上市公司股權質押與股份回購探究
——以A 公司為例

楊 婷

（武漢科技大學 管理學院，湖北 武漢 430070）

一、引言

股份回購是上市公司通過自有資金或舉債從二級市場購入自身一定數(shù)量股票的資本運作行為，也是一種市值管理工具（劉華等，2022）[1]。我國股份回購的基本形式有上市公司分配股東現(xiàn)金或公積金后購回股東持有的股票，以及上市公司融資發(fā)行債券后購入自身股票；股份回購主要分為定向和集中競價交易股份回購；其主體有管理層、員工和更常見的控股股東。我國股份回購可追溯到1992 年大豫園股份回購事件。此后證監(jiān)會逐漸規(guī)范股份回購的條件，2018 年發(fā)布《公司法》助推我國股份回購的增持潮并邁入新階段。

2018 年新增的《公司法》條款，為上市公司放松了股份回購限制，為實現(xiàn)市值管理，主動回購股份的上市公司在不斷增加。如圖1 所示，據(jù)wind 金融數(shù)據(jù)庫，2020 年中國A 股市場主動回購股份的企業(yè)有226 家，積極回購股份且控股股東股權質押的企業(yè)131 家，占主動回購股份公司總數(shù)的比例約60%，可推斷上市公司控股股東股權質押與股份回購關系不淺（李旎和鄭國堅，2015）[2]。

圖1 2013—2020 年上市公司股權質押和回購股票變化

隨著資本市場發(fā)展，上市公司股份回購動因多樣，例如，西方學者認為是信息傳遞、減少經理人與股東間的代理成本（Jensen，1986）[3]、股票被低估（Li和Mcnally，2007）[4]、自由現(xiàn)金流假說（Heba Mohamed Mahmoud 和Elsayeda A.Ismail，2015）[5]和投機行為（Cziraki 等，2019）[6]。與之相似，我國學者認為是傳遞信號以改善財務狀況（王偉，2002）[7]、股抵債和提高股價（王清剛和徐欣宇，2014）[8]、加大資金使用率、改善資本結構、替代現(xiàn)金股利和反收購（龔俊瓊，2015）[9]。

控股股東股權質押下采取股份回購存在復雜的動機，實際上也存在機會主義的虛假動機，利用其穩(wěn)定股價，預防股價大幅下跌造成控制權轉移的風險。可見，控股股東股權質押與股份回購存在聯(lián)接，那么判斷股份回購背后的真正動因，以及研究股份回購對公司價值的影響，顯然具有重要的理論與現(xiàn)實意義。

二、文獻回顧與理論分析

股權質押是出質人為融資將自身股權質押而形成質押的形態(tài)。2018 年證監(jiān)會頒布股票質押式回購新的修訂辦法，使急需融資的上市公司意識到股權質押有流動性好、價格透明與變現(xiàn)快等優(yōu)點利于其更好融資。而學者發(fā)現(xiàn)若上市公司控股股東質押股權比例過大，引發(fā)控制權轉移的風險就會越高（代志興，2018）[10]，其背后是上市公司的股價降幅太多會造成控股股東持有股票有強制平倉的風險，若其出現(xiàn)，控股股東會失去股票的控制權，則投資者可能會視其為利空信號大批出售股票，如此惡性循環(huán)對上市公司的股價會產生致命一擊。因此無論是控股股東還是上市公司，都有維護股價的強烈動機（陳則安，2019）[11]保障其收益，實施股份回購具有的機會主義動機便不難理解。

既然公司股權質押與股份回購關系密切，那么股份回購對上市公司的價值影響如何以及有怎樣的作用機制？上市公司控股股東股權質押下又如何對股份回購后的企業(yè)價值產生影響以及有怎樣的作用機制？

從上市公司股份回購對企業(yè)價值的影響機制看，上市公司股份回購通過信號傳遞、財務杠桿效應、抑制高管代理來提高公司價值。首先，從信號傳遞來看，試圖讓外界了解其被低估的價值來穩(wěn)定并提高股價，促進公司市場價值合理回歸；其次，運用財務杠桿效應，發(fā)現(xiàn)實施的股份回購降低了所有者權益，使其財務杠桿提升、資本成本減少，有利于提高公司價值；最后，其使公司自由現(xiàn)金流降低，有助于解決高管代理問題，讓控股股東積極經營公司提高公司價值。

在中國資本市場上，股價下降是上市公司控股股東股權質押風險的本質來源，為拯救股價，對比國有企業(yè)，民營企業(yè)大多會積極選擇股份回購來解除控股股東股權質押造成的危機（王國俊等，2021）[12]，之后股價會短暫上升，收獲正的累計超額收益率（Dann 和Larry，1981）[13]。基于此背景，上市公司股份回購極大可能弄虛作假地向市場傳遞價值被低估的信號，為提高股價來緩解控股股東控制權轉移的風險（秦帥等，2021）[14]和維護控股股東利益（莊俊明等，2020）[15]。但長遠看，因不真實的價值信號被傳遞，上市公司會陷入財務狀況惡化迅速等一系列的負效應，最終導致公司內在價值下降和市值管理失效。

上市公司股份回購對企業(yè)價值的作用路徑方面，總體上，若上市公司采取機會主義動機的股份回購，其傳送的虛假價值信號被投資者弄清后，會引起股價繼續(xù)下跌進而傷害企業(yè)價值，此時公司面臨經營不善和市值管理無效的局面，也無充裕的現(xiàn)金流回購股份。當上市公司控股股東在股權質押后，又進行股份回購，其本質并不是對外界傳遞公司市值被低估的信號，而是為緩解控股股東股權質押的風險。隨著時間推移，當資本市場弄清上市公司實施股份回購背后的虛假價值信號時，不久便會消極應對，使其企業(yè)價值降低。

另外，上市公司績效低下試圖通過股份回購傳送價值被低估的虛假信號來隱藏，殊不知會進一步損害上市公司的價值。事實上股份回購沒有使上市公司的基本經營狀況好轉，只是投資者一開始未認清虛假的價值信號，使股價在短期內提升，但虛假的價值信號也沒能讓企業(yè)的經營狀況持續(xù)改善，公司經營狀況和財務狀況不佳的情況便會重新顯現(xiàn)，公司償債能力也會減弱（薛媛，2018）[16]。外部投資者通過企業(yè)的公告和財務表現(xiàn)識別出其有大量負債和現(xiàn)金流缺乏等問題，并預測企業(yè)的經營狀況會做出拋售股票等消極行為，這使上市公司的企業(yè)價值受損加重。

總之，上市公司的控股股東在股權質押下，試圖用股份回購將其部分財務風險轉嫁給公司，但股份回購的機會主義動機被識破后經營不善的財務狀況會再次顯露，而傷害到上市公司價值，如圖2所示。

圖2 控股股東股權質押下股份回購的影響機制與作用路徑框架

本文從股權質押和股份回購的理論聯(lián)系本文案例，總結了控股股東股權質押下，企業(yè)股份回購對企業(yè)價值影響機理相對完整的分析結構。利用事件研究法研究了上市公司A 控股股東質押股權下，有機會主義動機的實施股份回購下短期市場的反應，探究了超常收益率法下其長期市場的績效反應，用托賓Q 值探討了其股份回購的市場價值表現(xiàn)，和經濟增加值的變化衡量了其內在價值的表現(xiàn)，并解釋了其市值管理失效的原因。

本文為股份回購的相關理論提供了獨特視角。以往學者多以股價被低估、提高關鍵財務指標EPS和ROA（黃錦春和王劍，2014）[17]和替代現(xiàn)金股利等為股份回購動因，對控股股東股權質押下上市公司股份回購的真實動因、股份回購機會主義的研究很少，本文不僅就上述兩方面研究，還探討上市公司控股股東股權質押下股份回購影響上市公司內在和市場價值的路徑與機制。

三、案例分析

（一）A 公司簡介

A 公司是一家民營企業(yè)，成立于1986 年，2010年在深圳證券交易所中小板上市，主要經營范圍包括汽車鋼制車輪的研發(fā)、制造與銷售。2020 年公司年報顯示，公司實際控制者是帶有血緣關系的家族企業(yè)，其中，父子4 人合計持有63.13%的公司股權。

A 公司前十大控股股東中，除回購專用證券賬戶和投資發(fā)展有限公司持股分別占3.86%和3.71%，其余股東持股不超過3%，因此，A 公司由該家族實際控制。

（二）案例描述

2018 年的股份回購增持潮讓A 公司也加入其中，其在2018 年9 月12 日、2019 年5 月9 日、2020年12 月24 日審議通過了3 次股份回購預案，具體信息如表1 所示。

A 公司3 年內迅速推進了三次股份回購，從表1 對比三次股份回購可以看出：

表1 A 公司三次股份回購預案詳細信息

首先，公司價值被低估是A 公司三次發(fā)布股份回購的原因，其用股份回購向外界傳遞其有發(fā)展?jié)摿Φ男盘枺雇顿Y者增強信心、股價回歸其正常價值。

其次，A 公司的第一次和第三次股份回購在到達預期回購日期后，實際的回購金額僅略高于回購預案計劃的最少數(shù)額，且第二次股份回購的金額低于回購預案中的最低回購金額。

最后，擇時性尤為突出，從股份回購發(fā)布的公告來看，A 公司三次實施回購幾乎都選擇股價下跌時機，對抗外界賣出股票造成股價下行來保住股價。A 公司的股份回購為何頻頻出現(xiàn)擇時性，其動機是否別有用心？

（三）案例分析

1.公司的現(xiàn)金流持續(xù)為負，財務風險大。A 公司現(xiàn)金流量情況如表2 所示，從2018 年開始，A 公司的籌資活動凈額為負，如果說2018 年因為分配股利和股份回購大大增加了公司的籌資活動現(xiàn)金流出量，說明此時的融資能力降幅還不大，那么通過2019年A 公司年報看出籌資活動現(xiàn)金流量凈額在2018年是2019 年的三倍多，原因是當年的借款現(xiàn)金流入量在大幅減少，即使2020 年三項活動現(xiàn)金流入量均在增加，也不能覆蓋流出的現(xiàn)金。A 公司在2019年和2020 年的經營、投資和籌資三項活動的現(xiàn)金流量都是負數(shù)的背景下仍用自有資金回購股份，可見A 公司回購股份別有用意。

表2 A 公司的現(xiàn)金流量變化 單位：億元

2.公司盈利能力弱、收益質量差。從凈資產收益率、總資產收益率和銷售凈利率等關鍵盈利指標來探究A 公司三次股份回購的盈利情況，如圖3 所示，A 公司的三個盈利指標一直呈下降趨勢，其中銷售凈利率從2018—2020 年降了12.33%，這說明每1 元銷售獲取的收入降低了0.1233，且2018 年的凈資產收益率和總資產收益率約為2020 年的兩倍，總體上看出實施股份回購后A 公司的盈利能力與質量堪憂。

圖3 盈利能力指標變化情況

3.A 公司償債能力弱，存在債務危機風險。A 公司的負債結構存在一定風險。如表3 所示，A 公司三年的有息資產負債率占比超過六成，說明A 公司的有息負債總量在總資產中占比很大，企業(yè)比較激進，原因是2018 年汽車行業(yè)低迷，2019—2020 年新冠疫情爆發(fā)，企業(yè)陷入困境的可能性比較大。通常公司財務穩(wěn)健和財務風險較小時，其貨幣資金能償還有息負債，因此用有息負債現(xiàn)金覆蓋率來分析A 公司是否存在債務風險，發(fā)現(xiàn)A 公司的貨幣資金在2019年和2020 年都不能償還完A 公司一半的有息負債，2018 年該指標卻能達到100%以上，是與2017 年的非公開募集資金有關，到了2019 年和2020 年該指標又顯著降低，說明該公司在出現(xiàn)緊急情況時，財務風險是很大的。

表3 2018—2020 年負債結構變化情況 單位：億元

A 公司的短期償債能力降低。如圖4 所示，從2018—2020 年，A 公司的流動比率與速動比率均處于下降態(tài)勢。其中，流動比率、速動比率和現(xiàn)金流量比率分別下降了29%、49%和46.67%，上述指標變化的主要原因是A 公司在股份回購中花費了高額的流動資金，導致企業(yè)的流動資產減少。因此，A 公司在2018 年實施股份回購后短期償債能力在降低。

圖4 短期償債能力指標變動

A 公司的長期償債能力下降。運用利息保障倍數(shù)可反映長期債務利息支付的風險，該指標的數(shù)值越大，說明公司利息支付就越能被保障，反之，利息支付越不能被保障。A 公司的利息保障倍數(shù)在2018—2020 年分別為14.19、1.29 和-0.85，2019 年的利息保障倍數(shù)出現(xiàn)了斷崖式的下跌，2020 年跌至負數(shù)，這說明A 公司的利潤對利息的保障程度越來越低，公司對于到期的款項不能歸還本金的風險也越大，且其在2020 年跌為-0.85，表明公司產生的經濟效益已經很難負擔現(xiàn)有的債務規(guī)模，說明公司的長期償債能力存在問題。

2010 年在A 公司上市后，其股價最高峰出現(xiàn)在2015 年5 月18 日的每股106.8 元，之后便開始下跌。在A 公司2018 年9 月11 日提出回購股票穩(wěn)定其股價時，當天收盤價9.83 元/股已經比2017 年最高峰每股16.44 元降了40.21%，A 公司在2018 年9月28 日發(fā)布關于控股股東股份回購的預案公告后，股價才上漲了11 天，這期間股價的最高峰落在了11.1 元/股。但2018 年9 月29 日，A 公司的前3大控股股東都質押了股權，且在2017 年其股價處于高位時，A 公司的控股股東仍質押了多筆股權。

A 公司發(fā)布股份回購預案時的股價跌幅大于股權質押日的股價，此時A 公司股權質押的警戒線或平倉線很可能被其股價觸及，由此引發(fā)出售股票償還貸款來補充質押擔保的壓力較高，A 公司為平息股權質押引起的風險，利用股份回購穩(wěn)定并提升股價的動機明顯。

A 公司第一次發(fā)布股份回購預案之前，沒有發(fā)布關于解除質押股權的公告，為衡量A 公司的平倉壓力可用Wind 金融終端評估，計算質押股票價值時，以控股股東股權質押的收盤價作為計算的基礎，假設50%是其股權質押率，150%和130%分別為股票質押警戒線和平倉線的比例。A 公司股價若跌破其股權質押的警戒線和平倉線，其參考依據(jù)以2018 年9 月11 日A 公司每股9.83 元的收盤價為基準線。通過估算，發(fā)現(xiàn)A 公司有11 筆股權質押超過了每股9.83 元，質押股票的數(shù)量有71 247 萬股，占2018 年控股股東持有股票的71%，另外，3 筆股權質押的股價在基準線附近徘徊。通過A 公司發(fā)布的控股股東股權質押公告，得知A 公司在2018 年、2019 年和2021 年3 月前分別補充了4 次、7 次和1次質押。

A 公司的上述舉動側面印證出其控股股東進行股權質押后產生了較高的平倉風險，A 公司想方設法用股份回購來緩解產生的平倉危機和潛在出現(xiàn)的控制權轉移風險。因此，A 公司股票價格被低估不是其進行股份回購的真正動機，大概率是控股股東考慮自身利益而起。

（四）A 公司控股股東推動股份回購的能力分析

股東會層面。截至2018 年，A 公司由家族中四大實際控制人控股，分別占公司股份12.52%、11.25%、5.01%和5.01%。公司前十控股股東中除第五大和第六大股東持股占比為4.71%和3.49%外，剩下的四位股東持股占比不到3%。由于其四位實控人總計持有公司超半數(shù)的股份，因此公司股東大會能夠被四位實控人完全控制。

董事會層面。A 公司有6 名董事和3 名獨立董事，參考2018 年年報，家族中的大兒子是A 公司的董事長兼總經理，其父是A 公司的董事。A 公司控股股東掌控董事會過半的投票權，日常經營決策也由控股股東把控。

因此，不管是股東大會還是董事會，都由A 公司的四大控股股東控制，A 公司的控股股東有能力也有強大的動機為維護自身利益用股份回購來提高股價。

（五）A 公司的機會主義行為分析

在第一次股份回購期間內，公司三位高管在2019 年3 月初累計減持0.2%的股權，公司在第三次股份回購后的第6 天又出售新康眾1%的股權，二次減持耐人尋味，選擇的時機正好在A 公司股價的上升階段，而此時控股股東卻減持套現(xiàn)，這與之前聲稱回購目的是對公司未來前景有信心和對公司價值的認可相悖。

由上述分析可斷定，A 公司的控股股東質押股權比例很高使其積極回購了三次股份。A 公司的四大控股股東質押股權占比很高后，其股價下浮了很多，公司面臨的危機也隨之而來，比如質押爆倉和控制權轉移等風險，其控股股東為使危機解除保障自身利益，會有機會主義動機的實施股份回購。

四、A 公司回購對企業(yè)價值的影響

（一）A 公司回購傳遞虛假價值信號的短期市場反應

A 公司三次股份回購公告出現(xiàn)負向的短期市場反應。以2018 年9 月12 日、2019 年5 月9 日和2020 年12 月24 日為三次股份回購的基準日，事件日前后3 個交易日為事件窗口期，以市場收益模型分析本案例事件，如表4 所示。

表4 A 公司三次股份回購公告（-3，3）的AR 和CAR

可看出（-3，3）窗口期內，A 公司三次股份回購計算的CAR 值分別為0.034、0.041 和-0.078，實施三次股份回購計算的正超額收益天數(shù)是5 天、4 天與1 天。三次實施的股份回購CAR 值和正超額收益都下降了，表明外界投資者判斷出A 公司利用股份回購別有用意，使其股價下降。

（二）A 公司回購傳遞虛假價值信號的長期市場反應

為更全面反映A 公司股份回購后的長期市場反應，引入事件研究法其中的購買并持有異常收益率。本文記錄了A 公司在2018 年9 月12 日、2019年5 月9 日和2020 年12 月24 日發(fā)布的三次股份回購公告后的長期市場反應，發(fā)現(xiàn)了購買并持有異常收益率維持下降趨勢且均為負值。由此推斷，投資者終究辨別出上市公司具有機會主義動機的股份回購為解除控股股東股權質押的風險，還會采取消極行為導致股價又下跌等惡果。

（三）A 公司回購對公司價值的影響分析

本文用托賓Q 值A 的變動來反映A 公司的市場價值。A 公司在2017—2020 年的托賓Q 值A 分別為1.31、1.28、1.36、1.28，可以看出最后兩年的托賓Q 值A 不僅沒有提高反而繼續(xù)降低，且與前兩年相比降幅最大，主要因A 公司的股價在這兩年從13.2元/ 股下降至4.85 元/ 股。截至2021 年第一季度，其托賓Q 值A 雖然上升到1.41，但升幅不大且托賓Q 值A 仍靠近1，表明A 公司3 次股份回購未能保障投資者利益，也使A 公司的市場價值受損。

經濟增加值可評價企業(yè)價值的創(chuàng)造度并能全面評價經營者使用資本的有效度，本文用該指標的變化來詮釋A 公司的內在價值。2017—2020 年A 公司的經濟增加值為-0.6 億元、0.8 億元、-0.9 億元、-2.4 億元,該指標僅2018 年為正，2020 年較2019年更是大幅減少了166%，說明A 公司的內在價值已嚴重下滑。

（四）A 公司回購市值管理作用失效原因分析

據(jù)上述分析，可看出A 公司為解決股權質押風險寄希望于股份回購，但其在股份回購后的財務狀況并未緩解，反倒引起其自由現(xiàn)金流短缺，最終沒能起到市值管理的作用。A 公司的自由現(xiàn)金流可從三方面分析：

一是從股份回購的預計金額以及實際回購金額來看，A 公司三次股份回購預計金額分別是2 億元～5 億元、2 億元～4 億元和0.3 億元～0.6 億元，實際回購金額為2.62 億元、0.77 億元和0.31 億元。可看出股份回購的預計金額與實際金額都在逐年遞減，側面反映出A 公司的自由現(xiàn)金流在減少，從表2 也可看出其現(xiàn)金流狀況確實很糟糕，連續(xù)3 年均為負值，這也直接降低了企業(yè)的價值。

二是從現(xiàn)金股利分配情況來看，A 公司早在2016 年就中止了連續(xù)四年的現(xiàn)金股利分配，2018—2020 年，公司僅在2018 年進行一次現(xiàn)金股利分配，因其主要子公司貢獻了凈利潤的10%以上，公司的盈余得以股利分配。而從2019 年起，A 公司加大投入汽車后市場業(yè)務，不料該業(yè)務虧損卻在增加，2020年又因疫情影響，凈利潤在這2 年持續(xù)大幅下降，A 公司負擔不起現(xiàn)金股利分配且股份回購的代價，A 公司進行股份回購后就面臨了現(xiàn)金流短缺、短期償債和長期償債面臨著不小的償還壓力等問題，公司的財務違約風險很可能發(fā)生。

三是從長期資產投資來看，A 公司股份回購后的長期資產投資在降低。根據(jù)A 公司2020 年報發(fā)現(xiàn)當年的投資活動現(xiàn)金支出是7.46 億元比上一年的9.67 億元下降了22.88%，2021 年的2.34 億元比2020 年的7.46 億元更降了68.64%。2019 年的長期資產投資11.06 億元與2018 年的13.9 億元相比下降了20.45%，2021 年的長期資產投資支出5.37 億元與2020 年的10.28 億元相比，又降低了47.73%。以上分析可表明A 公司自由現(xiàn)金流緊湊，未能實現(xiàn)股份回購和長期資產投資雙管齊下的目的。

綜上，A 公司三次股份回購對其達到市值管理的目標不起效。從A 公司的股價走勢來看，三次股份回購對股價增長平均僅維持3 天，之后便下跌甚至斷崖式下跌；A 公司為解決控股股東股權質押的危機，寄希望于股份回購來實現(xiàn)，但股份回購卻惡化了A 公司原本不良的財務處境，使其面臨現(xiàn)金流短缺和利潤持續(xù)下行的壓力。

五、結論與建議

（一）結論

首先，通過研究A 公司三次股份回購的情況，在上市公司控股股東質押股權帶來的風險下，其控股股東為自保利益進行了機會主義的股份回購。其次，即使上市公司的控股股東進行了機會主義動機的股份回購，最終也會被市場知曉。盡管上市公司股份回購出現(xiàn)了短期連續(xù)正值的CAR 市場反應，但從長期市場的購買并持有異常收益率來看，其會有下降和負值的反應。最后，當上市公司股份回購的機會主義動機信號與企業(yè)經營不善的財務狀況被市場發(fā)現(xiàn)后，市場失望地作出消極反應而加重損傷了企業(yè)的價值。

（二）建議

1.政府應從多種渠道繼續(xù)化解上市公司控股股東股權質押風險。控股股東質押股權的原因在于融資渠道受限，因此政府應做好大股東、控股股東等關鍵少數(shù)的監(jiān)管服務工作，拓寬資本市場融資渠道，抑制過度的投資、并購與負債等現(xiàn)象，推動金融機構支持實體經濟的發(fā)展尤其是支持高科技企業(yè)，再針對市場變化適應性調整財政和貨幣政策。

2.上市公司應完善公司治理體系，避免自身淪為控股股東轉移個人風險的工具。上市公司控股股東操縱股份回購進行市值管理的機會主義行為損害了上市公司和中小股東的利益。上市公司應結合自身特征和市場實踐制定控股股東行為準則，規(guī)范控股股東行為；還應從股權結構、股東會和董事會層面完善監(jiān)督機制，制約控股股東的利益侵占行為。

3.投資者應理性辨別企業(yè)股份回購的真實動機。上市公司A 控股股東股權質押后，在發(fā)布股份回購公告后獲取了較高的市場收入，說明投資者對控股股東股權質押風險認識不足。投資者需加大學習資本市場的理論知識，消除短期投機心理，了解控股股東股權質押對企業(yè)長期價值的負面影響和股份回購對上市公司股價的短期影響，全面評估股份回購與公司價值的關系，避免自身利益受損。

4.資本市場應加強對企業(yè)股份回購的信息披露。從各上市公司公告的股份回購內容來看，其股份回購原因高度相似甚至一樣，企業(yè)模板化的表述，有隱藏股份回購真實動機的嫌疑。此外，極少有企業(yè)披露其股份回購計劃的提議人，提議人信息的缺失不利于資本市場辨別企業(yè)回購股份的真實動因。因此，引導企業(yè)差異化公示真實股份回購的動因和回購股份的提議人等信息，有利于資本市場良性發(fā)展。