電影版權證券化基礎資產的選擇與組合

張 佳

(西南大學 文學院，重慶400715)

電影版權證券化的基本操作可以分為四步：第一步，電影公司評估一部電影版權的價值，分析其是否具備證券化的潛質。如果具備一定的潛質，那么將其選定為基礎資產，隨后采用捆綁的方式，組成一個包含多部影片版權的組合，這個組合被稱為“資金池”。第二步，融資發起人以“真實出售”的方式出售給特殊目的機構(Special Purpose Vehicle, SPV)。SPV購買到電影組合后，邀請信用評級機構對組合進行信用評估、增級，再把證券交給經銷商進行銷售，并由一定的金融機構作為擔保機構保護投資者的利益。第三步，SPV將證券發行后獲得的投資者基金，用于支付前面幾個環節的費用，并用于電影拍攝。第四步，在電影拍攝完成并獲得票房/衍生品收入之后，其中一部分償還給投資公司，另一部分則經由服務商和委托人償還給投資者。[1]68-69

在所有的流程中，首要的一步即公司評估電影版權，確定為基礎資產并構建資金池。這一步包含兩個問題：第一個問題是如何對一部電影的版權進行評估，并確定其是否具有成為基礎資產的潛質；第二個問題是為何、如何構建資金池。

一、基礎資產的選擇——從一般資產到基礎資產

所謂一般資產，是指某個電影公司的所有電影版權。當該電影公司想依靠這些電影版權實行證券化操作時，就要對這些電影版權進行評估、篩選。評估的過程叫做一般資產價值評估，篩選的原則叫做基礎資產的選擇標準。經過評估和篩選，具有較高價值且符合一定標準的一般資產才可以變成基礎資產，被組合進入資金池，并為后續證券化程序提供基礎保障。

(一)一般資產的價值評估方法

一般來講，一部電影的收益主要來自兩部分：電影票房收益與電影下映之后可能帶來的收益。電影版權的價值也主要來源于這兩方面：首先是基于票房對電影版權的估值，其次是基于電影衍生品收益對電影版權進行的估值。在估值方法上，前者主要依靠收益法進行估值，后者依靠期權理論進行估值。

1.基于票房的評估

傳統的基于電影票房收入的電影資產選擇方法主要有三種：成本法，市場法，收益法。成本法就是根據開發電影版權所花費的費用或者重置電影版權所需花費的費用，大致確定電影版權的價值。市場法又稱市場比較法，是指在評估著作權資產價值時尋找性質相同、先于目標版權發行的版權交易價格進行類比，從而獲得目標版權的估值。目前國內估算電影版權價值的方法以收益法為最優。收益法通過估計著作權資產未來的收益，按照一定的比率對其進行折現，從而得出著作權資產價值。

2.基于電影衍生品收益的評估

在中國，一部電影的票房收入可能會占影片總收益的八成以上；而在美國，一部電影的衍生品收益也許會占影片總收益的一半甚至更多。據統計，在美國，一部電影的票房收益僅占該片收益的27%，電影衍生品收益占73%，電影后產品開發的收益往往是一部電影票房收益的2～4倍。[2]36這里所說的電影衍生品收益主要指電影續集、電視播映權、網絡播映權、海外銷售、手辦等。

電影版權衍生品收益具有較強的不確定性，因此不能使用傳統的收益法進行估值，而應該選擇期權理論進行估值。也正因為這種不確定性，電影版權中衍生品的價值有了期權屬性。期權理論(Black-Scholes equation method)是指交易甲方為保障自己的權利或收益，出少部分錢與交易乙方簽訂合約，從而使交易乙方承擔風險的一種行為。期權一般分為兩種，即實物期權與金融期權，二者最大的區別在于標的物不同。實物期權的標的物是實體資產，如工廠、機器等；金融期權則屬于無形資產，其標的物一般是股票、外匯等。[3]192-196而電影版權衍生品是指電影續集、系列電視劇、樂園、周邊手辦等，其標的物是實體資產，因此電影版權衍生物應當屬于實物期權。

(二)基礎資產選擇標準

經過對電影版權價值的評估，可以初步判斷某部電影版權是否具有較高的價值，即是否具有在未來產生穩定現金流的能力。將具有較高價值的電影版權進行篩選需要符合一定的標準，符合標準的電影版權才可以被選定成為基礎資產，作為后續證券化的基礎，這一標準即基礎資產的選擇標準。

1.是否可產生穩定的現金流

電影版權證券化的核心思想是選取可在未來產生穩定現金流的資產進行打包，并以此為依托，利用風險隔離等一系列措施發行證券，獲得融資。因此，判斷一部電影能否入選資金池，優先考慮的原則是其能否在未來獲得穩定的現金流?？赡軙a生的現金流可以是電影票房，也可以是電影下映后的其他衍生產品。

美國動畫公司夢工廠前后一共有兩次融資活動。1997年，夢工廠以旗下已經在院線上映的14部電影為基礎資產，發行證券并融資3.2億美元，這是夢工廠的第一次證券化活動。2002年，夢工廠再次發行證券，并設立了SPV (Dreamworks Funding LLC夢工廠投資公司)。夢工廠以已經拍攝的《美國麗人》《怪物史萊克》《拯救大兵瑞恩》《角斗士》《世界之戰》《有本事抓住我》等36部影片為基礎資產組合成資金池，并以該資金池為基礎前后共發行了10億美元的證券。[4]此次融資活動的基礎資產都是已經完成的影片，所以不存在未完成的風險，因此世界權威金融評級機構標準普爾(Standard Poor)和穆迪(Moodys)都給予了本次交易以最高信用評級。

在被記者問到如何確定一部電影能否具有在未來產生穩定現金流的能力時，Fleet Boston的負責人Eileen Burke表示，“我們融資公司為一部電影提供的公平購買價格取決于它的票房表現，在電影上映首周之內，我們就大概可以確定這部電影是否具有產生穩定現金流的能力了?！盵5]10

2.選擇權利主體明晰的資產

電影版權的一個重要步驟是將打包好的資金池“真實出售”給SPV，目的是實現風險隔離，但是在“真實出售”的過程中，往往會有電影版權權利人混亂的現象出現，進而無法完成風險隔離。究其原因，在于電影需要由編劇、編曲、導演等多人共同協作完成，參與者均作為電影的主要創作方共同完成電影制作，權利主體難以界定清楚。在選擇適合加入資金池的基礎資產時，調查該電影權利關系是否明晰，也是考察該基礎資產是否符合條件的重要原則之一。

(三)選擇基礎資產的制度意義

經過一系列篩選，一般資產中的一部分被選定為可證券化的基礎資產。這一步的意義體現在量化電影版權價值、幫助建立資金池、幫助確定擬發行證券數額三個方面。

1.量化電影版權價值

電影作為一種無形資產，其價值受多種因素的影響，如國家法規的不確定性、明星效應、發行檔期等，這使得電影版權持有人擁有了依據這些不確定性因素組建資金池的決策權。如果能夠構建起一個較為穩定的電影資產選擇體系，則能夠從很大程度上確定電影版權資金池的具體價值，從而最大可能地保證電影版權持有人的利益最大化及電影版權投資人的收益最大化。

2.幫助建立資金池

資產選擇是資產組合的前置程序，而如果想繼續發行證券，后者又是前者的必要結果和后置步驟。資產選擇的主要任務就是分析某部電影的版權是否具有價值以及是否符合發行證券的要求。只有確定某個資產具有價值并符合一定要求，才能夠納入資金池；若反之，將不具備在未來產生穩定現金流的能力，使證券發行困難重重，甚至導致融資失敗。因此，證券發行的基礎是以一個公平的且能夠滿足發起人自身融資需求的價格發行證券。為了做到這一步，就需要辨明電影版權自身的價值量，并正確分析電影版權組成的資金包適合發行多少金額的證券，也即做到基礎資產的價值評估。

3.幫助確定擬發行證券數額

電影版權證券化作為一種融資手段，最終的期待結果是發行證券獲得融資，證券的發行數量以及單個證券的定價直接影響發起人能否實現融資目的。在不清楚電影版權具體價值時，以過高的價格發行證券可能會由于買賣雙方信息不對等、不透明，導致投資者的購買欲望過低；而以過低的價格發行證券也有可能導致發起者融資量不足，無法獲得足夠資金完成電影拍攝。

二、基礎資產的組合——從基礎資產到資金池

所謂基礎資產，即經過一系列的篩選，符合一定條件的一般資產。完成了基礎資產的選擇過程，整個電影版權證券化才算剛剛完成前置過程。隨后，基礎資產需要通過組合的方式形成資金池，以供電影版權證券化操作使用。所謂資金池，是指一組經過選擇且規模巨大的含有某些相似特征的資產組合。這個組合能夠產生穩定的未來現金流，并將其作為償付證券本金和利息的來源。只有具備這些特點的基礎資產，才能夠被選入資金池。

(一)基礎資產的組合主體

資金池的組合主體可以是發起人，也可以是SPV。兩種組合主體的區別主要是由電影版權的價值高低決定的。如果基礎資產的價值較大，則由負責發起人打包資金池，并設立專門的SPV機構。如果發起人是中小企業，且其資產價值并非極其巨大，那么一般由常設的第三方SPV機構負責組合資金池。

(二)基礎資產的組合方式

某些電影版權經過評估和篩選之后，被判定符合一定的標準，就需要對其進行組合打包，形成資金池。這些資金池有一定的組合方式，主要有混合型資金池和固定循環型資金池兩種，前者側重于資金池內基礎資產的分布結構，后者側重于資金池內基礎資產的更新方式。

1.混合型資金池

混合型資金池是相較于單一型資金池而言的，二者的區別在于作為證券化基礎資產的電影版權所面臨的風險是否同質化。如果版權面臨的風險是同質的，那么所組成的資金池即單一型資金池；反之，則為混合型資金池。對電影版權而言，前者一般不存在，因為電影類型，如科幻片、愛情片、動作片等只是學術界根據各自權利外表進行的劃分，其受眾群體和市場范疇可能大不相同，更不代表他們可能面臨同樣的風險。同時，某一個資金池中包含的電影版權有極大概率不是同一位導演拍攝的同類型、風格的電影，他們面對的市場范疇和受眾群體更是大不相同。因此對電影版權而言，所構建的資金池一定是混合型資金池。相對于單一型資金池而言，混合型資金池能夠更好地起到分散風險的作用，這一資金池構建方式也可以在后續評級過程中獲得更高的信用等級。

在美國，夢工廠擬證券化的資金池是真人電影與動畫電影的組合。他們面向不同的觀眾市場，例如《怪物史萊克》和《美國麗人》的面向市場就不相同，這樣可以保證電影資金池的電影類型不過于單一，從而降低風險。夢工廠組成的資金包中，每一部電影的導演都不同，如《拯救大兵瑞恩》的導演是大衛·斯皮爾伯格，《角斗士》的導演是雷利斯考特。采用不同導演的策略可以避免某些為了特定導演而觀看電影的情況出現，從而最大限度地降低證券發行的風險。

同樣的情況還體現在鄉村路演有限公司(Village Roadshow Limited)進行的證券活動中。2003年，該公司將旗下的電影作品進行證券化，基礎資產包括《黑客帝國1》與《特工佳麗》，前者是科幻片，后者是喜劇片。鄉村路演有限公司選定不同類型的電影作為證券化的基礎資產，以降低風險。前者的導演是莉莉·沃卓斯基，后者的導演是唐納德·皮特里，公司選用不同導演的作品，目的同樣是降低風險。[6]1-6

同年，維也納環球娛樂公司(Viendi Universal Entertainment)將旗下的若干部電影進行證券化，其中包括《美麗心靈》《8英里》等。選用的同樣是不同類型的電影，且由不同導演分別拍攝。

2.固定循環型資金池

一個資金池在構建之后，如果不可以向其中繼續加入新的電影版權，并立刻利用這些打包的電影版權發行證券，那么這個資金池就被稱為一次性資金池；反之，則為固定循環性資金池。二者最大的區別在于是否有一個固定的循環期。

例如以已有版權為基礎資產構建資金池的夢工廠，就設置了長達七年的循環期。在前三年中，夢工廠依舊可以向資金池中注入新開發的電影版權。通過這種資金池構建方式，可以擴大融資范圍，為融資發起方提供穩定且長期的資金來源。[7]123

派拉蒙也是一個比較典型的例子。該公司的融資目的是解決影片制作中的資金短缺問題，并為其投拍的電影籌集制作經費。[2]23為了籌集拍攝電影所需的資金，派拉蒙在2004年嘗試利用正在籌拍的電影版權進行證券化融資。在美林公司(Merrill Lynch)的安排下，派拉蒙向投資者公布了其制作電影的歷史票房表現數據與未來18～24個月的預期電影名單，由特殊目的機構麥爾羅斯合作基金(Dubbed Melrose Investors)募集資金。本次證券化交易金額為2.1億美元，期限為10年。[2]27

較為突出的例子還有漫威。漫威電影公司于2005年4月以未來的10部電影為基礎資產，發行了525 000 000美元的證券，并擁有7年的循環期。這10部電影以知名的卡通書角色為題材，包括《美國隊長》《尼克·福瑞》《復仇者聯盟》等，由派拉蒙公司拍攝，于2008年夏天發行第一部影片。[2]37

(三)基礎資產組合的制度意義

資金池之所以被稱為資金池，原因在于其中包含不止一個影片版權。在幾十個電影版權的共同作用下，一旦出現某個電影版權因特殊情況而不能盈利的情況，剩下的電影版權可以保證整個資金包始終處于不虧損的狀態，從而大大降低證券化的風險。

與其他融資方式相比，證券化的特點在于其是以資金池的整體信用為基礎的。電影投資者在選取某個證券進行投資時，唯一需要考慮的因素是電影版權組成資金池的狀況，而不需要考慮該資金池所屬公司的信用和償還能力。因此，一個結構合理的資金池，可以在很大程度上將風險從發起人/SPV、證券投資者身上隔離開來。

三、美國基礎資產選擇與組合的啟示

電影版權證券化在中國還沒有形成成熟且較為廣泛的操作，美國的成功操作可以為中國電影產業的融資提供借鑒與啟示。

(一)大力開發電影衍生品價值

衍生品收益高的電影版權，擁有提供長期穩定現金流的能力，原因在于一部電影的票房生命周期是比較短暫的。美國的電影票房生命周期大概不到一個月。奇幻、科幻、動作類作為院線觀賞性最強的類型，前期熱度較高、觀影更集中，生命周期相對其他類型更短；而劇情片、紀錄片、戰爭片等以內容為主，口碑發酵所需時間略長的影片類型，生命周期相對略長。[8]無論哪種類型的影片，票房生命周期都在一個月左右徘徊。但是一部電影的后票房生命周期就比較長，各種窗口期市場及海外市場發行的收入會隨著時間的推移而不斷產生收益。在國內，一部電影的收益大多來自電影票房，這個比例會占到八成以上；而電影下映之后的衍生品收益在電影總收益中占的比例可能只有兩成甚至更少。因此，國內電影版權的價值更多體現在電影票房，而非電影下映之后的其它收入。如果想在國內實行電影版權證券化操作，就需要選擇衍生品收益高的電影版權。

(二)證券化的方式應該靈活化

美國電影版權證券化的活動可以被概括為兩種：以已有版權為基礎資產的證券化活動和以未來版權為基礎資產的活動，簡稱為已有電影版權證券化和未來電影版權證券化。前者以夢工廠等公司為代表，后者以漫威和派拉蒙等公司為代表。之所以被稱為已有電影版權證券化的操作模式，原因是夢工廠的融資主要來源于電影衍生品收入，包括國內票房收入以及視頻、DVD、網絡和有線電視授權費。夢工廠首席財務官安東尼·霍爾(Anthony Hull)稱，國內票房總收入每獲得一億美元，平均就可以產生2.37億美元的其他收入。[9]9

在已有版權證券化之后，未來電影版權證券化逐步興起。這種證券化方式把尚未發行電影的未來應收賬款作為基礎資產。以未來版權為基礎資產的證券化活動，其收益來源既包括電影票房，又包括電影上映之后的收益。因此，以未來版權為基礎資產的證券化活動的收益來源更廣，可融資的基礎資產范圍也更廣，因此其可融資量也更多，現已成為美國電影版權證券化的主要方式。但是這種證券化方式在中國很難展開，因為中國電影的收益主要來源于電影票房。美國在選取基礎資產過程中體現出的靈活化特點值得我們借鑒。

(三)資金池的組合方式多樣化

美國在構建資金池的時候，盡可能選擇非同質化的電影版權來完成證券化，同時設立了固定循環期以提供穩定可持續的現金來源。這種去同質化體現在多個方面，如電影類型的去同質化、電影導演的去同質化、面向市場和觀眾群體的去同質化、電影制作方式的去同質化等。目前，中國的知識產權證券化已有成功案例，以文科租賃一期發行資產支持證券ABS(Asset-Backed securitization)為例，其底層標的物有專利權、著作權等，涉及影視制作發行、藝術表演等領域。其基礎資產池中的基礎資產包括電影電視劇本著作權、軟件著作權、專利權等無形資產[10]16，這種資金池組建方式極大地分散了風險，最大程度地規避了因某一種或某一項基礎資產出現問題而導致的資金斷流情況。

美國通過設立固定循環期資金池，提供了穩定且可持續的現金流向。中國也可以結合本國國情，對基礎資產的組合方式進行創新，例如增加候補資產，在某些基礎資產出現問題導致無法產生現金流時，可由候補資產補位。

四、結語

從對整個融資過程的重要性來說，電影版權的重組是電影版權證券化的首要一步。電影版權證券化的核心思想是利用在未來能夠獲得穩定現金流的電影版權作為基礎資產發行證券，因此辨別哪些基礎資產能夠產生未來現金流，并以合理方式構建資金池就格外重要。

本文通過梳理美國已經成型的電影版權重組方式，歸納了基礎資產選擇的一般規律，其中包含電影版權的估值辦法、基礎資產的選擇標準；也歸納了美國基礎資產組合的主體、方式、啟示。但是中國電影版權證券化的操作還處于萌芽時期，美國的成功模式給予了中國許多可借鑒的經驗。比如不應只考慮電影版權在未來可能產生的票房收益，還應考慮電影下映后可能帶來的收益；選擇靈活的方式進行證券化；資金池的組合方式向多樣化方向擴展。總而言之，證券化的方式應盡可能貼近中國實際，在借鑒美國證券化演進路徑的經驗基礎上，創造中國自有的證券化模式。