中國的全面注冊制改革影響深遠

羅志恒

近日，中國證監會發布全面實行股票發行注冊制相關制度規則，標志著“中國特色”注冊制改革邁入新階段。整體看，全面注冊制改革是全市場制度的系統性優化，不僅涉及發行審核制度，也包括上市、交易、再融資等制度。

全面注冊制改革的本質是“監管放權市場”，把選擇權交給市場，強化市場約束和法治約束。核準制的一些缺點，不僅導致一些高成長性未盈利的科技創新企業出走海外，國內投資者錯失分享其成長紅利的機會，也造成殼資源價值較高，“炒小”“炒殼”現象屢禁不止。全面注冊制下，全市場均采取“交易所審核、證監會注冊”的統一架構，審核主體轉變為交易所，審核標準由持續盈利能力等實質性要求轉化為信息披露要求，注冊程序將更加便利，發審效率將大幅提高。

改革的重點是滬深主板，主要內容包括：上市標準方面，主板新增市值指標，將原來單一的純財務標準轉變為“持續盈利+現金流或收入”“市值50億元+盈利+收入+現金流”“市值80億元+盈利+收入”三套標準，包容性進一步提高。同時增設了紅籌企業、差異化表決權企業上市渠道，并取消了無形資產占比等限制，對于并購后商譽較多的企業更為友好。發行定價方面，取消了23倍市盈率等發行定價的限制。交易機制方面，主板新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制，新股上市首日即可納入融資融券標的。再融資方面，增加了簡易發行方式，對于融資額不超過3億元且不超過近一年凈資產20％的項目可以采用“小額快速”融資的簡易程序。

改革未來方向是市場進口出口“雙向暢通”。境外經驗表明，注冊制改革是全鏈條改革，是“放管結合”的改革，放寬發審條件的同時，必然伴隨監管重心后移，事中監管、事后處罰將進一步強化。尤其是退市制度，需要與注冊發行制度密切配合，鼓勵新興產業優質企業上市的同時，加速清退績差股、題材股。目前看，中國退市企業數量逐年提升，但與境外發達市場比仍有距離。美股一年退市的公司數量比率大概在6％左右。

全面注冊制改革對中國經濟影響深遠。宏觀經濟層面，全面注冊制有助于促進創新發展，加快產業轉型升級，完善宏觀經濟治理。注冊制改革優化了上市首發和再融資條件，使得科技創新企業更容易上市，從而提高了其股份流轉和融資效率。這有利于更好發揮資本市場風險共擔、利益共享的機制，激發市場主體創新活力，最終促進科技自立自強、解決“卡脖子”等問題。與此同時，全面注冊制將加速提高直接融資占比，降低宏觀杠桿率、降低資金在銀行過度聚集引發的系統性風險，進而完善宏觀經濟治理。

資本市場層面，全面注冊制短期內會增加企業上市數量，加速估值分化和市場自然出清；長期看將穩步提高上市公司質量，孕育價值投資的土壤。一是注冊制會加速市場擴容，但證監會明確強調：“實行注冊制并不意味著放松質量要求，不是誰想發就發”，因此整體擴容速度相對可控，也符合中國制度推行過程中一貫采取的“穩中求進”的基調。這意味著注冊制下市場擴容雖然會對市場產生“抽水效應”，但程度有限。二是估值、流動性會加速分化，全面注冊制下，上市資源不再稀缺，殼價值也將大幅縮水。對于企業而言，只有真正具備高增長潛力的企業，其市值才能得到持續的提升，流動性也會加速聚集。而估值持續下滑的企業，或面臨交易寡淡觸發交易類退市指標，加速被出清。三是長期內市場優勝劣汰功能將加速顯現，進退有序的動態平衡下，A股有望迎來真正的“慢牛”“長牛”行情。

微觀主體層面，全面注冊制將豐富企業上市選擇、融資手段；加速投資者轉型，優化居民資產配置；倒逼券商業務轉型升級。首先，全面注冊制下，不同行業、不同生命階段的企業將在適合的資本市場板塊尋找其植根發展的沃土。模式成熟、盈利能力強但科技創新屬性偏弱的企業更適合主板上市；未盈利但高成長性企業適合雙創板；創新創業型中小企業則更適合在創新層培育規范，最終登陸北交所。其次，全面注冊制實施必然伴隨著IPO常態化，資產端數量大幅提升，將提高個人投資者的投資難度，倒逼其通過專業機構進行價值投資，加速市場投資者結構轉型。同時，長期資金加速流入、指數化產品等投資工具不斷豐富，也將有利于提高居民財產性收入占比。最后，市場擴容拓寬了券商投行業務范圍；跟投機制、融資融券等制度優化也提高了券商資本金推動型業務的體量。但注冊制也對券商研究能力、估值定價能力、風險管理能力提出更高要求，倒逼其業務轉型升級。