激發中國經濟新的活力
——關于走出中國特色金融發展之路的建議

《中國經濟周刊》首席評論員 鈕文新

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按照中央判斷，我國經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力。

一個重要共識是：總需求不足乃是當前中國經濟的突出矛盾。但我們需要看到一個基本事實：總需求不足，不是今天才有的經濟現象，而是長期不斷走弱的結果。

什么原因導致需求不足？是三期疊加？是供需錯配？的確存在這方面問題。但這些似乎都屬“明因”，一個長期存在、長期壓抑總需求的“暗因”并未引起足夠重視。

這個“暗因”是什么？貨幣政策方式可能存在“技術偏執”，這導致金融趨向短期化，進而導致金融相對于實體經濟而言，長期“明松暗緊”，并成為長期壓抑經濟總需求的“暗因”。

證監會主席易會滿2022 年7 月31 在《求是》雜志以“努力建設中國特色現代資本市場”為題撰文指出，中國金融“不缺資金但缺資本”。

按照金融學理論的定義去劃分，資金與資本的區別關鍵就是期限的長短。一年期以上為資本，一年期以下為貨幣（資金）。所以，“不缺資金但缺資本”實際指出了中國金融長期存在“期限結構性缺陷”，指出了金融短期化趨勢。金融短期化趨勢會使實體經濟對長期資本的渴求得不到滿足，而中國經濟結構又是以制造業、實體經濟為本，所以金融偏離實體經濟訴求，必然脫實向虛，從宏觀上長期壓抑中國經濟內需。

所以對中國，一個實體經濟為本的國家，貨幣政策的寬松或緊縮應當更多考量金融市場能夠生成多少長期資本，而非只關注短期貨幣流動性的多少。由此建議：金融工具應當以服務實體經濟、促進高質量發展為宗旨，而要達成這樣的目標，必須從改革貨幣政策方式入手，對金融實施供給側結構性改革，以此推動金融長期化、資本化、股權化，并以此為突破口，走出中國特色金融發展之路。

金融短期化的根源

按照貨幣學基本定義：M2=基礎貨幣×貨幣乘數。這告訴我們，M2增長取決于兩個因子的變動：一個是基礎貨幣數量，一個是貨幣乘數高低。基礎貨幣由央行供給，是國家信用的體現；貨幣乘數則由商業銀行通過“存款變貸款、貸款變存款”去創造，它表達的是商業金融機構基于國家信用派生信用的能力。

如圖1 所示，它展示了中國M2（黃柱）、基礎貨幣（藍柱）和貨幣政策（紅線）的關系。

由圖1 可見，2012 年之后，中國M2 增長完全依托貨幣乘數的不斷上漲，也就是商業銀行不斷通過“存款變貸款，貸款變存款”去創造貨幣，而央行的基礎貨幣供給卻保持了“超穩”狀態。這就是問題的核心。如果我們將基礎貨幣（國家信用）視為M2 中的糖分，那商業銀行擴張貨幣乘數，則相當于“向糖中加水”。于是，圖1 所展示的情形則是：M2 增長過程中，不加糖，只兌水。這是不是會導致M2 品質下降？M2 品質下降的基本特征就是：金融短期化。

圖1：中國M2、基礎貨幣、貨幣乘數的關系

按照貨幣學理論定義：貨幣乘數也稱貨幣流轉速度。貨幣乘數越高，意味著貨幣流轉速度越快，同時意味著貨幣流轉周期越短，也意味著金融短期化越嚴重。針對制造業企業，貨幣流轉周期必須滿足“從貨幣采購原材料到組織生產，再到商品銷售，然后回到貨幣”——這是一個完整的“從貨幣再到貨幣”的流轉周期。如果貨幣乘數過高，針對企業的貨幣信貸能容忍的流轉周期過短，這樣的金融會背離制造業企業對金融期限的訴求。

搞清這條金融邏輯鏈特別重要，它揭示了中國金融短期化的根源在于這樣一種貨幣政策方式：在“只兌水、不加糖”的前提下推動M2 增長，以適應經濟規模擴張的需求。

金融短期化危害

2008 年金融危機之前，美國等個別發達國家無懼這種貨幣政策方式，那是因其經濟結構以服務為主，尤其以金融服務為主。服務業對金融期限的訴求并不苛刻，尤其是金融服務業，金融機構哪怕只有隔夜資金，也可以通過隔夜拆借去賺取利潤，但制造業企業則不行，資金期限過短意味著極大的流動性風險，而管理這樣的流動性風險，企業勢必將付出巨大的成本。所以，金融短期化對中國危害甚多。

第一，金融短期化會使金融系統里的短期資金“因多而賤”，實體經濟、制造業所需長期資本卻“因少而貴”，資金期限背離實體經濟訴求。實體經濟不賺錢或賺錢難，必然引導實業資本進入金融市場，金融業也會因此而快速膨脹。這就是說，金融短期化導致整體金融業務“脫實向虛”，進而引導整體經濟“脫實向虛”，這是一個惡性循環的過程。事實是，自2008年至2017 年第五次全國金融工作會議之時，中國金融業增加值年均增速超過8%。但從歷史上看，就算在金融業最發達的美國，其金融業增加值增速也不過7.5%左右。與金融業高速增長相反，中國制造業增加值在GDP 中的占比，已由2008 年的32.7%下降至2019 年的26.8%。

第二，如果貨幣乘數不斷提高、資金期限越來越短，實體經濟資本缺血狀態也會越發嚴重。從宏觀看，結果1：實體經濟被長期壓抑，會導致內需走弱，尤其是民營經濟獲取長期資本的難度更大，以致“內生性增長動力”走弱，甚至有經濟空心化趨勢。結果2：短錢便宜、長錢貴，給金融市場注入巨大的空轉套利空間，并引發金融投機套利的野蠻擴張，導致各種金融亂象。結果3：央行貨幣政策低效，尤其是短端利率向長端傳導不暢。

第三，金融短期化趨勢不斷壓縮股權資本市場發展空間，會導致企業，甚至上市公司長期得不到足夠的股權資本支持，而不得不靠債務擴張去謀求發展。結果1：弱化了企業的資產負債表，給資金鏈安全帶來威脅。結果2：在企業發展均受到債務上限約束的情況下，整體經濟發展也會受限，而且降杠桿動作容易引發系統性金融風險。結果3：股權資本長期匱乏，會導致企業底層技術研發投入不足，而中短期資本則更愿扎堆在“通過短時砸錢實現壟斷的應用技術”上，這可能是導致部分平臺企業野蠻擴張的原因之一。結果4：在科技競爭極其激烈的背景下，國際間股權資本爭奪必然劇烈，但金融短期化剝奪了資本市場的支撐力，在科技資本爭奪上處于劣勢。

第四，依靠貨幣乘數的不斷提高推升M2，實際是將國家貨幣發行權讓渡給了商業金融機構。在信用貨幣時代，國家是否可以放棄貨幣的主權屬性？M2 必須是國家信用與商業信用的平衡，而不增加國家信用（基礎貨幣），依靠商業信用（貨幣乘數）擴張去推高M2，這不僅違背常識，而且違背國家主權的貨幣定義。

第五，金融短期化的內涵是：存款，尤其是企業存款，以及對應的貸款同時短期化。進而導致M2“因短而高”，以及負債同樣“因短而高”。按照“貨幣乘數=M2÷基礎貨幣”這個公式，貨幣乘數實際是“1 元基礎貨幣被放大了多少倍”，這是貨幣杠桿。所以按照貨幣金融理論，貨幣乘數越高，貨幣杠桿越高，全社會整體債務杠桿就會越高，經濟各個方面的資金鏈都會因此而變得脆弱，系統性金融風險（流動性風險）加大。

為深入闡釋全社會負債會“因短而高”的原因，不妨舉例說明：假設我們蓋個木屋，如果木料尺寸完全符合建設要求，所需的木料總量為1；現在蓋同樣的木屋，但木料尺寸變短，必須通過“接短為長”才能獲得所需木料的尺寸，建造這座木屋所需要木料總量該是多少？是3、是4，還是5……定性而言：第一，木料尺寸越短，所需木料總量越大；第二，木料尺寸越短，木屋質量越差；第三，當木料尺寸短到一定程度，不管有多少碎木料，都無法建成一個合格的木屋。這實際也是債務“因短而高”的規律。

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我們還可以從“糖與糖水”的關系中看清同樣的道理。假如經濟肌體健康成長必須攝入足夠的“糖分”，那M2 這杯“糖水”中的“含糖量”越低，經濟肌體要獲得足夠的糖分，就必須“超量去喝糖水”。超多少？不知道。但定性而言，則必有“糖水（M2）含糖量越低，所需糖水（M2）的超量程度越高”。這是常識，也是基本規律。

把這些常識平移到金融則有：第一，金融短期化越嚴重，滿足同樣經濟規模所需的債務總量越大，會導致M2 和債務杠桿同時“因短而高”。第二，金融短期化越嚴重，金融流動性風險越高，金融質量越差，而且當金融短期化達到一定程度，短期流動性再多也無法有效支撐實體經濟正常發展需求，更談不上支持經濟高質量發展。第三，糖本身也有品質高低區別，政府信用期限（基礎貨幣期限）越長，糖的糖度越高；基礎貨幣期限越短，糖的糖度越低。由此推論：糖的品級越高——基礎貨幣期限越長，經濟肌體所需糖水——M2 越少。所以，鑒于金融是經濟肌體的血液，金融短期化的直接后果是：需要大量長期資本支撐的股權資本市場脆弱，企業難以獲得股權資本平衡，以致全社會債務杠桿率過高，資金鏈脆弱，流動性風險大。

基于經濟理論界的事后檢視，2008 年美國所發生的金融危機，表面看是次貸抵押證券違約，是長期監管缺失而導致金融底層資產過濫，但深層原因實際是：金融資本主義長期發育的必然結果。在金融資本主義制度下，金融資本控制了國家貨幣發行權，表象就是M2 增長長期依靠金融機構擴張貨幣乘數推動。但是，這帶來的金融短期化，必然導致金融背離服務實體經濟的職能，導致經濟“空心化”，而短期資金則更多傾向空轉套利。同時，嚴重的“短錢長貸”與各種“金融創新”連成一片，以致金融機構過度創造貨幣，金融存貸期限過度錯配，而當底層資產違約，金融機構停止或收縮貨幣乘數，后果不堪設想。

事實是，2008 年美國貨幣乘數接近9 倍，即1 美元基礎貨幣創造9 美元M2。而現在的中國，貨幣乘數已達8 倍。實際上，8 倍貨幣乘數對應的現實情況是：M2 是GDP 的2.5 倍以上，債務杠桿風險嚴重制約經濟進一步發展。

貨幣供給為什么“不加糖、只兌水”？

之所以M2 供給“不加糖、只兌水”，其關鍵原因在于：2008 年之前30 多年的時間里，與金融資本主義相適應的新自由主義貨幣理論在全球推行，而中國改革開放恰恰伴隨了這樣的一個過程。在此過程中，金融學者和管理者系統學習并接受了新自由主義貨幣理論。

按這種理論，第一，貨幣不過是人類為了方便商品交易而“從民間自然內生”的交易媒介，就像我們看到的貝殼、金銀銅，乃至現實中的比特幣等，都是民間自發確認的貨幣形態。所以，政府必須尊重貨幣這種“民間自然內生”的屬性，它是“政府尊重市場”的必要表達。第二，諾貝爾經濟學獎獲得者盧卡斯基于“完美世界假設”，提出了所謂“貨幣中性理論”，認為多發貨幣只會引起通貨膨脹。結合二者得出結論：政府必須控制基礎貨幣數量，而讓貨幣乘數——金融機構（民間）創造貨幣去滿足經濟對M2 增長的訴求，政府宏觀調控只需確保“M2 增長率大致等于名義GDP增長率”即可。

正是出于上述認知，20 世紀70年代后期，美聯儲前主席保羅·沃爾克開創了“單一盯住通脹+單一調節利率”的貨幣政策方式，而這種方式的實質內涵就是：央行放棄收放基礎貨幣（外生貨幣）的所謂“數量型調節”手段，而經濟增長所必須的M2 供給增長，主要依托商業金融信用擴展去創造，從而維護了貨幣“民間自然內生”的屬性。而所謂“單一利率調節”，實際就是通過利率調節，增加或減少商業信用創造能力，進而控制社會購買力，并實現對通脹的管控。

但上述貨幣方式能否持續？近年來，經濟理論界提出大量質疑，而普遍認識是：新自由主義貨幣理論以及對應的貨幣政策方式導致金融短期化，金融短期化則導致金融業務的自我循環、脫實向虛、空轉套利，這才是導致2008 年金融危機的根本病因。于是，理論界開始關注一個新的方向：新凱恩斯經濟理論。

新凱恩斯經濟理論認為，真實的市場并不完美，而事實也一再證明“貨幣并非中性”，以致貨幣與物價之間并非任何時期都是正相關關系，需要“具體情況具體分析”。

新凱恩斯經濟理論所對應的貨幣理論是：現代貨幣理論（MMT）。它區別于新自由主義貨幣理論的最大特點在于：（1）認為國家應當收回貨幣發行權，強調貨幣的基礎必須是國家信用，正所謂“貨幣是主權”；（2）不僅關注貨幣的數量和價格，同時更加關注貨幣的期限結構，強調擴大長期基礎貨幣供給，從而降低貨幣乘數，正所謂“貨幣是股權”。作為新凱恩斯主義理論的代表人物，美聯儲前主席本·伯南克在《金融本質》一書中稱，中央銀行所投放的基礎貨幣，實際是“永遠不必回收的債務”。既然如此，基礎貨幣應被視為“國家資本”。他進一步提出，要降低國家總體債務率，唯一的方法就是向市場注入足夠的“國家資本”。

必須說清的一個重要理論

MMT 到底是怎樣的主張？MMT 所要實現的目標：實現“超級充分的就業”，減輕貧富分化的惡果。手段一：實施財政政策和貨幣政策一體化，以國家信用為依托，釋放長期基礎貨幣，降低經濟發展對商業金融信用擴張的需求（降低貨幣乘數）。客觀地看，這個過程實際是為M2“加糖降水”，同時也是為了國家能夠收回曾經讓渡給金融資本的貨幣發行權。手段二：以工資和物價是否循環上漲作為觀察點，在確保不發生通貨膨脹的前提下，貨幣政策盡量配合財政赤字擴張，并以財政赤字進行可創造更多稅收的、有效益的投資，從而創造“超級充分的就業”。客觀地看，這并非所謂“財政赤字貨幣化”，而準確的事實應當是“財政赤字資本化”。手段三：財政可以擴張的程度不僅需要專業論證，而且需要受到國會監督，絕非政府可以任意而為。

所以，MMT 絕非主張財政和貨幣不受約束地擴張。從真實效果看，伯南克向市場注入海量基礎貨幣，尤其是注入長期基礎貨幣之后，美國M2確實呈現出“加糖降水”之效，如圖2 所示，美聯儲增加基礎貨幣投放（藍柱）的同時，確實壓低了貨幣乘數（紅線），而且基礎貨幣數量與貨幣乘數之間確實存在此漲彼消的負相關關系。

圖2：美國基礎貨幣、貨幣乘數和M2 之間的關系

與此同時，如圖3 所示，2008 年到2019 年，美國M2 增速（紅線）并未出現失控式暴漲。這是為什么？理論上說，M2=基礎貨幣×貨幣乘數，M2 兩個因子一增一減，M2 增速未必會暴漲。既然M2 沒有出現暴漲，而且增速一直在震蕩回落，所以也就無所謂通貨膨脹。理論上說，嚴重的通貨膨脹一定是M2 暴漲的結果。

所以，MMT 絕非大水漫灌，更非一些學者所說的“財政赤字貨幣化”，而是“財政赤字資本化”，其真實效果實際是：為M2“加糖降水”。站在學派之爭的角度，我們或許可以理解：將MMT 視為“財政赤字貨幣化”實際是新自由主義貨幣理論的堅守者對MMT 的刻意曲解。

圖3：美國M2 和M2 增速對比

此外，我們需要進一步看到，2019 年之前，伯南克大量投放基礎貨幣去支持財政赤字擴張，其目的是收購發生問題的金融機構股權和債務。其直接效果是：第一，央行通過收購政府債券實現基礎貨幣投放，而財政擴張的財政赤字去用于投資，這是典型的“財政貨幣一體化”和“財政赤字資本化”，此時，錢去不到消費市場，不會推高物價；第二，長期基礎貨幣投放，使得國家資本大量抵消商業金融信用，并使金融機構擁有大把適宜股權投資的長期資金，由此推動股市連漲10 年；第三，不斷上漲的美國股市吸引了全球股權投資偏好的資本進入，大大拓寬了美國企業和金融機構股權融資空間，當企業和金融機構股權資本充盈、贏利能力恢復之后，它們開始回購政府手中所持的本公司股份和債務，從而不僅實現了政府贏利，而且實現了貨幣回籠。

同樣作為新凱恩斯經濟理論的代表人物，美聯儲前主席耶倫之所以敢在2017 年加息縮表，關鍵是：她看到被政府救助的企業和金融機構恢復了贏利能力，甚至已經贖回了政府所持其股份和債務。2018 年末，耶倫在離任美聯儲主席前夕發表談話指出，美聯儲過去10 年政策是正確的，因為它使得美國企業長期的股權資本增加了100%，而短期的貨幣市場融資減少了50%。這組數據是否意味著美國企業財務狀況（杠桿水平）已經非常健康？

為什么2020 年之后繼任美聯儲主席鮑威爾同樣是大量投放基礎貨幣，卻引發M2 暴漲并帶來嚴重通貨膨脹？這實際是特朗普和拜登政府防疫政策相繼出錯所致。尤其是拜登政府向社會公眾大把“撒錢”以促進消費增長，這實際是典型的“財政赤字貨幣化”過程，必然引發通貨膨脹。當然，導致美國物價上漲的誘因還有疫情阻滯供應鏈，以及俄烏沖突引發國際能源價格大漲等非貨幣因素。但至少我們應當尊重圖3 展示的事實，評價美國貨幣政策必須區分疫情前后，不能用2020 年之后的美國政策失誤去概述2019 年之前的政策選擇，更不能把美國通脹原因籠統歸因于美聯儲投放大量基礎貨幣。也就是說，應當嚴格區分“財政赤字資本化”與“財政赤字貨幣化”所產生的不同效果。

伯南克和耶倫相繼在美聯儲主席的任上實際踐行了MMT，但他們卻“做而不說”地掩飾事實。迄今為止，整個華爾街乃至整個世界對MMT 諱莫如深。為什么會是這樣？一個合理的猜測是：為了貨幣發行權。踐行MMT 導致M2“加糖降水”，這是實質性地讓國家收回貨幣發行權，讓金融更好地為實體經濟服務，但金融資本是否會自覺放棄貨幣發行權？當然不會。貨幣發行權是一切利益中最重要、最核心的權益。

需要再次強調的是：MMT 不是“財政赤字貨幣化”，而是“財政赤字資本化”，是必須要多創稅收的政府資本開支；MMT 不是“大水漫灌”，而是為M2“加糖降水”，是確保M2 增速正常前提下的基礎貨幣投放；MMT不是靠短期流動性（商業信用）的增減去控制M2 增速，而是通過長期基礎貨幣調節去實現國家資本供給的增減，同時把多年旁落于金融資本的貨幣發行權，重新收歸國有；MMT 不是“財政任意擴張”計劃，而是基于通脹約束、預算約束、支出選擇約束等諸多約束條件下的“超級充分的就業計劃”。

需要澄清的其他重要問題

第一，如圖3 所示，2009 年到2011 年，由于美聯儲沿襲了短期基礎貨幣投放，結果M2 增速（紅線）一度達近10%。為破解之，美聯儲開始實施所謂“扭曲操作”，向市場注入大量5 年、7 年、10 年，甚至20 年、30 年期的長期基礎貨幣，結果：M2增速下降，直至2019 年年底。這個事實說明什么？有學者認為，這是美聯儲在直接干預遠期利率。當然有此效果，但似乎并不盡然。基于圖3 所展示的事實，我們應當可以理解：央行所投基礎貨幣同樣存在品質區別。具體而言，基礎貨幣期限越長，政策效率越高，政策效果越好。

第二，有學者認為，美國貨幣乘數下降說明美國信貸市場萎縮，這可能不是美聯儲希望看到的現象。但美國是直接金融為主的國家。如果基礎貨幣上升、貨幣乘數下降能夠推動美國金融長期化、資本化、股權化，使美股、債市因此而上漲，進而為美國企業提供足夠的長期資本（包括股權資本和長期債務資本），則根本無需信貸市場大幅擴張。

第三，有學者認為，MMT 的做法只適宜金融危機處置過程，而絕非日常應當遵循的貨幣方式。但既然MMT 所給定的方法可以很好地處置金融危機，為什么不可以使之在處置債務杠桿方面發揮積極作用？

我們需要意識到，在經濟發展過程中，如果確信政府必須超前提供基礎設施，政府債務勢必會在相當長的時期里，呈現不斷擴張之勢，而達到一定程度之后，債務繼續擴張會頻頻帶來流動性風險，甚至會制約國家經濟增長。如何在債務風險不斷積累和基礎設施必須建設之間找到一種安全機制或模式？MMT 或可帶給我們重要啟示。

我們還要意識到，美國等發達國家基礎設施之所以越發落后和破敗，這是不是因其財政著力方向錯誤？是不是現在還在制約美國等發達國家的經濟發展？反觀中國，40 多年的高速發展，是不是與基礎設施超前建設密切相關？所以，如何實現財政投資的可持續，并以此實現就業最大化？MMT或可帶給我們更為深刻的思考。

第四，一些學者經常采用美國政府債務率去判斷美國經濟風險，這恐怕同樣失之偏頗。從實際情況看，恰因股權資本的長期積累，美國企業生產疫后一直表現強勁，甚至在大幅加息下，美國失業率依然可以保持在歷史低位。所以，我們必須看清美國真相：美國是典型的資本主義國家，其微觀資本主體（企業）的健康才是其追求的主要經濟目標。在此背景下，簡單以政府或宏觀杠桿率高低去評價美國經濟風險，這或會失之偏頗。第一，宏觀杠桿率的計算分母通常是GDP，但企業杠桿率的計算分母卻是企業總資產，而非企業年度產值，而且在企業總資產中，尤其需要注重企業股權資本（凈資產）占比高低，凈資產占比越高，債務率越低，企業財務風險越小。第二，美國政府債務風險的確很高，但只要美元霸權不倒就不怕，因為這個風險可以通過貨幣霸權轉嫁他國。所以，看美國經濟風險主要應當關注微觀主體的健康程度，尤其要關注企業凈資產充足與否，而不只是看其宏觀杠桿率高低，風險大小。

視覺中國

面對越發豐富的事實，近來國內有學者也開始指證新自由主義貨幣理論之謬。2022 年12 月8 日，北京大學國發院院長姚洋教授用了“養魚池理論”駁斥“貨幣中性理論”。在他看來，讓“M2 增速大致等于名義GDP 增速”的做法是錯誤的。這就好比魚塘養魚，“不完美”的事實是：在中國這個魚塘里，既有大魚——國有企業，也有小魚——民營企業，這時，如果魚塘主人機械地計算認為，只要投放200 斤飼料就可同時喂飽大魚和小魚，于是精確投放200 斤飼料，大概率的結果是，飼料讓大魚吃撐，而小魚大量餓死。所以正確的做法應當是：投放250 斤到300 斤飼料，讓大魚吃飽后，小魚能有飼料吃。中國社科院學部委員李揚最近也多次指出，中國央行和財政應當建立有效的協調機制，而央行應當改用國債作為貨幣政策調節工具。

總之，中國貨幣政策應當依據新時代、新要求與時俱進，學習和借鑒更具實事求是精神的新凱恩斯主義理論，以及對應的現代貨幣理論（MMT），更加注重金融和基礎貨幣期限結構對于實體經濟發展的重要意義，這恐怕是中國貨幣政策方式改革以及金融供給側結構性改革繞不開的課題。需要特別強調的是：金融供給側結構性改革，不應該只是研發一些給誰貸款不給誰貸款、給誰多點給誰少點的結構性政策，而首先應當是總體性的、讓金融期限結構更加符合實體經濟發展需求的，尤其是制造業和高科技企業發展需求的改革。

解決方案和建議

毫無疑問，一切理論都是在不斷探索、不斷實踐、不斷修正、不斷發展中走向成熟的，經濟、金融、貨幣理論同樣如此。

中國金融發展需要堅持這樣的原則：（1）認真學習、探索和借鑒世界最前沿的經濟金融理論，而不是故步自封于自己熟悉的理論孤島；（2）學習和研究經濟理論需要“系統觀念”，不是某個學派的“子系統”，而是關注所有經濟學派的大系統認知，正所謂博采眾長、貼合實際、實事求是、權衡利弊，這樣才能真正使人類經濟理論精髓融匯于中國的經濟目標和經濟實踐當中，才能使中國經濟金融政策更加貼合中國的經濟特征。

中國應當構建怎樣的金融市場結構？見仁見智，但總體而言，金融市場體系至少應當滿足“以實體經濟、先進制造業為本”的基本特征，滿足在新發展理念基礎上構建新發展格局、推動高質量發展的客觀要求。當然，金融市場還須確保國有和民營企業共生、共存、共同繁榮。有鑒于此，金融體系的結構特征或應是：長期金融為主，短期金融為輔；資本金融為主，貨幣金融為輔；股權資本為主，債務資本為輔。這就是說，金融供給側結構性改革應當力求探索金融市場更多生成長期資本的方法，并以此為目標，構造貨幣和金融政策的操作方式，為鋪設中國特色金融發展之路打下堅實的“路基”。

具體該如何作為？先說重要前提：（1）必須嚴格政府預算約束，中央財政要對各級政府的收入和支出實施強力監管，絕不允許政府亂鋪攤子；（2）央行基于二級市場對政府債券實施操作，而且是收是放、何時收何時放、收多少放多少是央行與財政達成原則共識后的自覺行為，財政不得干預央行的日常操作；（3）警惕因M2 增長過快而引發物價上漲。

在以上前提下：第一，鑒于中國M2 增長主要依托貨幣乘數提高的現實，中央銀行應盡快為M2“加糖降水”——在提高“基礎貨幣”供給的同時壓低“貨幣乘數”，尤其應當更多增加“高質量的糖”——長期基礎貨幣供給，并通過貨幣政策數量和價格（利率）“兩條腿走路”，符合基本量價關系的同時關照長短期限的利率，將貨幣乘數控制在4 到5 倍左右，以此防止貨幣杠桿過高而導致的金融短期化趨勢；第二，將基礎貨幣，尤其是長期基礎貨幣視為“國家資本”，依據實體經濟需要長期資金的特質，大力支持和激勵股權資本市場快速發育，為企業以股權資本降低債務杠桿提供條件；第三，依據現代化中央銀行的基本要求，擴展央行對金融市場流動性的關照范圍，打通貨幣市場與資本市場，讓央行真正轉變為整體金融市場的中央銀行，而非狹義的“銀行的銀行”。

建議央行應當使用國家財政信用充當貨幣政策工具，并同時接受“規范的地方政府債務”作為貨幣工具。第一，盡管央票與國債具有同等的信用級別，但央票只能充當貨幣工具，功能單一，而相比之下，政府債務不僅可以充當貨幣工具，而且還能對國家經濟發揮巨大作用力和影響力，按照國民經濟恒等式，政府支出一定是非政府部門收入的重要來源、是民營經濟得以健康發展的基石；第二，地方政府債務是政府債務的組成部分，信用級別應當與國債同級，適宜央行使用；第三，絕大部分地方政府存量債務對應國家重要基礎設施資產，有著巨大的社會和經濟效益潛力，是優質資產，理應獲得央行的支持與接受。

如果央行以政府債務為工具對金融市場“加糖降水”，按照4 到5 倍貨幣乘數去靜態計算：央行基礎貨幣投放需要在現有基礎上增加20 萬億到30 萬億元。就目前而言，中央和地方政府存量債務合計約70 萬億元，無論是期限結構還是規模體量，都完全可以滿足央行貨幣支持操作的需求。

進一步而言，第一，央行不僅可以持有地方政府債務，而且在必要時，還可以將年度基礎貨幣發行需求和政府債務滾動有計劃地密切結合，甚至可在較遠的將來，按照特定規則對債務實施有計劃的還本付息；第二，通過央行對地方政府債務的選擇性持有，形成央行對地方政府債務使用效果的評價，并同時形成激勵和約束機制。

這樣做至少可以“一舉十得”：（1）短時間內大幅降低地方政府債務成本和風險，提高地方政府債務的市場認同度和參與度；（2）有據、有序、有度地釋放地方政府手腳，使之在經濟穩中求進過程中發揮更大的作用；（3）整體釋放國家經濟增長潛力，加大經濟回旋余地，提高經濟韌性；（4）有效促使中國金融長期化、資本化、股權化，使金融能夠更好地滿足實體經濟發展需求，滿足經濟高質量發展需求；（5）激勵資本市場，尤其是股權資本市場的快速成長，為企業增加股權資本、降低債務杠桿提供金融環境，以此避免“降杠桿導致經濟斷崖而不得不再加杠桿”的惡性循環，使經濟獲得強大的良性循環能力；（6）促使中國直接和間接金融平衡發展，擺脫間接金融為主的范式；（7）提高中國整體債務安全邊際，強化地方政府債務對境外長期資本的吸引力，促進中國金融開放；（8）讓中國國債收益率曲線變得更加堅實、有效、準確；（9）促使人民幣貨幣基礎更多依托政府信用，更加貼近已經形成的1300 萬億元優質國家資產，同時也為人民幣國際化提供更加堅實的基礎；（10）從機制上，自然推動構建財政與貨幣——兩大宏觀政策部門的配合與協調機制。

必須特別說明的問題

第一，不能只見債務，不見債務背后資產。理論地說，債務和資產相輔相成，債務風險源自資不抵債或資金鏈斷裂（流動性風險）。一些人現在視角有偏差，即考量地方政府債務風險，不是基于其背后所形成的資產價值高低，而是簡單按照地方政府財政收入多少，這不符合財務安全的基本理念。所以，我們必須客觀看待地方政府債務風險問題。

實際上，大量地方政府債務對應著非常優質的基礎設施資產，這些資產未來對地方經濟的發展會發揮重大作用，至少不該是垃圾資產。但是，這些資產又不能馬上產生足夠的現金流去覆蓋債務，需要較長時間的等待，等待地方經濟逐步發育壯大而創造出相應的稅收，尤其是欠發達地區，情況就更是如此。怎么辦？難道拒絕在欠發達地區建設基礎設施？所以，應當對所欠債務作出制度性安排，中央銀行和中央財政必須為之提供足夠的存續期限，而在此時間周期中確保其流動性安全。

就目前而言，過去數十年，政府投資已形成1300 萬億元的基礎設施資產，但這其中確有相當部分資產尚未產生足夠現金流。這恰恰需要發揮中國特有的制度優勢，在“一盤棋”精神之下，科學統籌、協調配合。中央銀行和中央財政需要站在全局的角度，基于1300 萬億元基礎設施資產去調研、去考量地方政府的債務周期問題，并據此構建政府債務的安全機制。

第二，上述建議的貨幣操作會否引發惡性通脹？不會。因為，這樣的貨幣運作方式，其本質是調整M2 的期限結構，而非超發貨幣。理論與實踐證明：通貨膨脹取決于M2 增速，M2 增速越高，越易引發通脹。但“加糖降水”的貨幣運作方式，只會讓中國金融更加傾向于長期化、資本化、股權化，而整個過程中，（1）股權資本增長會減低債務需求，總體效果應當是“既可確保經濟增速不減，又可降低債務杠桿”，這是一種良性降低債務杠桿的方法；（2）1 元長期債務可取代3 元、4 元甚至更多短期債務，所以這種貨幣運作方式，M2 不僅不會大幅增長，反而可能“因長而低”，故不會引發通貨膨脹。

第三，如此貨幣運作方式會否引發“財政道德風險”？不會。原因1：整個過程由中央和國務院直接規劃、頂層設計，而央行和財政部門都是下屬部門，執行機構。原因2：中國的財政紀律已經遠強于以往，而且只會越來越嚴。原因3：反腐已成長效機制，而財政“統收統支”已經受到計算機技術控制。三大因素疊加，地方政府發債以及大手大腳、大吃大喝、大建樓堂館所的陋習早已受到了極大抑制。

第四，地方政府債務約束破解之后，決策層可考慮學者建議：以“水循環系統”建設為抓手，建構10 年基礎設施投資規劃。（1）這是應對全球氣候變化，支撐子孫后代持續高質量發展的百年大計；（2）統籌中國經濟即期拉動和遠期潛質；（3）充分利用傳統優勢產業產能，避免經濟增長動力“新舊不接”的尷尬，為科技創新發展提供更多的時間和空間；（4）提升中國農業發展基礎，推進鄉村振興，長久端牢自己的飯碗；（5）“水循環系統”不僅自身具有極大的普惠性，而且建設過程從原材料到用工都具有非常強大的普惠性，可以提高普通勞動者收入，從宏觀上有效促進消費增長。

結語

可以肯定，針對制造業、實體經濟為本的經濟結構，企業所需資金恐怕絕不只是融資成本高低、短期周轉夠不夠用的問題，而更是需要長期化、資本化的期限結構問題。更加直白而言，資金期限過短，再便宜也沒用。因為企業擔心這筆錢到期后，下筆錢還有嗎？成本又該多少？這勢必抑制企業家投資的預期和信念。

2019 年2 月22 日，習近平總書記在中共中央政治局第十三次集體學習時指出，“金融是國家重要的核心競爭力，金融安全是國家安全的重要組成部分，金融制度是經濟社會發展中重要的基礎性制度”，“金融活，經濟活；金融穩，經濟穩。經濟興，金融興；經濟強，金融強。經濟是肌體，金融是血脈，兩者共生共榮”，“我國金融業的市場結構、經營理念、創新能力、服務水平還不適應經濟高質量發展的要求，諸多矛盾和問題仍然突出”。

這一系列判斷和指示無不切中要害。只要我們按照新時代、新理念、新格局所提出的新要求作出調整，堅定往前看、向前走，我們就一定能夠找出偏差，給出解決問題的方法。