基于扎根理論的基礎設施REITs原始權益人戰略配售比例影響因素研究*

蘇靖丹 伍迪 劉潔宇 王守清

(1.清華大學建設管理系/清華大學恒隆房地產研究中心/清華大學PPP研究中心，北京 100084； 2.中國國際工程咨詢有限公司研究中心，北京 100048； 3.中國人民人壽保險股份有限公司，北京 100020)

0 引言

經過多年探索、研究和實踐，中國證監會和國家發展改革委于2020年4月30日聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》(以下簡稱《通知》)，共同推動我國基礎設施REITs的試點工作。自此，我國基礎設施公募REITs正式揚帆啟航。

基礎設施REITs原始權益人的戰略配售比例直接影響項目控制權的分配、盤活存量資產的效率和未來項目運營的穩定性等核心內容，因此中國證監會于2020年8月6日發布的《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》(以下簡稱《指引》)中要求：“基礎設施項目原始權益人或其同一控制下的關聯方參與基礎設施基金份額戰略配售的比例合計不得低于本次基金份額發售數量的20%”。

截至2022年5月，已有12只基礎設施REITs在上海證券交易所、深圳證券交易所成功上市。這12只基礎設施REITs原始權益人的戰略配售比例各異，均值為36.03%，最高的達到58.95%，僅有4只REITs的項目原始權益人及關聯方按照《指引》要求持有20%最低限的份額。原始權益人對于配售比例的選擇呈現出較大的差異性，每只REITs的原始權益人就戰略配售比例的選擇背后都體現了不同的決策邏輯。為了探尋影響原始權益人戰略配售比例的影響因素，本文首先梳理境外實踐，并在理論研究綜述的基礎上，采用扎根理論的質性研究方法，獲得基礎設施REITs原始權益人戰略配售比例的影響因素庫，然后通過進一步分析這些影響因素之間的關系，總結決策路徑，建立決策模型。

1 境外REITs投資者結構實踐

截至2022年5月,已上市REITs的投資者結構見表1。從表1可以看出，在首批已發行的9只REITs中，原始權益人參與戰略配售的比例整體較高，均值達到了36.03%，僅有少數項目會選擇《指引》要求的最低20%戰略配售份額，多數原始權益人的戰略配售比例集中在20%～40%。

表1 基礎設施REITs產品投資者結構

與我國《指引》對原始權益人戰略配售比例提出明確要求不同，境外REITs的行業監管機構通常不會明確要求原始權益人的持有比例和鎖定期，尤其是開展公司型REITs的國家和地區，相關的規定一般統一遵照股票上市的要求[1]。

以中國香港為例，中國香港REITs對原始權益人的戰略配售比例無明確要求，但是對公開發售比例有具體規定。香港證券及期貨事務監察委員會2020年修訂后的《房地產投資信托基金守則》[2]中要求：“已發行單位數目總額至少25%必須由公眾人士持有”。新加坡也有類似的規定，要求上市股票通常持有人數量不低于500人，且至少25%的份額由至少50個人持有[3]。

本文基于bloomberg數據對美國、新加坡、澳大利亞、日本和中國香港所有REITs產品的投資者數據進行統計分析，計算出各REITs市場的最高持有者份額概率密度分布，如圖1所示。從投資者身份來看，境外REITs市場原始權益人一般不持有發行的份額，只有少量產品原始權益人會持有份額并成為最高份額持有人。從最高持有者份額來看，境外REITs產品的最高持有者份額相比我國試點REITs產品相對偏低(表1)，境外REITs產品最高份額持有者并非原始權益人，且最高持有份額大部分都低于20%。從持有者結構來看，新加坡和澳大利亞的最高持有者份額均值在20%左右，而中國香港的最高持有者份額均值在30%左右，新加坡、澳大利亞和中國香港與我國境內試點的基礎設施REITs交易結構相似，都為契約型REITs[4]，因此在持有者結構上也有較高的相似性。

圖1 境外REITs市場投資者最高持有份額概率密度分布圖注：數據來源根據bloomberg數據計算，數據截至2021年10月20日。

2 相關研究述評

通過境外實踐分析發現，原始權益人參與戰略配售比例的多少與所在市場的政策環境高度相關。在國內的相關法律政策框架和交易結構體系下，目前關于原始權益人參與戰略配售行為的研究中，主要觀點包括積極和消極兩個方面。

對原始權益人參與戰略配售的行為持有積極態度的觀點可以歸納為三方面：劉愛軍[5]、洪艷蓉[6]認為原始權益人持有戰略配售份額可以保有對底層資產的控制權；徐成彬[7]、司軍[8]認為原始權益人可以通過持有份額的方式來保障項目的穩定運營；呂小昂[9]、殷勇[10]、金永軍等[11]認為原始權益人持有戰略配售份額可以使其與其他投資者形成利益共同體。

對原始權益人參與戰略配售的行為持有消極態度的觀點可以歸納為三方面：呂小昂[9]、張捷[12]認為原始權益人戰略配售部分可能導致重復納稅問題，原始權益人需承擔較高的稅負壓力；王嫻[13]認為原始權益人持有戰略配售份額可能導致與基金管理人之間的利益沖突；張崢等[14]認為原始權益人參與戰略配售也可能導致投資者之間的利益沖突。

綜上所述，本文聚焦的原始權益人戰略配售行為，在當前研究中已有較為豐富的討論，但相關討論往往僅從結果角度簡要分析，較少詳細闡述影響這項決策的因素及影響機理。因此，有必要將分散的觀點進行集成，對影響原始權益人決策的因素進行廣泛的識別和討論。

3 基于扎根理論的影響因素識別與分析

本文研究團隊深度參與了我國基礎設施REITs試點的有關推動工作，為深入研究影響原始權益人戰略配售比例決策的影響因素創造了良好的條件。研究團隊綜合采用文獻綜述、深度訪談、案例分析等方法，通過扎根理論在約7萬字的文獻資料中獲得了五大層面的19個影響因素，通過分析這些因素的關系建立決策模型，具體識別與分析過程簡述如下。

3.1 扎根理論的數據來源

本文采用扎根理論的樣本數據來源包括專家訪談和公開資料兩部分。

(1)專家訪談部分。根據對前述實證研究與文獻研究的梳理和總結，設計專家訪談的內容要點，并邀請曾親身參與基礎設施REITs試點項目，同時參與原始權益人戰略配售比例決策過程的專家參與深度訪談。為了保證信息的完整性，本研究獲取訪談資料的過程中同時開展編碼，并在資料與資料之間進行反復比較，持續開展訪談，直至發現被訪談者已對訪談核心問題提供了足夠的信息，并且新的被訪談者很難提出新的信息時，認為訪談資料已經達到飽和。本研究的訪談對象涵蓋原始權益人、公募基金管理人、評審機構等主要參與主體，并形成3萬字采訪稿。

(2)公開資料部分。本文通過在中國知網、各類官方新聞媒體、自媒體平臺等廣泛搜索與REITs“戰略配售行為”“戰略配售比例”和“基礎設施REITs份額持有結構”相關的期刊論文、新聞報道、評論等，將搜索得到的文獻作為扎根理論的基礎數據資料，共獲得了4萬字的媒體資料庫。

3.2 影響因素的識別與分析

本研究采用的是建構型扎根理論[15]。本研究認為Charmaz的建構扎根理論相較于經典扎根理論[16]更突出研究者與被研究者之間的互動性；建構型扎根理論相較于程序化扎根理論[17]更具靈活性，無須拘泥于固定的編碼格式。因此，本研究選擇使用建構型扎根理論。同時，本研究借鑒了經典扎根理論的編碼過程，將編碼過程分為實質性編碼和理論性編碼兩個步驟，其中實質性編碼包括開放性編碼和選擇性編碼兩部分，主要工作是對基礎資料進行分析、概括，提煉出概念和范疇；理論性編碼注重分析概念和范疇之間的聯結，并從中形成理論模型。

3.2.1 實質性編碼(Substantive Coding)

表2 基礎設施REITs原始權益人戰略配售行為影響因素實質性編碼結果

(續)

實質性編碼又分為開放性編碼(Open Coding)和選擇性編碼(Selective Coding)兩個過程。開放性編碼的過程是對基礎資料逐步提煉概念和范疇的過程，也是對基礎資料中的每一個關鍵信息貼標簽，并給予其概念，開放性編碼的過程應對數據保持開放的態度，不進行事先預設。由于扎根理論的基礎資料龐雜，初步提煉出的概念也是雜亂的，需要對概念進行聚合分類，將相似的概念整合在一起，從而形成更為凝練的概念，也就是范疇。在開放性編碼階段，本研究獲得了48個概念，并在概念的基礎上形成19個主范疇。

選擇性編碼的過程即在主范疇的基礎上進一步提煉，對主范疇進行抽象化總結，先從概念中逐級提煉出主范疇，再從主范疇中尋找核心范疇[18-19]。研究者繼續進行理論抽樣，搜集新的數據，重復上述編碼步驟，直到理論飽和為止。本研究共獲得5個核心范疇。

因此，表2即本研究通過扎根理論所得到的原始權益人戰略配售比例影響因素庫。

核心范疇A為企業屬性，其下包含A1企業性質、A2融資戰略及歷史經驗、A3持有的潛在同類可擴募資產規模和A4企業經營狀況4個主范疇。企業的屬性會影響企業的決策思維，從基礎資料中可以看出，很多語句都表現了不同企業在戰略配售比例事項上的看法差異。原始權益人對戰略配售比例的看法與其企業的屬性、背景相關，因此本研究將此類因素共同提煉為“企業屬性”層面的因素。

核心范疇B為項目屬性，其下包含B1項目所在行業、B2 PPP(特許經營)屬性和B3資產本身質量3個主范疇。基礎資料在多處體現了項目屬性對原始權益人戰略配售比例的影響，說明項目本身的屬性會對原始權益人的決策產生影響，因此本研究將此種因素歸納為“項目屬性”層面的因素。

核心范疇C為發行基礎設施REITs的動機，其下包含C1盤活存量資產、C2實現資產真實出售、C3搭建REITs平臺、C4強化財務和杠桿、C5實現輕資產運營5個主范疇。從基礎資料中發現，原始權益人對戰略配售比例的選擇與其參與基礎設施REITs的動機相關，不同的動機會導致原始權益人不同的決策行為，體現了原始權益人的動機是戰略配售比例決策的影響因素。

核心范疇D是對戰略配售行為結果的預期，其下包含D1對底層資產的控制權、D2會計處理(資產出表/并表)、D3二級市場流動性和D4傳遞積極信號4個主范疇。從基礎資料中可以看出，很多語句都顯示原始權益人對戰略配售比例的決策是由戰略配售比例可能導致的結果反推而來的，原始權益人在思考戰略配售多少比例時，會產生對戰略配售行為可能導致的結果的預期，通過判斷其是否可以承受此種結果來推算其該戰略配售多少比例。

兵源技術含量高，但優勢發揮不充分。經濟功能區是高新技術企業聚集地，員工綜合素質較高、專業技能較強，各型技術裝備充足，特別是一些軍民融合產業園區，軍事專業對口人才和相關裝備器材更多，為民兵專業力量編組提供了良好條件。但是，從統計了解情況看，當前各經濟功能區編組民兵專業和特殊力量較少，有的編建了專業力量，卻沒有依托相關行業企業編組，民兵專業崗位需求與企業人才潛力優勢對接不夠，專業技術優勢沒有充分發揮出來。

核心范疇E為障礙因素，其下包含E1并表會計處理不明確、E2重復納稅問題、E3地方政府的要求3個主范疇。障礙因素指的是非原始權益人可以控制的外部因素，這些因素對他們的決策造成了阻礙。部分因素在原始權益人的決策中造成了阻礙，使其不得不作出與其原計劃不同的決策，這種因素被概括為障礙因素。

3.2.2 理論性編碼(Theoretical Coding)

完成實質性編碼后，本研究進入理論性編碼階段。理論性編碼的過程就是對實質性編碼過程中提煉的概念和范疇之間的關系進行梳理，并將范疇聯結起來，形成行動理論模型[20]。

本研究在理論性編碼階段再次深入基礎資料之中，分析概念、范疇之間的關系，發現在各個主范疇之間存在明顯的因果關系，各主范疇所對應的概念因素通過不同的路徑對原始權益人的戰略配售比例產生正面或負面的影響。

通過以上方式，本研究對各范疇之間的因果關系和影響路徑進行了推導和歸納，并初步形成了決策路徑圖，如圖2所示。

圖2 基礎設施REITs原始權益人戰略配售比例決策路徑圖

從圖2可以看出，19個影響因素通過各種路徑對最終的決策產生影響，形成了錯綜復雜的關系網絡。為了簡化決策路徑，使原始權益人的決策邏輯更為清晰，本研究對決策路徑圖進行了進一步分析。從圖2可以發現，在各影響路徑中，A企業屬性和B項目屬性這兩個核心范疇往往是路徑的起點，企業屬性導致企業參與基礎設施REITs產生不同的動機，而企業的動機又對戰略配售行為可能導致的結果提出了預期，從而影響最后戰略配售比例的決策。因此，本研究提出“A企業屬性→C參與基礎設施REITs的動機→D對戰略配售行為結果的預期→戰略配售比例”的關鍵路徑，以及以下4條影響原始權益人戰略配售比例的關鍵路徑：

關鍵路徑1：A企業屬性→C參與基礎設施REITs的動機→D對戰略配售行為結果的預期→戰略配售比例決策。

關鍵路徑2：B項目屬性→D對戰略配售行為結果的預期→戰略配售比例決策。

關鍵路徑3：E障礙因素→D對戰略配售行為結果的預期→戰略配售比例決策。

關鍵路徑4：E障礙因素→戰略配售比例決策。

通過對關鍵路徑的進一步歸納，本研究提出了基礎設施REITs原始權益人戰略配售比例決策模型，包括“屬性—中介—結果”三步，如圖3所示。

圖3 基礎設施REITs原始權益人戰略配售比例決策模型

“屬性”模塊指的是企業、項目的基本屬性，可以認為是影響原始權益人戰略配售比例決策的客觀因素；“中介”模塊是指對戰略配售比例間接產生作用的因素，包含“動機”“預期”“障礙”三個方面，其中“動機”即原始權益人發行基礎設施REITs產品的動機，“預期”即原始權益人對戰略配售行為結果的預期，“障礙”即影響原始權益人戰略配售比例決策的障礙因素；“結果”模塊即最終原始權益人確定的戰略配售比例。

本研究提出的“屬性—中介—結果”三步決策模型的含義為：原始權益人在就戰略配售比例進行決策時，其企業和項目屬性會作為屬性因素導致原始權益人產生不同的發行基礎設施REITs的動機、產生對戰略配售行為結果的不同預期，這些都作為中介因素對最終的戰略配售比例產生作用，其中障礙因素也作為中介因素對最終的決策產生干擾作用。

3.2.3 理論抽樣與理論飽和檢驗

理論飽和是指關于被研究領域的范疇已難以發現新的資料，資料中的范疇已達到飽和。但目前理論飽和還是一個主觀概念，并沒有測量理論飽和的客觀指標。

本研究仍采取專家訪談和媒體資料兩種途徑對理論飽和度進行檢驗。在提出原始權益人戰略配售比例的影響因素和決策模型確定之后，再邀請2名專家參與訪談，對被訪者提出與之前被訪者相同的問題，訪談結果發現被訪者并未提出模型之外新的概念或者范疇。當通過關鍵詞的方式很難搜索到新的文章、新的觀點時，則認為媒體資料的獲取達到飽和。基于上訴方法，本研究認為理論基本達到飽和。

4 結語

本文基于扎根理論對影響基礎設施REITs原始權益人戰略配售比例的因素進行了識別，發現企業屬性、項目屬性、發行REITs的動機、對戰略配售行為結果的預期和障礙因素5個層面對最終決策產生影響；通過對因素影響路徑的分析提出了“屬性—中介—結果”三步決策模型，認為原始權益人的決策主要基于其企業和項目的客觀屬性，從而產生了不同的動機和對戰略配售結果的預期，此種動機和預期對最終的戰略配售比例產生影響，同時障礙因素也作為中介因素對最終的決策產生干擾作用。本文揭示了原始權益人就戰略配售比例的決策邏輯，可以為政策制定者、原始權益人、基金管理人和中介機構等參與方的未來有關決策提供借鑒。