明陽電氣：高盈利能力持續性待考

周一

明陽電氣是一家生產箱式變電站、成套開關設備和變壓器等電氣配套設備的公司，其下游客戶主要為新能源電力投資運營商。

自2020年至2021年，受“搶裝潮”影響，明陽電氣所在下游的風電行業出現了爆發式的增長，這讓公司的營收從2018年的7.07億元上升至20億元以上，歸母凈利潤也從-746萬元躍升至最高的1.78億元。

報告期（2019-2021年及2022年上半年），公司營收分別為10.32億元、16.65億元、20.3億元和11.52億元，凈利潤分別為-6258萬元、1.78億元、1.61億元和9542萬元。

明陽電氣向外界展示了一條完美的成長曲線。

公司也借此擬登陸創業板，不過公司的業績爆發與風電行業的大周期高度相關，而2022年之后風電裝機相對2021年出現了較大程度的下滑，這會影響明陽電氣的可持續性嗎？此外，公司營收超20%常年依靠大股東的貢獻，且兩大產品的毛利率均比同行可比公司高出不少。而且，公司管理費用率和銷售費用率也比同行低，但凈利率高于同行，這種情況在風電下行周期是否可持續？

成長的周期性因素明顯

過去十多年，風電和光伏行業具有明顯的周期性特征。其中比較典型的周期有三個：一個是自2009年“四萬億”刺激至2011年止，第二個是2015年之前的搶裝潮，第三輪就是2020-2021年的陸上風電和海上風電搶裝潮。光伏行業也存在類似周期，自2021年后陸上風電和光伏將不再進行中央補貼，進入平價時代。

由此，在各種裝機高峰和搶裝潮期間，主機和配套企業的營收和盈利具有較高的波動性，行業此前呈現較強的波動性。據招股書（上會稿），報告期各期明陽電氣產品應用于新能源（含風能、太陽能和儲能等）領域的主要產品銷售收入均在50%以上，最近一期超過71%。顯然，公司的業績周期與搶裝潮高度相關。

明陽電氣成立于2015年年底，基本錯過了前兩輪大周期，而這一輪周期來自2019年5月國家能源局發布的相關政策，即下調國內和海上風電的指導價；并指出2020年年底之前核準的陸上風電項目、2018年年底之前核準的海上風電項目，應在2020年年底、2021年年底完成并網，否則將不給予補貼，由此催生了2020年至2021年長達2年的搶裝潮。

這種周期性的特點在明陽電氣的盈利上也體現得非常明顯。2018年至2019年，明陽電氣連續虧損2年，此后業績爆發，2021年營收一度達到了20億元以上，歸母凈利潤也維持在了1.5億元以上的水平。

報告期，公司產品應用于新能源領域的營收分別為5.69億元、13億元、13.62億元和8.15億元，占主營業務收入的比重分別為56.07%、79.02%、68.6%和71.7%，主要為陸上風電、海上風電和光伏領域。

其中風電更是占據了主導地位。報告期，明陽電氣產品應用于風電的銷售額分別為3.82億元、9.61億元、8.84億元和4.46億元。

期間，大股東明陽智能的貢獻也不小。報告期，公司對明陽智能的銷售額分別為1.4億元、3.22億元、5.18億元和2.49億元，占比分別為13.58%、19.32%、25.53%和21.59%，以年計算出現了較大幅度的上升。

明陽電氣客戶不斷走向集中。報告期，公司前五大客戶的收入占比分別為37.78%、47.13%、45.54%和53.68%，前五大客戶主要為華能集團、南方電網等國企。

這也導致公司應收賬款不斷攀升。報告期各期末，公司應收賬款余額分別為2.59億元、7.35億元、9.09億元和10.08億元，占同期營收的比重分別為25.1%、44.15%、44.79%和87.49%，不考慮最后一期是半年報期末因素，公司應收賬款余額占營業收入的比例增長還是顯得比較激進。

此外，公司合同資產也從無到有，報告期各期末，公司合同資產分別為零元、3234萬元、1.3億元和1.9億元，占用了公司大量資產。

即便報告期間公司累計凈利潤為3.72億元，但累計經營活動現金流凈額只有1.57億元，兩者之間存在超過2億元的差額，明陽電氣凈利潤質量并不好。

在這種盈利大波動下，明陽電氣并沒有選擇“連續兩年利潤為正且累計超過5000萬元”標準，公司此次上市是選擇“預計市值不低于10億元，且最近一年凈利潤為正且營業收入不低于1億元”的標準。

在光伏和風電領域，都存在上市前借周期而實現業績爆發、上市后業績不斷變臉的故事，前者例如華銳風電，該公司借2008年全球金融危機中國啟動的4萬億經濟刺激計劃業績爆發，并于2011年1月以90元/股募集了95億元，成為風電第一股，不過隨后風電進入困難時期，監管部門加強了風電的審批，行業出現高棄風，風電投資陷入低谷，加上公司自身經營不善，上市首年就業績變臉，此后一發不可收拾，最終陷入退市絕境。

光伏領域的例子有超日太陽（協鑫集成的前身），該公司于2011年11月上市，公司預計2011年利潤同比增長50%至70%，不過最終卻出現了逾六成的下滑，此后業績不斷下滑，最終淪落至破產重整的命運。

高凈利率難持續

明陽電氣所生產的產品屬于新能源領域常見品種，國內也不乏金盤科技、白云電器、三變科技、北京科銳及特變電工等可比公司，而且公司相關業務的盈利能力遠超同行大多數可比公司。

2020年至2021年，明陽電氣的凈利潤率分別為10.7%和7.95%，同行可比公司中表現較好的金盤科技為9.57%和7.13%，北京科銳分別為3%和5.09%，白云電器分別為2.85%、1.26%，三變科技分別為3.14%和1.8%，依靠多晶硅和煤炭價格暴漲的特別電工分別為7.25%和16.01%。

其中的關鍵點是較高的毛利率。報告期，明陽電氣的主營業務毛利率分別為23.19%、25.52%%、21.23%、21.41%，除2020年超出3個點外，其余期間差距不大。不過，同行可比公司中，特變電工主營業務毛利率因為煤炭和多晶硅價格暴漲而出現大幅度提升。

事實上，分類看，除了成套設備外，明陽電氣的箱式變電站設備、變壓器毛利率設備均遠高于同行可比公司。報告期，公司箱式變電站的毛利率分別為25.64%、24.23%、16.73%和17.8%，同比可比公司（僅金盤科技、北京科銳生產）的均值為20.99%、18.46%、13.85%和10.41%，公司該類產品甚至個別年份高出同行5個百分點以上。箱式變電站是公司第一大業務，報告期，該業務的營收分別為3.18億元、6.83億元、6.42億元和4.58億元，常年占據公司總收入的比重在一半以上。

變壓器的毛利率差距更大。報告期，公司變壓器的毛利率分別為35.73%、38.87%、36.58%和33.49%，同行可比公司的均值分別為18.1%、17.56%、15.59%和17.03%，常年高出10多個百分點。對此，公司解釋稱，主要是因為品種不一樣，公司產品主要應用于海上風電。

報告期，公司變壓器的銷售額分別為7728萬元、2.14億元、2.81億元和1.75億元，在維持較高毛利率情況下，以年計算，該業務幾乎實現了翻倍式增長。

明陽電氣所在行業的下游客戶是電力投資商，上游多涉及銅、鋁等原材料提供商，行業整體的話語權不高，公司變壓器業務能在長達三年多時間維持超過30%的毛利率堪稱奇跡。

此外，明陽電氣還存在提前確認費用的嫌疑。在2019年營收增速超50%情況下，公司當年卻出現了較大程度的虧損，這可能主要是因為提前確認了大量的管理費用。當年，公司管理費用為1.3億元，此后兩年分別為4727萬元、6609萬元，在收入出現4倍增速情況下，公司的管理費用卻逆勢下滑。

對此，據招股書（上會稿），主要是公司2019年確認了股權激勵費用1.19億元，剔除這部分費用后，公司的管理費用率分別為3.4%、2.84%、3.26%和3.08%；同期，同行可比上市公司管理費用率均值分別為4.88%、4.96%、4.84%和5.06%，公司管理費用率遠低于同行可比公司平均值。

同樣存在差異的還有銷售費用率。報告期，公司的銷售費用率分別為7.81%、4.8%、4.09%、4.19%，同比可比公司的平均值分別為8.09%、5.59%、4.87%和5.35%，銷售費用率常年維持在近1個點的差距。

截至招股書（上會稿）披露時，明陽電氣未對2022年的業績進行預測，公司的營收和業績會否對經營的可持續產生沖擊尚未可知。