信貸供給對企業利用外資的影響*

田素華 謝智勇 楊云紅

引 言

在構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局下，外國直接投資流入對我國經濟發展而言尤為重要。 “十四五”規劃提出，“立足國內大循環下發揮比較優勢，以國內大循環吸引全球資源要素，積極引進外資和對外投資協調發展”。可以看出，如何通過宏觀政策引導外資利用是中國經濟高質量發展的焦點問題之一。隨著中國經濟體制的不斷完善，信貸政策逐漸成為政府實施宏觀調控的主要手段。 2020 年，在新冠疫情的沖擊下，中國人民銀行為保障企業復工復產和實體經濟發展，適時推出了2 萬億元的專項貸款和普惠性貸款等信貸政策，為中國企業生產經營提供精準服務。信貸政策在調控實體經濟中的作用逐漸增強，對企業的經營決策和外資進入產生了重要影響。研究信貸供給變化對企業利用外資行為的影響，對理解信貸政策傳導機制和提升外資利用效率，具有重要的理論和現實意義。

現有研究更多地是從外資供給方視角出發，分析宏觀環境因素以及經濟政策變化等外部因素對中國外資進入的影響，較少從企業自身融資決策的角度進行研究。①Ayhan Kose, Eswar S. Prasad, Marco Terrones, “How Do Trade and Financial Integration Affect the Relationship between Growth and Volatility?”, Journal of International Economics, Vol.69, No.1, 2006, pp.176-202; 劉軍、王長春：《優化營商環境與外資企業 FDI 動機——市場尋求抑或效率尋求》，《財貿經濟》2020 年第1 期。但研究結果表明，企業自身決策也是導致外資進入中國的重要驅動因素。①Sandra Poncet, Walter Steingress, Hylke Vandenbussche, “Financial Constraints in China:Firm-Level Evidence”, China EconomicReview, Vol.21, No.3, 2010, pp.411-422; Claudia M. Buch, Iris Kesternich, Alexander Lipponer, Monika Schnitzer, “Financial Constraints and Foreign Direct Investment:Firm-Level Evidence”, Review of World Economics, Vol.150, No.2, 2014, pp.393-420; 謝紅軍、蔣殿春：《競爭優勢、資產價格與中國海外并購》，《金融研究》2017 年第1 期。在不斷變化的政策環境下，企業更加科學的融資決策有利于提升自身盈利能力，增強經營活動的穩健性。基于此，本文分析了信貸供給變化對企業利用外資的影響。我們認為，信貸供給擴張對企業利用外資的影響并不確定，影響大小取決于企業自身特征。一方面，信貸供給擴張降低了國內信貸融資的成本，對外資產生替代效應；另一方面，信貸供給擴張刺激企業擴大生產規模，對外資產生需求效應。據此，我們使用1998—2013 年間規模以上的中國工業企業樣本，實證檢驗了信貸供給變化對企業利用外資的影響，并從傳導渠道、異質性、非對稱性和溢出效應等角度進行了拓展分析。

本文的邊際貢獻有以下三點：第一，從微觀企業視角出發，為理解信貸政策和外商直接投資流入之間的關系提供新的視角。以往文獻大多從外資供給方出發，缺乏對需求方（目標公司）相關因素的考慮，難以為外資流動提供完整的解釋。第二，分解出信貸供給變化對企業利用外資的雙重效應。本文將信貸供給對企業利用外資的影響分解為替代效應和需求效應，解釋了信貸供給對企業利用外資的異質性影響。第三，分析了企業貨幣暴露和融資約束在信貸政策微觀傳導中的作用效果，有助于深入理解企業利用外資變化的原因。

一、理論機制與研究假說

宏觀經濟環境是影響企業融資決策的重要因素，信貸供給變化會促使企業不斷調整現金流水平和融資策略，以維持利潤最大化的資產結構。②Hackbarth Dirk, Jianjun Miao, Erwan Morellec, “Capital Structure, Credit Risk, and Macroeconomic Conditions”, Journal of Financial Economics, Vol.82, No.3, 2006, pp.519-550; Amnon Levy, Christopher Hennessy, “Why Does Capital Structure Choice Vary with Macroeconomic Conditions?”, Journal of Monetary Economics, Vol.54, No.6, 2007, pp.1545-1564.隨著中國對外開放程度不斷提高，外資的引進和利用逐漸成為中國企業重要的融資選擇，信貸供給變化也勢必會對中國企業利用外資產生重要影響。③Yasheng Huang, Selling China: Foreign Direct Investment during the Reform Era, New York:Cambridge University Press, 2003; Sandra Poncet, Walter Steingress, Hylke Vandenbussche, “Financial Constraints in China:Firm-Level Evidence”, China EconomicReviews, Vol.21, No.3, 2010, pp.411-420.

（一）信貸供給變化對企業利用外資的綜合影響

資金是企業開展生產經營的基礎，內部資金不足的企業會通過外源融資來緩解資金約束問題，比如債權融資形式的銀行貸款和股權融資形式的外商直接投資。目前中國金融體系以銀行業為主導，銀行貸款仍是企業外源融資的主要來源。研究表明，企業的融資選擇并不存在唯一偏好，而是會受到信貸供給周期和經濟周期的影響。④王義中、陳麗芳、宋敏：《中國信貸供給周期的實際效果：基于公司層面的經驗證據》，《經濟研究》2015 年第1 期；張夢云、 雷文妮、曹玉瑾、龔六堂：《信貸供給與經濟波動：我國貨幣政策銀行信貸渠道的微觀檢驗》，《宏觀經濟研究》2016 年第1 期。信貸供給變化對企業融資選擇的影響也不明確。部分研究表明，企業的資本結構呈現順周期性變化，在信貸擴張時期企業會增加債權融資，在信貸收縮時期則偏好股權融資。⑤羅時空、龔六堂：《企業融資行為具有經濟周期性嗎——來自中國上市公司的經驗證據》，《南開管理評論》2014 年第2 期; 吳華強、才國偉、徐信忠：《宏觀經濟周期對企業外部融資的影響研究》，《金融研究》2015 年第8 期。另一部分研究則表明，企業的資本結構呈逆周期變化特點，在信貸寬松環境下，企業偏好股權融資；在信貸配給收縮下，企業傾向去選擇債務融資。⑥蘇冬蔚、曾海艦：《宏觀經濟因素、企業家信心與公司融資選擇》，《金融研究》2011 年第4 期；Francisco Covas, Wouter J. Den Haan, “The Role of Debt and Equity Finance over the Business Cycle”, The Economic Journal, Vol.122, No.565, 2012, pp.1262-1286。

現有研究發現，在信貸供給擴張條件下，外商直接投資對中國民營企業融資約束的緩解效應存在差異。在產品市場中外資進入緩解了民營企業的融資約束，但在金融市場中外資對民營企業融資具有擠出效應。⑦冼國明、崔喜君：《外商直接投資、國內不完全金融市場與民營企業的融資約束——基于企業面板數據的經驗分析》，《世界 經濟研究》2010 年第4 期。信貸供給變化對企業利用外資的影響方向并不明確。這一現象產生的邏輯在于，信貸供給變化對企業利用外資的選擇可能存在兩種方向相反的效應。信貸供給擴張既有可能促進企業利用外資，促進外商直接投資流入；也有可能抑制企業利用外資，促使企業選擇債務融資形式的銀行貸款。一方面，對于企業而言，利用外資和銀行貸款是兩種相互替代的外部融資形式。信貸供給擴張提升了國內信貸資源的供給水平，降低了銀行貸款的融資成本，這會相對提升企業利用外資的融資成本，抑制企業利用外資選擇；①劉軍、王長春：《優化營商環境與外資企業FDI 動機——市場尋求抑或效率尋求》，《財貿經濟》2020 年第1 期。另一方面，信貸供給擴張會刺激社會需求擴張，促使企業擴大生產規模，進而會推動企業追加投資和預支生產成本，導致企業擴大外部資金需求，增強企業的利用外資選擇。②Claudia M. Buch, Iris Kesternich, Alexander Lipponer, Monika Schnitzer, “Financial Constraints and Foreign Direct Investment:Firm-Level Evidence”, Review of World Economics, Vol.150, No.2, 2014, pp.393-420.因此，信貸供給變化對企業利用外資存在替代效應和需求效應，且這兩種效應的影響方向并不一致。替代效應通過降低國內信貸的融資成本對企業利用外資造成擠出，需求效應通過增加對外部資金需求進而對企業利用外資產生促進作用。綜合以上分析，我們提出假說1。

假說1：當信貸供給對企業利用外資的替代效應超過需求效應時，信貸供給擴張會降低企業的利用外資選擇，反之則會促進企業的利用外資選擇。

（二）信貸供給對企業利用外資的替代效應

對企業而言，現金流水平是對貨幣政策變化產生異質性反應的根本原因，它決定了企業受到外部貨幣政策沖擊或信貸沖擊的強度。③Mark Gertler, Simon Gilchrist, “Monetary Policy, Business Cycles, and the Behavior of Small Manufacturing Firms”, The Quarterly Journal of Economics, Vol.109, No.2, 1994, pp.309-340.根據“融資優序理論”，企業會優先使用內源資金進行生產活動，因為內部現金流來源于企業經營所形成的留存收益和折舊，其融資成本更低。④Stewart C. Myers, Nicholas S. Majluf, “Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information that Investors Do Not Have”, Social Science Electronic Publishing, Vol.13, No.2, 1984, pp.187-221.對現金流儲備充足的企業而言，其擁有足夠的內部資金進行生產投資活動，因此信貸環境變化或者外部沖擊較難影響其融資決策。但是，對低現金流的企業而言，其生產投資活動更加依賴于外部融資，其貨幣暴露程度也更高。因此，可以預見，低現金流企業的利用外資選擇會對信貸供給變化做出更強烈的反應。此外，企業現金持有量也與國內信貸資源獲取的難易程度存在聯系。企業之所以持有較低水平的現金流，是因為它們在獲取銀行貸款方面存在優勢。當國內信貸環境寬松時，這些企業能夠更容易地獲取銀行信貸資源。⑤Zhengfei Lu, Jigao Zhu, Weining Zhang, “Bank Discrimination, Holding Bank Ownership, and Economic Consequences:Evidence from China”, Journal of Banking and Finance, Vol.36, No.2, 2012, pp.341-354.

企業的現金流水平對融資選擇偏好同樣存在顯著影響。與國內信貸相比，外商直接投資以股權形式融入目標企業，該融資形式具備外國投資者分享企業最終經營利潤的特點。對低現金流企業而言，由于自有生產資金受限，需要引進較高水平的外資來預付生產成本和滿足投資需求，這會增加外國投資者在項目中的利潤份額占比，降低企業原始股東的利潤水平。對于此類企業而言，與股權融資形式的外商直接投資相比，企業會更加偏好國內信貸。⑥蘇冬蔚、曾海艦：《宏觀經濟因素與公司資本結構變動》，《經濟研究》2009 年第12 期。在信貸環境寬松的條件下，國內信貸資源增加，同時銀行的貸款融資成本下降，企業吸引外商直接投資的成本相對提升，企業傾向于采取國內信貸融資。⑦劉軍、王長春：《優化營商環境與外資企業FDI 動機——市場尋求抑或效率尋求》，《財貿經濟》2020 年第1 期。同時，信貸供給擴張引導的利率下行會增強投資項目的預期回報，若采取股權融資形式則會被分享更大規模的經營利潤，這會損害企業原有股東的利益。因此，信貸供給擴張會導致低現金流企業更大幅度地降低利用外資選擇，信貸供給對其利用外資的替代效應更為顯著。綜合以上分析，我們提出假說2。

假說2：現金流是信貸供給影響企業利用外資的關鍵機制，低現金流企業的外資替代效應占主導地位。信貸供給擴張降低了國內信貸的融資成本，促使低現金流企業更加偏好銀行貸款融資，從而降低企業的利用外資選擇。

（三）信貸供給對企業利用外資的需求效應

從微觀層面看，信貸環境變化會通過社會需求影響企業的投資規模和資金需求。當信貸環境寬松時，市場利率下降，消費者會減少儲蓄，增加消費。在該條件下，社會總需求實現擴張，企業面臨的商品需求和投資機會增加，從而會擴大投資規模和資金需求。但是，對中國企業而言，大量民營企業會受到“信貸歧視”，即使在信貸環境寬松時，這些企業也難以獲取銀行貸款。①Loren Brandt, Hongbin Li, “Bank Discrimination in Transition Economies:Ideology, Information, or Incentives?”, Journal of Comparative Economics, Vol.31, No.3, 2003, pp.387-413; Sandra Poncet, Walter Steingress, Hylke Vandenbussche, “Financial Constraints in China:Firm-Level Evidence”, China Economic Review, Vol.21, No.3, 2010, pp.411-422; 饒品貴、姜國華：《貨幣 政策對銀行信貸與商業信用互動關系影響研究》，《經濟研究》2013 年第1 期。此時，外商直接投資可以為這些面臨融資約束的企業注入資金支持，并成為對中國低效金融體系的有效補充和替代。一方面，由于國內金融市場的不完全性，快速發展的民營企業有強烈的動機通過各種方式來緩解融資約束，這會促進民營企業尋求與外國投資者合作，來緩解資金不足問題和金融市場失靈問題。②Yasheng Huang, Selling China: Foreign Direct Investment during the Reform Era, New York:Cambridge University Press, 2003, p.2; Alessandra Guariglia, Sandra Poncet, “Could Financial Distortions be No Impediment to Economic Growth After All? Evidence from China”, Journal of Comparative Economics, Vol.36, No.4, 2008, pp.633-657.另一方面，外資進入在一定程度上緩解了“信貸歧視”問題。對目標企業而言，自身擁有較多外資股份的私人企業, 可能會被銀行視為信用資質優良的客戶，外資所有權改善了目標企業的信貸市場準入，可進一步緩解企業面臨的融資約束問題。③Anusha Chari, Paige P. Ouimet, Linda L. Tesar, “The Value of Control in Emerging Markets”, The Review of Financial Studies, Vol.23, No.4, 2010, pp.1741-1770; 羅長遠、陳琳：《FDI 是否能夠緩解中國企業的融資約束》，《世界經濟》2011 年第4 期； 曾亞敏、張俊生：《外資企業在中國信貸市場中的境遇》，《會計研究》2016 年第2 期。

因此，企業面臨的融資約束強度會顯著影響企業的利用外資選擇，融資約束在一定程度上促進了外資進入。④Rui Albuquerque, “The Composition of International Capital Flows”, Journal of International Economics, Vol.61, No.2, 2003, pp.353-383; Ron Alquist, Nicolas Berman, Rahul Mukherjee, Linda L. Tesar, “Financial Constraints, Institutions, and Foreign Ownership”, Journal of International Economics, Vol.118, No.5, 2019, pp.63-83.對企業來說，雖然國內信貸資金的成本更低，但是企業需要提供相應的資產抵押來獲取這一外部融資。這種低成本的國內信貸融資存在上限約束，并以企業的抵押品和授信額度為限。高融資約束企業雖然更加偏好低成本的信貸融資，但這些企業難以獲得合意的銀行信貸資源。在該條件下，信貸供給擴張會刺激企業擴大生產規模和外部資金需求，而高融資約束企業的資金需求規模的增加幅度超過可得銀行貸款的增加幅度，導致資金缺口進一步拉大。⑤Claudia M. Buch, Iris Kesternich, Alexander Lipponer, Monika Schnitzer, “Financial Constraints and Foreign Direct Investment:Firm-Level Evidence”, Review of World Economics, Vol.150, No.2, 2014, pp.393-420.此時，企業會選擇利用外資來彌補資金需求規模擴張和可得信貸規模擴張之間的資金缺口，信貸供給擴張會刺激企業外部資金需求，進而促進企業利用外資。相比于低融資約束企業，高融資約束企業在信貸供給擴張時，其生產規模擴張與可貸銀行貸款規模擴張的差值更大，進而促進了企業的利用外資選擇。綜合上述分析，我們提出假說3。

假說3：融資約束是信貸供給影響企業利用外資的關鍵機制，高融資約束企業的外資需求效應占主導地位。信貸供給擴張增加了東道國企業的外部資金需求，高融資約束企業受限于銀行貸款規模而對外資需求增加。

二、數據說明與實證設計

（一）數據處理

本文數據來源于1998—2013 年中國規模以上工業企業數據庫，其他數據來源包括中國海關數據庫、國家統計局、CEIC 和UNComtrade 等。根據研究需要，我們對相關數據庫進行以下處理。

1.工企數據庫和工企-海關數據庫合并。本文參考Brandt 研究做法，對工企數據庫采用序貫識別的方法進行跨年合并。⑥Loren Brandt, Johannes Van Biesebroeck, Yifan Zhang, “Creative Accounting or Creative Destruction? Firm-Level Productivity Growth in Chinese Manufacturing”, Journal of Development Economics, Vol.97, No.2, 2012, pp.339-351.同時，論文對每個企業構造唯一標識變量，將海關數據庫與工企數據庫合并。

2.地區和行業代碼處理。本文將歷年地區代碼統一至6 位數的省地縣碼，并生成對應的省（直轄市）和城市名稱。本文依照國家統計局發布的行業分類標準對照表，將樣本中歷年的行業類別統一至GB/T 4754—2002 的三位碼類別。

3.數據清洗。本文對數據庫中的缺失值和異常值進行清洗處理，將非制造業企業、重要財務數據缺失和違反公認會計準則、從業人數小于10 和2010 年觀測值等樣本予以剔除。

（二）計量模型

我們分別從選擇利用外資與否、利用外資絕對水平和利用外資相對水平等角度展開研究，綜合分析信貸供給調整對企業利用外資的影響。本文的計量模型設定如下：

其中，下標i,j,k,t分別表示企業、地區、行業和時間。FDIDummy表示企業是否為外資企業，FDIShare表示企業的外資股權占比，FDIVolume表示企業的外資股本金額，CreditSupply表示信貸供給；MechVar為機制變量，衡量企業的貨幣暴露和融資約束；變量X表示企業、地區和行業控制變量，λ表示時間、地區和行業固定效應。①Probit 為非線性模型，我們通過加入虛擬變量的方法來控制固定效應。由于企業樣本數量過多，無法在非線性模型中施加 企業固定效應，本文以時間、地區、行業的固定效應模型作為分析基準。

（三）變量說明

各指標的符號說明和計算方法參見表1。

表1 變量的定義與計算方法

1.信貸供給。本文使用各省份不同年度的信貸增速來衡量信貸供給的寬緊程度。②李廣子、熊德華、劉力：《中小銀行發展如何影響中小企業融資?——兼析產生影響的多重中介效應》，《金融研究》2016 年 第12 期。這樣做的理由有以下兩點：第一，現實中出現的局部性“錢荒”表明宏觀信貸政策的實施效果在不同地區具有異質性。第二，現階段中國仍以數量型工具作為貨幣政策調整的主要手段。我們使用全國宏觀信貸指標（如貸款利率和M2 增速）進行穩健性檢驗。③樣本期內有個別省份的貸款增速數據缺失，我們使用本外幣貸款增速進行補充。

2. 企業利用外資。在外資企業類型上，本文以實際外資股權占比（包括港澳臺資本和外商資本）作為衡量基準。根據《中華人民共和國中外合資經營企業法》，將實際外資總股本占企業總股本比重超過25%的企業界定為外資企業；在外資股權占比上，以實際外資資本金數額占總資本份額衡量；在外資股權金額上，以1 加實際外資股本數額的對數值衡量。

3.企業貨幣暴露。與基準模型及張杰等做法一致，我們使用企業內部現金流水平衡量企業的貨幣暴露程度，企業現金流水平由企業總利潤減去應交所得稅后，再加上本年折舊估計得到。④張杰、鄭文平、翟福昕：《融資約束影響企業資本勞動比嗎?——中國的經驗證據》，《經濟學（季刊）》2016 年第3 期。企業貨幣暴露等于（主營業務成本－內部現金流）/主營業務成本，以此來衡量企業生產所需的外部資金比重。

4.企業融資約束。參考劉晴等的做法，本文使用銀行貸款融資約束來衡量企業的融資約束程度。⑤劉晴、程玲、邵智等：《融資約束、出口模式與外貿轉型升級》，《經濟研究》2017 年第5 期。定義銀行貸款融資約束等于（總資產－短期借款）/總資產，其中短期借款=流動負債－應付賬款－應付工資－應付福利費－應交稅金。該指標越大，表明企業可從銀行借得的資金量越小，面臨的融資約束越大。

5.控制變量。本文選取的控制變量包括企業控制變量、地區控制變量和行業控制變量三種類型。在企業層面，選取生產率水平、資產規模、資產負債率、出口強度、企業年齡和資本密集度作為企業控制變量。①李磊、冼國明、包群：《“引進來”是否促進了“走出去”?——外商投資對中國企業對外直接投資的影響》，《經濟研究》2018 年第3 期；羅長遠、司春曉：《外商撤資的影響因素：基于中國工業企業數據的研究》，《世界經濟》2020 年第8 期；Loren Brandt, Johannes Van Biesebroeck, Yifan Zhang, “Creative Accounting or Creative Destruction? Firm-Level Productivity Growth in Chinese Manufacturing”, Journal of Development Economics, Vol.97, No.2, 2012, pp.339-351; 本 文 參 考Brandt et al.(2012) 方法，使用OP 方法對企業TFP 進行估計。在地區層面，選取GDP 增長率、政府財政支出占GDP 比重、工資水平、人力資本水平、貿易開放度和外資規模作為地區控制變量。②田素華：《美國FDI 進入中國的基本特征與決定因素——基于省級面板數據的實證分析》，《上海財經大學學報》2012 年第 2 期。在行業層面，選取行業規模和行業集中度作為行業控制變量，其中行業規模以所在行業從業人數占比衡量，行業集中度為基于市場份額的赫芬達爾指數計算得到。

（四）描述性統計

變量描述性統計的分析結果表明，樣本中的外資企業占比為17.9%，企業外資股本占比平均為15.2%。企業的最大貨幣暴露水平為1.22，平均貨幣暴露水平為0.94；最大融資約束程度為1.63，平均融資約束程度為0.82。③限于篇幅，此處未報告變量描述性統計的詳細結果，備索。表2 給出了外資企業和非外資企業的財務指標比較，統計結果表明兩者之間存在顯著差異。外資企業在融資約束程度、TFP 和出口占比等指標方面，均顯著高于非外資企業，而在貨幣暴露、資產負債表和企業年齡上低于非外資企業。

表2 外資企業和非外資企業比較

（續表）

三、實證檢驗結果

（一）基準結果

我們從三個維度檢驗信貸供給對企業利用外資的影響，表3 給出了信貸供給對企業成為外資企業的影響，表4 給出了信貸供給對企業外資股權金額的影響，表5 給出了信貸供給對企業外資股權占比的影響。其中，兩個交乘項系數給出了信貸供給經由貨幣暴露機制和融資約束機制對企業利用外資的間接影響，CreditSupply、Exposure和BLCC系數則反映了排除交互項影響后，信貸供給沖擊、貨幣暴露和融資約束對企業利用外資的直接影響。

1.企業貨幣暴露和信貸供給變化對其利用外資的影響。表3、表4 和表5 中Exposure的回歸系數均顯著為正，表明企業貨幣暴露程度增加會顯著提升企業的利用外資選擇。這與前文理論分析相一致，企業的貨幣暴露程度越高，表明企業的自有資金越少，其生產決策更加依賴于外部資金。CreditSupply×Exposure的回歸系數顯著為負，表明信貸供給擴張經由貨幣暴露渠道對企業利用外資存在消極作用。企業的貨幣暴露程度越強，信貸供給擴張越會降低企業成為外資企業的概率、企業外資股權占比和外資股本金額。上述結論與假說2 相一致。對低現金流企業而言，由于FDI 的利潤分享特征，自有資金低意味著最終可獲得的利潤份額較低，因此這些企業更加偏好銀行貸款來為生產活動融資。在此背景下，信貸寬松不僅提升了國內信貸供給，也降低了國內信貸成本，促使本國企業利用銀行貸款來替代FDI 融資。這一替代效應對低現金流企業更為明顯，本國信貸供給擴張會顯著減少這些企業的利用外資選擇。綜合上述分析，我們認為假說2 成立，即低現金流企業的外資替代效應占主導地位，信貸供給擴張抑制了低現金流企業的利用外資選擇。

表3 信貸供給對企業成為外資企業的影響

表4 信貸供給對企業外資股權金額的影響

表5 信貸供給對企業外資股權占比的影響

2.企業融資約束和信貸供給變化對其利用外資的影響。表4、表5 和表6 中BLCC的回歸系數均顯著為正，表明企業融資約束收緊，會顯著提升企業成為外資企業的概率，以及提升企業外資股權占比和外資股本金額。這一回歸結果與前文理論分析相一致，企業的融資約束越強，表明企業的國內信貸額度越小，其外部融資渠道也更加依賴于利用外資。CreditSupply×BLCC的回歸系數顯著為正，表明信貸供給擴張經由融資約束渠道對企業利用外資存在促進作用，企業的融資約束越強，信貸供給擴張越能增加其成為外資企業的概率，以及外資股權占比和外資股本金額。這一回歸結果與假說3 相一致。在信貸寬松環境下，企業會擴大生產規模，從而提升外部資金需求。但是，對存在融資約束的企業而言，信貸供給擴張導致的外部資金需求擴張速度超過國內信貸額度的擴張速度，這些企業會通過利用外資來彌補資金需求缺口。企業融資約束越強，本國信貸供給擴張越能促進這些企業的利用外資選擇。綜合可見，假說3 成立，即高融資約束企業的外資需求效應占主導地位，信貸供給擴張促進了高融資約束企業的利用外資選擇。

3.信貸供給變化對企業利用外資的綜合效應。回歸結果表明，CreditSupply×Exposure對企業利用外資的邊際影響均顯著強于CreditSupply×BLCC的邊際影響。在回歸樣本中，貨幣暴露的樣本均值水平為0.937，融資約束的樣本均值水平為0.815，兩者差距不大。因此，對于整體企業而言，信貸供給擴張對企業利用外資的替代效應強于需求效應。對外資企業樣本的分析同樣發現，信貸供給變化會顯著影響外資企業的利用外資決策，東道國信貸供給擴張會抑制高貨幣暴露企業的利用外資選擇，但是會促進高融資約束企業的利用外資選擇。在同時控制貨幣暴露機制和融資約束機制的影響后，CreditSupply的回歸系數顯著為正，表明信貸供給擴張對企業利用外資存在積極的直接影響。

4.信貸供給變化對企業利用外資的綜合影響。我們以表3、表4 和表5 中的第（4）列的回歸結果為分析基準，發現信貸供給擴張會對12.65%企業的外資股權占比產生正向效應，對13.60%企業的外資股本金額產生正向效應。①回歸樣本總量為1323953，其中CreditSupply 對FDIDummy 凈效應為正的樣本數量為129606，對FDIShare 凈效應為正的 樣本數量為167417，對FDIVolume 凈效應為正的樣本數量為179995。綜合上述分析，我們認為假說1 成立，即信貸供給變化對企業利用外資的影響方向并不明確。對個體企業而言，信貸供給擴張對其利用外資的影響方向取決于替代效應和需求效應的綜合強度。企業的貨幣暴露程度越低，融資約束強度越高，信貸供給擴張越能促進該企業的利用外資選策。

（二）穩健性檢驗

為了驗證信貸供給對企業利用外資的影響機制，我們進行以下穩健性檢驗。（1）替換機制變量的代理指標。我們通過虛擬變量法和更換衡量指標的方式來替換企業貨幣暴露和融資約束指標，對基準模型的結論進行穩健性檢驗。（2）替換信貸供給指標。我們分別以國家層面的價格型貨幣政策工具和數量型貨幣政策工具作為信貸工具的代理變量。（3）變換回歸模型和識別方式。我們修改線性回歸方法，使用Tobit 模型對FDIShare和FDIVolume進行估計。同時對于FDIDummy，我們使用企業登記注冊類型信息識別企業類型。（4）遺漏變量問題。本文潛在的遺漏變量問題在于不同地區的行業政策存在差異，因此我們在基準模型中加入地區固定效應和行業固定效應的交乘項控制地區-行業政策差異。（5）去除國有企業樣本。考慮到國有企業具有“隱性擔保”優勢，受地方信貸環境變化和國家信貸政策變化的影響較小，可能會影響本文的研究結論，我們在基準樣本中去除國有企業進行分析。（6）使用1998—2007 的子樣本。為排除工企數據庫統計規則變化、數據缺失、中國引進外資政策調整等因素的影響，我們采用1998—2007 的樣本進行檢驗分析。上述穩健性檢驗的回歸結果與基準模型一致，表明前文研究結論真實可靠。②限于篇幅，此處未報告穩健性檢驗的估計結果，備索。

五、拓展分析

（一）信貸供給傳導機制分析

理論分析表明，替代效應表現為信貸供給擴張通過降低企業的銀行貸款成本，從而抑制企業的利用外資選擇；需求效應表現為信貸供給擴張通過刺激企業擴大生產規模，從而促進企業的利用外資選擇。因此，我們分別以企業的銀行融資成本變化和生產規模變化作為信貸供給的機制變量，檢驗上述傳導機制。具體而言，我們以利息支出對主營業務成本的比值來衡量企業的銀行融資成本（CCost），以應付工資規模的對數值衡量企業的生產規模（PScale）。表6 給出了信貸供給傳導機制的實證結果。③我們也分別以企業融資成本對行業平均融資成本的比值、主營業務成本的對數值，進行穩健性檢驗，結果與表6 保持一致。 限于篇幅，此處未報告此結果，備索。

表6 信貸供給傳導機制分析

回歸結果表明，信貸供給擴張顯著降低了企業銀行貸款的融資成本，同時顯著提升了企業的生產規模。進一步，我們以融資成本作為替代效應的代理變量，以生產規模為需求效應的代理變量，檢驗信貸供給對企業利用外資的傳導機制。CCost×Exposure的回歸系數顯著為正，表明對于低現金流的企業，融資成本上升會促使企業利用外資，反之則會抑制企業利用外資。結合CreditSupply對CCost的檢驗結果，我們認為信貸供給擴張通過降低企業進行銀行借貸的融資成本，抑制低現金流企業的利用外資選擇。PScale×BLCC的回歸系數顯著為正，表明對于高融資約束的企業，生產規模上升會促進企業利用外資。結合CreditSupply對PScale的檢驗結果，可以認為信貸供給擴張通過擴大企業生產規模，促進高貨幣暴露企業的利用外資選擇。綜合以上分析，我們認為信貸供給正是通過融資成本和生產規模兩個渠道，對企業利用外資產生替代效應和需求效應。

（二）異質性分析

本文從外資來源、地區收入、地理位置、行業技術和企業出口層面，考察信貸供給變化對企業外資選擇的異質性影響，研究結果表明。①限于篇幅，本文未報告異質性分析的估計結果，備索。

1.外資來源差異。信貸供給擴張對港澳臺外資和其它來源外資的替代效應基本一致，但需求效應存在顯著差異。在融資約束交乘項的回歸系數上，其他外資來源樣本的結果顯著為正，融資約束增強會促進其他外資的需求效應。但港澳臺外資樣本的回歸結果顯著為負，融資約束增強反而會降低港澳臺外資的信貸供給擴張需求效應。

2.地區收入差異。②地區收入的分類方法是將樣本期內中國31 個省市的人均GDP 以基期（1998 年）物價水平進行平減，作為實際人均GDP， 并計算其年均水平。高收入地區包括上海、北京、天津、浙江、江蘇、廣東、福建，其余省市為低收入地區。東部地區包括 上海、北京、天津、山東、廣東、江蘇、浙江、河北、海南、福建、遼寧，其余省市為中西部地區。信貸供給變化對不同收入水平地區的企業利用外資選擇存在顯著差異。信貸供給變化對高收入地區企業利用外資的影響以替代效應為主，對低收入地區企業利用外資的影響以需求效應為主。對這一差異的可能解釋是高收入地區擁有更加完善的金融體系，信貸供給變化能迅速通過信貸機制傳導至企業決策。而低收入地區的金融體系較不發達，其信貸傳導機制并不順暢，對企業融資決策的影響更多地是通過調節社會需求來實現傳導。

3.地理位置差異。信貸供給對中國東部企業利用外資的影響程度更大，東部樣本的信貸供給及其交乘項系數的絕對值和顯著性水平明顯大于中西部樣本。在替代效應上，信貸供給擴張能夠大幅度降低中國東部地區企業的利用外資選擇，這一邊際效果明顯高于中西部企業和總體平均水平，其外資替代效應更為顯著。在需求效應上，東部樣本和中西部樣本的表現基本一致。

4.行業技術差異。①按照國家統計局給出的《高新技術產業（制造業）分類2013 版》，我們將企業分為高技術樣本和低技術樣本。信貸供給擴張對低技術企業利用外資的替代效應更強，而對高技術企業利用外資的需求效應更強。對低技術樣本的高貨幣暴露企業而言，信貸供給擴張大幅度降低了它們的利用外資選擇，其邊際效應約為高技術樣本的2 倍。對高技術樣本的高融資約束企業而言，信貸供給擴張對其利用外資的正向影響顯著高于低技術企業樣本。

5.出口行為差異。信貸供給擴張對出口企業的替代效應更強，而對內銷企業的需求效應更強。信貸供給擴張顯著降低了高貨幣暴露企業的利用外資選擇，但出口樣本的反應系數更高。在需求效應上，出口樣本的回歸結果均不顯著，而內銷樣本則顯著為正，也即內銷企業的融資約束增強了信貸供給的外資需求效應，但對出口企業的外資需求效應并不明顯。

（三）信貸供給的非對稱影響

我們在基準模型中引入信貸環境狀態變量TimeDummy，以此研究信貸供給變化是否會對企業利用外資產生非對稱性影響。如果本地區本年度信貸增速水平低于歷史平均水平，那么定義本地區該年份處于信貸緊縮時期，TimeDummy取值為1，反之取值為0。此外，我們借鑒饒品貴和姜國華的研究方法，構造國家層面的信貸環境狀態變量進行穩健性檢驗。定義2004 年、2006 年、2007 年、2010 年、2011 年為信貸緊縮時期，TimeDummy取值為1，其余年份為信貸寬松時期，取值為0。②饒品貴、姜國華：《貨幣政策對銀行信貸與商業信用互動關系影響研究》，《經濟研究》2013 年第1 期。表7給出了信貸環境非對稱性影響的實證檢驗結果。

表7 信貸供給變化對企業利用外資的非對稱影響

回歸結果中兩個TimeDummy交乘項的系數均顯著異于0，表明在不同時期，信貸供給的邊際變化對企業利用外資存在非對稱影響。具體而言，CreditSupply×Exposure×TimeDummy的回歸系數顯著為負，與CreditSupply×Exposure保持一致，表明在信貸緊縮時期，信貸擴張對企業利用外資的替代效應增強，信貸供給增加時，企業利用外資減少得更多。CreditSupply×BLCC×TimeDummy的回歸系數顯著為正，與CreditSupply×BLCC保持一致，表明在信貸緊縮時期，信貸供給對企業利用外資的需求效應增強，信貸供給增加時，受融資約束的企業，利用外資更多。以上結果表明，在信貸緊縮時期，信貸供給變化對企業利用外資的影響更明顯，表現為替代效應和需求效應同時增強。

（續表）

（四）信貸供給的區域溢出效應

為了分析信貸供給區域溢出效應對企業利用外資的影響，我們構造了信貸供給區域溢出指標CreditSpilloverjt。該指標構造方法如下：我們對各地區信貸增速進行去均值化處理以消除宏觀信貸環境變化的影響，并利用空間權重矩陣進行計算。在空間權重矩陣構造時，我們參考邵帥等和白俊紅等的構造方法，同時使用地區間的地理距離和經濟距離計算權重。①邵帥、李欣、曹建華、楊莉莉：《中國霧霾污染治理的經濟政策選擇——基于空間溢出效應的視角》，《經濟研究》2016 年第 9 期；白俊紅、王鉞、蔣伏心、李婧：《研發要素流動、空間知識溢出與經濟增長》，《經濟研究》2017 年第7 期；限于篇幅， 此處未報告CreditSpillover 的具體構造方法，備索。將信貸供給區域溢出指標加入基準模型，回歸結果如表8 所示。

表8 信貸供給區域溢出效應對企業利用外資的影響

可以看出，在加入CreditSpillover指標后，本地區信貸供給擴張對企業利用外資的影響仍與基準模型保持一致。分析區域溢出指標對企業利用外資的影響，發現CreditSpillover和CreditSpillover×Exposure的回歸系數基本不顯著，但是CreditSpillover×BLCC的回歸系數均顯著大于0，表明來自其他地區的擴張性信貸供給總體上存在溢出效應，會促進本地企業的利用外資選擇，且企業的融資約束程度越強，其他地區的信貸供給擴張對其利用外資的促進作用越強。因此，其他地區的信貸供給能夠有效溢出并影響本地企業的利用外資選擇，且影響機制以需求效應為主。

結 語

持續吸引外商直接投資流入，構建實現中國“經濟雙循環”的新發展格局，是當前宏觀經濟政策關注的重要問題之一。本文基于企業融資決策行為，探討了信貸供給變化對企業利用外資的影響機制。研究發現：（1）信貸供給變化對企業利用外資存在兩種方向相反的效應。在替代效應下，東道國信貸供給擴張降低了企業國內融資的成本，企業利用外資減少；在需求效應下，東道國信貸供給擴張有助于企業擴大生產規模并增加對外部資金需求，提高企業利用外資規模。（2）貨幣暴露和融資約束是信貸供給變化影響企業利用外資的關鍵機制。低現金流企業更加偏好銀行信貸，信貸供給變化以外資替代效應為主。高融資約束企業更加依賴外資融資，信貸供給變化以外資需求效應為主。（3）信貸供給變化對企業利用外資存在非對稱影響，在信貸緊縮時期，信貸供給變化對企業利用外資的替代效應和需求效應均會增強。此外，來自其他地區的信貸環境變化同樣會影響企業的利用外資選擇，其影響機制以需求效應為主。

對中國持續利用外資和宏觀經濟調控而言，本文研究具有以下重要啟示：（1）信貸供給對企業利用外資的調控方向并不明確，其對外資的調控效果取決于替代效應和需求效應的相對強度。貨幣當局在考慮政策調控的宏觀預期時，需要關注企業的外資需求變化。特別而言，中國金融體系尚不健全，政府部門在政策制定時尤其要關注企業的融資約束差異。（2）精準導向的信貸政策有利于宏觀調控。企業的特征差異導致其面對相同信貸供給調整時會存在不同反應，這會導致信貸政策的實施預期存在不確定性。政府部門應考慮結構性、直達性的信貸政策，實現精準滴灌。（3）關注外部貨幣政策變化下的外資流入。外資可對國內信貸資源形成補充替代，但當國內外貨幣政策同步趨緊時，國內信貸和外資供給會同步減少，影響企業資金獲取。（4）中國應進一步優化營商環境，以增強對外資的吸引力，同時充分考慮外部貨幣政策變化對外資流入的影響。

（責任編輯： 周小玲 張廣婷）