控股股東股權質押與實體企業金融化
——基于企業社會責任的調節作用

劉海楠，李 慧

（山東建筑大學 商學院，山東 濟南 250101）

一、引言

近年來，我國實體經濟持續低迷，其背后存在著供需矛盾突出、產能過剩與生產成本上升等問題，導致實業投資收益率下降，而金融和房地產等虛擬經濟發展迅速，大量實體企業將資源投資于高收益率的金融活動中，占用了固定資產、企業創新等實業投資的資源，最終導致實體企業金融化。適當的金融化對企業發展有積極的作用，根據蓄水池理論，面臨融資困境的企業往往會持有較強流動性的金融資產，以應對未來經營發展的不確定性，達到流動性儲蓄的目的。但是，大量研究持相反的觀點，實體企業是為追求高額利潤而進行金融資產投資，出于此目的配置金融資產會產生抑制企業創新[1]，導致企業業績下降[2]，甚至會提高股價崩盤風險[3]等負面影響。2022 年3 月5 日，國務院政府工作報告指出要繼續加大創新激勵、實施減稅降費政策以及改善營商環境等，助力實體經濟發展。實體經濟是國民經濟的根基，如何引導實體企業“去虛歸實”、促進實體經濟健康發展是亟待解決的重要問題。

已有關于實體企業金融化的影響因素主要包括兩個方面：宏觀層面主要從宏觀經濟環境[4]、稅收制度[5]、融資融券[6]等展開研究。微觀層面的影響因素主要有股東價值觀念[7-8]、管理層特征[9-10]、公司治理結構[11-12]以及經營業績[13-14]等。通過以上梳理發現，在控股股東股權質押情境下的影響研究仍然缺乏關注，那么如何影響企業金融資產投資決策呢？

根據Wind 資訊統計，截至2022 年3 月8 日，A股市場共有1 630 家上市公司存在控股股東股權質押，占比達33.3%，甚至有239 家上市公司控股股東股權質押比例超過80%，股權質押因其方便快捷受到控股股東的喜愛，成為控股股東獲取融資的常見方式。然而，在股權質押情境下，控股股東面臨股權被強制平倉而喪失控制權的風險。由于我國上市公司具有稀缺的控制權資源，而且控股股東還可以利用控制權為自己謀取更多的利益，這使得控股股東十分重視上市公司的控制權，不會輕易放棄上市公司的控制權。

在股權質押情境下，控股股東很可能通過盈余管理增加短期業績或者操縱信息披露向外界傳遞積極信號，以避免股價崩盤風險和控制權轉移風險[15]。而金融資產投資具有較高的收益率且收益回報期更短，可以在短期內促進企業經營業績的提升，進而維持股價穩定，所以控股股東有強烈動機干預企業的金融投資決策。從利益相關者理論出發，企業社會責任能夠增強外部利益相關者對企業的監督，那么企業社會責任是否可以有效約束控股股東的自利行為呢？進而影響企業的金融資產投資正是本文的研究重點。

本文以2010—2020 年我國滬深A 股上市公司為樣本，研究控股股東股權質押對實體企業金融化的影響，以及企業社會責任在其中的調節作用。本文的研究貢獻有：第一，從控股股東股權質押的視角，研究其對企業金融投資決策的影響，補充了企業金融化的相關研究。第二，從利益相關者理論出發，研究企業社會責任作為公司治理的工具在控股股東股權質押與企業金融化關系中發揮的調節作用，對于遏制實體企業“脫實向虛”、促進企業可持續發展具有重要意義。

二、理論分析與研究假設

（一）控股股東股權質押對實體企業金融化的影響

在股權質押期間，控股股東將失去質押部分股份的現金流權，真實現金流權下降，導致所有權對控股股東的激勵作用降低，但是其控制權和表決權不變，就會產生嚴重的委托代理問題[16]。此時，控股股東努力經營公司獲取的股份收益減少，而侵占公司利益產生的損失由銀行等質權人承擔，控股股東與管理層合謀掏空上市公司的動機增強。控股股東很可能進行虛假的關聯交易轉移公司財富或者利用上市公司為自己作擔保[17]、還可能通過資金侵占獲取個人私利[18]，這些利益侵占行為嚴重損害公司價值。與實業投資相比，金融資產投資具有較高的收益率，滿足了控股股東對短期業績的追求。在股權質押情境下，控股股東更可能將資源投入收益高的金融活動中，以實現自身控制權收益最大化。

在股權質押期間，被質押股份價值是不斷變化的，當抵押物股份的價值持續下降，控股股東就可能面臨股份被強制平倉的風險。為維護其對上市公司的控制權，控股股東會采取策略性市值管理行為增加短期業績，穩定股價，比如進行正向盈余管理[19]、實施高送轉的股利分配政策[20]、削減研發投入[21]、提高慈善捐贈[22]等。由于金融資產投資收益率高且收益回報期更短，控股股東可以通過配置金融資產達到市值管理的目的，促進企業短期經營業績的提升，進而刺激股票價格上漲。此外，控股股東股權質押后為規避控制權轉移而實施策略性市值管理行為，會使企業與外部之間的信息不透明程度增加，資金提供者很難獲得企業經營的真實情況，會要求更高的融資成本，進而加劇企業融資約束[23]。當實體企業面臨嚴重的融資約束時，可以在短期內出售金融資產來獲取資金，所以增加金融資產投資滿足了控股股東在股權質押情境下的預防性需求。由此，提出以下假設1：

假設1：控股股東股權質押對實體企業金融化具有顯著的正向影響。

（二）控股股東股權質押、企業社會責任與實體企業金融化

企業社會責任作為公司治理的管理工具[24]，將各利益相關者引入公司治理中共同監督公司的經營活動，改善了公司治理績效。首先，社會責任表現好的企業會披露更多的財務或非財務信息，外部利益相關者能夠獲取更多關于企業經營管理的信息，增強外部利益相關者對企業的監督能力。在外部監督作用下，企業社會責任能夠約束控股股東與管理層合謀掏空上市公司的動機，緩解代理問題，進而減少出于掏空動機的金融資產投資行為。此外，有社會責任心的企業會主動維護利益相關者的利益，與利益相關者建立友好的關系，履行自己應負的社會責任。在良好企業氛圍的影響下，控股股東和管理層的責任感和道德感也提高了，會自覺規范自己的行為，放棄利用金融資產投資謀取個人利益的行為。其次，社會責任表現好的企業其信息披露的質量也較高，能夠約束管理層的信息操縱行為，如減少盈余管理[25]、提高會計盈余的信息含量[26]等，向外界傳遞更多真實的信息，提高了信息透明度，增強外部資金提供者對企業的信任，企業也更容易獲得融資，實體企業面臨的融資約束問題得以緩解，進而弱化股權質押情境下控股股東的預防性儲蓄動機。由此，提出以下假設2：

假設2：企業社會責任能夠顯著抑制控股股東股權質押對實體企業金融化的正向影響。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2010—2020 年我國滬深A 股上市公司為初始研究樣本，在剔除金融房地產類、處于ST、*ST 或PT 狀態以及財務數據缺失的樣本后，最終得到26850 個公司年度觀測值。企業社會責任數據來自和訊網，其余數據來自CSMAR 數據庫。為了避免極端異常值的影響，對所有連續型變量進行上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：實體企業金融化。借鑒柯艷蓉等（2019）[27]的做法，采用狹義金融渠道獲利度量金融投資，即Fin=（投資收益+公允價值變動損益+凈匯兌收益-聯營或合營企業的投資收益-營業利潤）/營業利潤絕對值。

2.解釋變量：控股股東股權質押。選擇上市公司年末是否存在控股股東股權質押的啞變量（Pledum）和年末控股股東股權質押比例（Plerate）兩種方式度量控股股東股權質押。

3.調節變量：企業社會責任。和訊網使用上市公司的社會責任報告以及年報數據，從股東責任、員工責任、供應商、客戶和消費者權益責任、環境責任和社會責任這五個方面考察企業社會責任履行（Csr）。企業社會責任總得分越高，表明企業社會責任履行情況越好。

4.控制變量。本文選取的控制變量包括：企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、凈資產收益率（Roe）、經營凈現金流（Cf）、固定資產比率（Fa）、第一大股東持股比例（Top1）、產權性質（Soe）、兩職合一（Dual），同時控制年度（Year）和行業固定效應（Industry）。變量具體定義如表1 所示。

表1 變量定義

（三）模型設計

為驗證假設1，本文構建如下多元回歸模型：

為了驗證假設2，本文在上述實證模型（1）中加入控股股東股權質押與企業社會責任的交互項，構建的模型如下：

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

本文變量的描述性統計分析結果如表2 所示。實體企業金融化的均值為-0.563 6，與張成思和張步曇（2016）[28]研究結果相近。解釋變量控股股東股權質押啞變量均值為0.3951，說明39.51%的上市公司控股股東進行股權質押，股權質押融資已經變得非常普遍。企業社會責任Csr均值是23.794 8，表明我國上市公司社會責任履行情況還有待提高。

表2 描述性統計

（二）實證結果與分析

1.控股股東股權質押對實體企業金融化的影響。表3 第（1）列和（2）列的結果顯示，Pledum的回歸系數在5%的水平上顯著為正，Plerate的回歸系數在1%的水平上顯著為正，無論用哪種方式度量控股股東股權質押，控股股東股權質押對實體企業金融化都具有顯著的正向影響，回歸結果支持假設1。從經濟意義上看，當控股股東股權質押每提高一個標準差時，實體企業金融化水平的提高幅度平均相當于其標準差的2%。

2.企業社會責任的調節作用。表3 第（3）列和（4）列的結果顯示，Pledum和Plerate的回歸系數均在1%的水平上顯著為正，同時Pledum*Csr和Plerate*Csr的回歸系數在1%的水平上顯著為負，表明企業社會責任水平越高，控股股東股權質押對實體企業金融化的正向影響越小，即企業社會責任能夠顯著抑制控股股東股權質押對實體企業金融化的正向影響，回歸結果支持假設2。

表3 假設1 和假設2 的檢驗

（三）穩健性檢驗

1.內生性檢驗

為了使股權被質押的上市公司和未被質押的上市公司在除控股股東股權質押變量外其他各方面因素都相同，本文使用傾向性得分匹配法解決樣本選擇產生的內生性問題。本文按企業規模、資產負債率、凈資產收益率、固定資產比率、產權性質、兩職合一進行了是否有控股股東股權質押的一一配對，同時控制年度和行業固定效應，最終得到10 787 個公司年度樣本。表4 報告了傾向性得分匹配法配對后的回歸結果，第（1）列和（2）列Pledum和Plerate的回歸系數都顯著為正，說明控股股東股權質押對實體企業金融化具有顯著的正向影響，第（3）列和（4）列交互項Pledum*Csr和Plerate*Csr的回歸系數顯著為負，說明企業社會責任會顯著抑制控股股東股權質押對實體企業金融化的正向影響，本文的假設1 和假設2 的結論依然穩健。

表4 內生性檢驗-PSM 回歸

2.其他穩健性檢驗

（1）更換解釋變量、被解釋變量。設置年末控股股東股權質押股數占所在公司總股份的百分比Plerate2 作為解釋變量進行回歸；采用廣義金融渠道獲利度量金融投資水平作為被解釋變量進行回歸，即Fin2=（投資收益+公允價值變動損益+凈匯兌收益+其他綜合收益-營業利潤）/ 營業利潤絕對值。

（2）采用更穩健的標準誤。根據Petersen（2009）[29]的做法進行公司和年度的雙重聚類調整。

經上述處理，本文結論依然穩健。因篇幅所限，此處不報告回歸結果。

五、研究結論與啟示

本文以2010—2020 年我國滬深A 股上市公司為樣本，研究控股股東股權質押對實體企業金融化的影響，以及企業社會責任對這種影響的調節作用。研究發現，控股股東股權質押對實體企業金融化具有顯著的正向影響；企業社會責任具有重要的調節作用，不僅有助于增強利益相關者的監督能力，遏制控股股東掏空上市公司的行為，緩解代理問題，而且有助于增加企業的信息透明度，向外界傳遞更多真實的信息，緩解融資約束，從而能夠顯著抑制控股股東股權質押對實體企業金融化的正向影響。

通過本文研究得到以下的啟示意義：首先，要加強對股權質押業務的監督和管理，防止控股股東的掏空行為和策略性市值管理行為。監管部門應該加強對控股股東股權質押比例和權利的限制，如規定控股股東股權質押比率最高不能超過50%、控股股東股權質押超過一定比例對其表決權進行限制等。其次，鼓勵企業進行實業投資，發揮好金融活動的服務能力。相關部門應引導實體企業投資，鼓勵企業技術創新和產業升級，加大對實業投資的支持力度，增強金融活動的服務能力，通過減稅降費政策減輕企業稅費負擔、研發費用加計扣除激勵企業創新。最后，完善企業社會責任監管體系，加強企業社會責任履行。企業應當加強社會責任意識，重視改善與外部利益相關者的關系，切實維護利益相關者的利益。監管部門可以完善相應的法律法規，規范社會責任報告的形式和內容，提高社會責任信息披露質量。