基于帕利普分析體系的伊利股份財務分析

侯倩

（西藏民族大學，陜西 咸陽 712000）

1 引言

目前，我國乳制品行業呈現出高度集中的雙寡頭競爭格局。伊利股份作為我國乳制品行業的龍頭企業，為實現企業長遠良性發展的目標，產品質量的把控和戰略決策的執行格外重要，因而需要科學的財務分析，為未來的發展規劃提供理論參考依據。帕利普分析體系將企業財務因素與非財務因素相結合，克服了傳統分析系統僅對企業經濟狀況進行靜態分析的局限性，為伊利股份未來發展以及乳制品行業提供強有力的參考依據。本文采用帕利普分析體系，即對傳統的杜邦分析法的更新完善，對伊利股份的財務狀況進行系統的分析評價，這樣不僅有利于管理層洞悉管理漏洞，改進經營決策，也有助于同行業其他企業對企業自身的財務狀況實施分析評價，提供了良好的借鑒經驗。

2 文獻綜述

Palepu 研究和分析了杜邦分析法中存在的不足，他將可持續增長率引入其中形成帕利普分析體系，克服了僅對企業經濟狀況進行靜態分析的局限性[1]。Bragg 發現，可持續增長率對于企業長期發展具有很好的參考價值，同時，要分析現金流量和可持續增長率的關系[2]。趙燕認為，帕利普體系將可持續增長率作為核心指標，再引入現金流量指標彌補杜邦分析的缺陷，使得財務分析更加系統完善[3]。吳雨佳根據企業自身的狀況，建立科學系統的財務分析體系[4]。于玲玲認為，企業要高度重視預算，提出企業可持續發展和戰略投資的前提是真實有效的財務數據[5]。安明利用統計學的方法檢驗股利政策對可持續增長實現程度的影響，同時提出股利增長率對企業的可持續增長能力有著至關重要的影響[6]。黃艷和葉紅指出，帕利普分析框架對于不同類型的公司可以結合其實際狀況選取指標，如上市公司對于股利支付率、凈資產收益率敏感性很強[7]。毛金芬和徐新陽指出，帕利普分析體系可以彌補現有研究忽視企業可持續發展能力的不足[8]。

綜上，帕利普分析體系從企業的可持續發展能力、股利支付能力和現金流量方面進行分析，更加全面系統，符合現代企業發展的大趨勢。

3 相關概念界定

3.1 帕利普分析體系

哈佛大學教授Palepu 在《企業分析評價》一書中提出了以可持續增長比率為核心指標的財務分析體系。帕利普財務分析法建立在杜邦財務分析法的基礎之上，以企業的可持續發展為目標，以可持續增長比率為核心指標，對企業的財務狀況作出綜合評價，彌補了杜邦財務分析體系的缺陷，體現了企業追求價值最大化的財務管理理念。

3.2 可持續增長率

可持續增長率是企業在保持利潤能力和財務政策不變的情況下能達到的增長比率，它取決于凈資產收益率和股利政策。因此，可持續增長率將企業的各種財務比率統一起來，以評估企業的增長戰略是否可持續。具體計算公式為：

可持續增長率=凈資產收益率×（1-股利支付比率）=總資產周轉率×銷售凈利潤率×所有者權益乘數×留存收益率

4 基于帕利普分析體系的相關財務指標分析

伊利股份是乳制品行業的龍頭企業之一，經營業務廣泛、市場占有率高，有著良好的商業發展水平和產品質量信譽。

為了更好地反映帕利普分析體系的作用，本文從伊利股份的凈資產收益率、股利支付率和可持續增長率著手，既選取同行業公司——光明乳業的財務指標進行橫向對比，又將伊利股份2017-2021年的相關指標進行縱向對比，下文對此展開分析和說明。

4.1 凈資產收益率分析

凈資產收益率是評價企業自有資本和累計收益水平的綜合指標，反映企業資本運營的綜合效益，通過凈利潤率、總資產周轉率和財務杠桿的作用細究凈資產收益率變化的原因。

由伊利股份與光明乳業2017-2021年凈資產收益率的比較結果可知（見圖1），伊利的凈資產收益率遠優于光明，即使在市場因新冠肺炎疫情的影響而低迷時，伊利的凈資產收益率與光明相比仍保持2.4 倍的優勢。

圖1 伊利股份、光明乳業凈資產收益率對比

伊利股份的凈資產收益率在2019-2021年變動幅度較大，于2019年達到峰值，但是2019年凈利潤率下降0.45%（見表1），主要是由于伊利為擴大經營規模需要增加發行債券和短期債務，導致資產負債率提高。2021年伊利的凈資產收益率呈現5年間的最低值，但在疫情影響下，伊利股份能取得這一成績仍然是值得肯定的。凈資產收益率受銷售凈利潤率、總資產周轉率和權益乘數的影響，凈資產收益率與可持續增長率呈正向變動關系。下文對凈資產收益率的3 項影響因素進行深入探究，進一步細究凈資產收益率變動的具體原因。

表1 銷售凈利潤率的影響因素

由表1 可知，2017-2020年伊利的銷售凈利潤率一直呈下降的趨勢，從8.89%降至7.35%，主要原因是成本的不斷攀升。期間費用從2017年的71.16 億元升至2020年的85.58億元，增幅為20.26%，但在此期間營業成本上升45.90%。雖然2017-2020年伊利的凈利潤持續上升，但銷售凈利率的波動幅度小于成本的增加幅度，說明伊利的盈利能力略有減弱，這將進一步影響公司的凈資產收益率。

由表2 可知，2017-2019年伊利股份的總資產周轉率逐年上升，而在2019年之后呈下降趨勢。就應收賬款周轉率和存貨周轉率分析來看，雖然二者基本處于下降的態勢，但一直保持著較高的水平。存貨周轉率下降的幅度較小，主要是受原料價格上漲和并購的影響。伊利股份一直實行較緊的信用政策，雖然應收賬款周轉率從2017年的99.46 降至2020年的59.73，下降39.95%，在一定程度上增加銷售收入，同時導致應收賬款的獲利能力下降，進而影響總資產周轉率，使其于2020年出現下降。

表2 總資產周轉率的影響因素 單位：次

由表3 可知，2017-2021年伊利股份的權益乘數呈波動性變化，于2020年達到峰值2.16，波動幅度較大，主要是由于2019年伊利并購導致負債激增，資產負債率較上一年上升37.53%。同時，伊利的短期償債能力受此影響，2019年、2020年的流動比率、速動比率下降幅度較大。雖然資產負債率沒用突破安全紅線，但較高的資產負債率會增加財務風險，權益乘數波動較大不利于凈資產收益率的穩定。

表3 權益乘數的影響因素

4.2 股利支付率分析

股利支付率反映企業的股利分配政策和股利支付能力，同時，與可持續增長率呈反向變動關系。

由圖2 可知，2017-2021年伊利股份的股利支付率遠高于光明乳業，基本為光明乳業的兩倍。2018年伊利的股利支付率下降是為了保留充足的資金用于2019年的并購業務。在良好的經營背景下，股利支付率的提高有利于樹立良好的企業形象，但高股利支付率尤其是伊利股份多采用現金股利的形式，股利政策單一，這會加大企業的籌資風險，這也可以解釋為何伊利股份的資產負債率較高。此外，股利支付率與可持續增長率呈反向變動關系，高股利支付率對企業的可持續發展能力存在一定的負面影響。

圖2 伊利股份、光明乳業股利支付率對比

4.3 可持續增長率分析

傳統的杜邦體系雖然能夠幫助管理者進行決策，但是沒有考慮企業未來的長遠發展，因此，本文運用可持續增長率指標對企業的未來發展加以分析。

由圖3 可知，伊利股份2017-2021年的可持續增長率呈先升后降的趨勢，2017年比光明還要低0.83%。伊利在2018年將股利支付率下調4.67%，拉開了與光明乳業的距離，當然也有光明自身凈資產收益率下降的原因。高股利支付率使得伊利2019-2021年的可持續增長率下跌，2020年與光明乳業的差距僅為0.03%。受疫情影響，伊利的凈資產收益率大幅下降，2021年股利支付率跌至6%。2017-2019年，在凈資產收益率保持穩定的情況下，伊利的可持續增長率上升幅度不大，主要是受股利支付率較高的影響。

圖3 伊利股份、光明乳業可持續增長率對比

5 伊利股份財務分析發現的問題及建議

5.1 發現的問題

5.1.1 資產負債率較高

伊利股份2017-2021年披露的年報顯示，其資產負債率高于50%，在季報披露中甚至高于60%，這一數字這在食品行業中是較高的。2019年伊利股份大刀闊斧進行業務擴張，并購新西蘭年澳優乳業、開發伊利智慧谷項目，投入資金體量巨大，這也是資產負債率激增的一大原因。因此，盡管伊利股份的長期償債能力較好，但是應該適當降低負債水平。高資產負債率容易影響企業的現金流動，不利于資金結構優化。

5.1.2 成本費用控制能力有待提升

伊利股份的成本以及期間費用的增長幅度高于銷售凈利潤率。成本的提升，一方面，原材料和原奶價格上漲可能給伊利帶來成本壓力，使毛利率降低；另一方面，作為乳制品行業的龍頭企業，其銷售費用占比遠高于其他企業，缺乏競爭優勢。銷售費用高主要是由于廣告投入和銷售人員工資過高，但其廣告費用投入并沒有獲得相應比例的利潤。成本控制不夠嚴格，存在一定程度的資源浪費情況。

5.1.3 股利支付率過高

伊利股份的股利支付率遠高于同行業其他企業，與行業整體發展趨勢不匹配。在良好的經營背景下，股利支付率的提高有利于樹立良好的企業形象，但高股利支付率尤其是伊利多采用現金股利的形式，股利政策單一，這會加大企業的籌資風險，影響資產負債率。高額派現消耗伊利股份的凈利潤，降低企業的盈利能力，影響企業長遠發展。

5.2 對伊利股份的建議

5.2.1 控制資產負債率

雖然伊利股份的償債能力較強，現金也很充足，但是仍需降低負債水平。具體可以從籌資渠道多元化入手，實現資本成本和財務風險最小化，選擇適合企業自身發展的籌資方式，如可以利用海外子公司借助海外銀行籌資。同時，在調整產業結構的過程中，要合理考慮市場環境和自身綜合實力，切忌操之過急、步子邁得太大。伊利股份要控制資產負債率的增長速度，提高經營活動產生現金流量的能力，不斷提高企業價值。

5.2.2 提高成本管控能力

伊利股份在保證產品質量的基礎上，要盡可能地提升成本控制能力。在原料價格波動的市場環境中，應當降低采購成本，做好原料儲備工作，但是不能盲目囤積，影響企業的存貨周轉率。此外，可以對銷售費用實行精細化管理，杜絕過度廣告投入，完善銷售人員的績效考核制度，減少資源的浪費，提高資金的使用率。好的品質才是企業最好的廣告，節約的資金可以用于產品研發、質量控制等項目，形成企業發展的良性循環。

5.2.3 適當調整股利支付率

當股利支付率超出一定值時，企業會面臨較高的資產負債率和籌資費用；反之，則會降低股東與投資者對企業的忠誠度。伊利的股利支付率遠高于同行業競爭對手。伊利需要借助自身的收益情況，在維持日常經營和力氣經濟效益最大化的前提下，適當地調整股利支付率。同時，推動股利支付手段多元化，不僅局限于現金股利，這樣可以有效保證企業未來發展得到資金支持，減少外部籌資，降低企業資產負債率，更利于企業長期穩定發展。

6 結論

本文運用帕利普分析體系，以乳制品行業的龍頭企業——伊利股份為研究對象，對伊利股份2017-2021年的財務數據進行分析。總體而言，作為龍頭企業，其各項指標都很健康，雖然存在一些問題但并不嚴重。針對伊利股份存在的上述問題，應采取有效措施，促進伊利股份內部財務指標的優化。我國乳制品行業還有很大的發展空間，而帕利普分析體系將企業財務因素與非財務因素相結合，能夠更加全面系統地反映企業的財務狀況，更能增強企業財務管理能力，提升企業財務績效，克服了傳統分析體系對企業經濟狀況進行靜態分析的局限性，更加關注可持續增長能力，更加貼合企業發展的需要，能夠為伊利股份未來發展以及乳制品行業提供參考依據。