視，作為對薪酬和晉升機制的補充，股權激勵除了能對管理層起到激勵約束的作用，還能增加管理層的企業歸屬感，促使其以所有者身份管理公司，減少短視行為。而且股權激勵作為顯性激勵方式，能夠彌補監督機制的不足，縮減監督成本；減少管理層損人利己的行為（譚慶美，2013；Jensen，1976；魏明海，2007）。綜合上述分析提出假設2。

假設2：在控制其他影響因素的條件下，管理層股權激勵顯著正向影響企業價值。

（三）管理層股權激勵、稅收規避與企業價值

首先，根據上述分析可知，稅收規避負向影響企業價值的原因之一是代理成本的增加抵減了稅收規避對企業價值的貢獻。股權激勵使高管和股東一樣可以根據企業盈利享受年底分紅的權利，將管理層和企業捆綁在一起，若管理層做出有損企業價值的行為，其個人利益也會受損，最終得不償失，這在一定程度上抑制第一類代理成本的產生（孫改霞，2019）。其次，管理層持股有助于企業稅收規避程度維持在適當水平，董烘霞（2018）利用分位數回歸方法，實證檢驗發現當股權激勵對企業避稅水平的作用強度成“∩”，股權激勵對低稅收規避水平的作用強度較強，對高稅收規避水平的作用強度較弱。此外，當公司治理環境較差時，股權激勵能降低管理層避稅尋租的動機，減少管理層自利動機的避稅行為，此時股權激勵負向影響避稅水平，即股權激勵能調解企業的稅收規避程度，使之維持在合理范圍（孫改霞，2019）。綜合上述分析提出假設3。

假設3：在控制其他影響因素的條件下，管理層股權激勵能緩解稅收規避對企業價值的負向作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2016～2020年數據區間，以我國A股上市公司為樣本，且遵循如下篩選規則處理：剔除ST和*ST的上市公司；剔除金融業和保險業公司；不保留文章選取的變量缺失以及存在異常值的年度；剔除上市不滿一年以及已經退市的公司；對解釋變量進行1%水平縮尾處理，并對交叉項標準化處理。最后共得到3186個數據。從國泰安CSMAR數據庫中下載變量所需數據。

（二）變量定義

1. 被解釋變量。被解釋變量是企業價值，本文借鑒白重恩（2005）和陳冬（2013）的文獻，采用TobinQ代表企業價值，這也是目前權衡企業價值最常用的變量，計算方式如下，TobinQ=市值/資產總額=（每股價格*流通股份數+每股凈資產*非流通股份數+負債賬面價值）/資產總額。該指標數值大小表示企業價值的大小。

2. 解釋變量。解釋變量為會稅差異，由于我國會計制度和稅收制度不完全相同，本文借鑒葉康濤（2014）的做法，選擇會計與稅收差異（BTD）衡量企業的稅收規避程度。BTD=（年末稅前利潤總額-應納稅所得額）/年末資產總額=（年末稅前利潤總額-當期所得稅費用/名義所得稅稅率）/年末資產總額。該指標越大，表示稅前會計利潤和應稅利潤的差距越大，企業的稅收規避程度越高。

3. 調節變量。本文選取管理層持股比例（MO）作調節變量，由于管理層持股對稅收規避與和企業價值的調節作用，需要考慮對公司日常經營和重大決策有重要影響的人員，因此，借鑒姜付秀（2009）的文獻，將董事會和監事會納入管理層范疇。

4. 控制變量。參考已有文獻對企業價值影響因素的研究，選擇資產規模（Size）、第一大股東所持股份比例（LHR）、資產負債率（Lev）、產權性質（Soe）、董事會和總經理兩職合一（Dual）和上市年限（Age）。同時控制行業（Industry）和年度（Year）虛擬變量。

（三）模型設定

本文設計以下三個線性模型，以便論證前文設想：

TobinQ=β0+β1Btd+β2Size+β3Lev+β4Dual+β5LHR+β6Soe+β7Age+ΣIndustry+ΣYear+ε1（1）

TobinQ=β0+β1Mo+β2Size+β3Lev+β4Dual+β5LHR+β6Soe+β7Age+ΣIndustry+ΣYear+ε2（2）

TobinQ=β0+β1Btd+β2MO+β3Size+β4Lev+β5Dual+β6LHR+β7Soe+β8Age+ΣIndustry+ΣYear+ε3（3）

四、實證分析

（一）描述性統計

表2為上述變量的描述性數據，可以發現：企業價值（TobinQ）這一指標的平均值是1.415，表明我國上市公司發展趨勢很好，企業價值相對很高，其標準差為0.701，相較于其他幾個變量的標準差，屬于比較大的，且最大值和最小值分別為3.137、0.376，兩者之差是2.761，表明各企業的身價有很大差別。對稅收規避（Btd）取平均值得0.024，表明我國企業進行稅收規劃的現象很普遍，標準差是0.157，處于中等偏上的水平，最大值（1.501）和最小值（-0.401）相差1.902，表明我國企業稅收規避水平高低不同，存在明顯差別。管理層持股（Mo）數據均值是0.673，表示我國公司對股權激勵不夠重視，且極值是1.257和0，實施強度也不夠大。企業規模的均值是21.408 ，和該指標的中位數（21.324）僅相差0.084，說明所選取對象資產相差不大。對資產負債率（Lev）求平均值，有助于了解經營者在當時經濟環境下，所面臨的籌資壓力，平均值是0.442，我國公司籌資壓力較大，而最值差（28.519）很大，表明我國各企業面臨融資約束程度存在明顯差別。第一大股東持股比例（LHR）平均值是（0.329），表明我國企業股權分布較集中。上市年限（Age）的中位是2.197，平均值為1.935.表明樣本所處的大環境比較接近當前經濟環境。

（二）相關性分析

表3為主要變量間的Pearson相關系數，可以發現，稅收規避程度（BTD）和企業價值（TobinQ）之間的相關系數為—0.063，且在1%的水平下顯著，即：稅收規避顯著降低企業價值，初步驗證上述假設1；管理層持股（MO）和企業價值（TobinQ）之間的相關系數符號為正，系數值為0.123，在1%水平下顯著，即：管理層持股能提升企業價值，初步驗證上述假設（2）。

Pearson相關系數表、回歸分析表和主要變量描述性統計分析表

（三）回歸分析

表4是模型（1）、模型（2）和模型（3）的回歸分析。模型（1）的回歸結果中，稅收規避（BTD）與企業價值（TobinQ）的回歸系數為-0.267，P值是0.001，稅收規避對企業價值的影響通過1%顯著性水平檢驗，在控制影響因素的前提下，避稅水平高的企業，其價值顯著低于低避稅水平的企業，該結論驗證了假設（1）。企業的稅收規避除了少納稅或者延遲納稅，還會產生顯性和隱性代理成本，例如：稅務咨詢、避稅失敗導致的稅務處罰等顯性成本以及避稅引起的管理層自利行為、企業聲譽等隱性成本，這些因素共同發揮作用，最終降低企業價值。

模型（2）實證數據中，管理層持股（Mo）與企業價值（TobinQ）的檢驗系數是0.139，且在1%顯著性水平下成立，即在控制其他對企業價值產生影響的因素下，管理層持股顯著正向影響企業價值，進一步驗證了假設2。在兩權分離的企業中，企業的實際經營決策者對企業價值產生很大影響，而股權激勵能很好規范管理層行為，促使管理層以企業價值最大化為經營目標，提高經營效率，降低代理成本，很大程度上促進了企業價值的提高。

模型（3）回歸結果中，稅收規避（BTD）和管理層持股（MO）交叉項系數值是0.202，是正值，并在10%水平上顯著，表明管理層持股和稅收規避共同發揮作用時，能提高企業價值，即管理層持股能在一定程度上緩解避稅帶來的負向影響，該實證結果進一步驗證了假設3。管理層股權激勵能減少其自利行為，使避稅節省的現金流更加合理高效地運用到企業的經營中，為企業價值最大化服務。此外，管理層持股能提高高管工作積極性，優化企業的避稅安排，有助于提高企業稅收規避行為的合理合法性。

（四）穩健性檢驗

第一，改變自變量。借鑒鄭寶紅（2018）文獻中做法，采用會稅差異（DDBTD）作自變量，減少應計利潤干擾，對上述假設進行回歸檢驗，結果顯示稅收規避（DDBTD）與企業價值（TobinQ）顯著負相關，假設1成立。然后對稅收規避（DDBTD）與管理層持股（MO）的交叉項進行回歸分析，結果回歸系數仍然為正，即管理層持股能削弱避稅對企業價值的負面影響，結論3成立。第二，改變因變量。從國泰安數據庫中下載企業價值指標，用市值A代替企業價值進行回歸分析，發現結論依然顯著，即研究結論具有很好的穩健性。

五、結論與建議

本文選取2016～2020年我國A股上市公司進行研究，通過實證檢驗分析稅收規避、管理層持股和企業價值三者聯系，得出以下結論，在排除其他影響因素干擾下，稅收規避顯著負向作用于企業價值；管理層持股顯著正向作用于企業價值；管理層持股削弱稅收規避和企業價值的負向關系。

綜上所述，一方面，避稅在為公司運營節省現金流時，會引發代理沖突和信息不對稱，產生顯性和隱性成本，因此，企業進行稅收規避時，應在權衡收益和成本后，合理安排納稅行為。另一方面，雖然稅收規避顯著負向影響企業價值，但是管理層持股能緩解這種負向影響，建議企業實施有效的管理層股權激勵措施。

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（作者單位：湖北工業大學經濟與管理學院）