商業銀行無固定期限資本債券投資風險分析

王濱

（齊商銀行股份有限公司，山東 淄博 255000）

一、總述

我國商業銀行通過發行債券募集資金用于補充資本經歷了次級債券、混合資本債券、二級資本債券和永續債券等幾種形式。混合資本債券和次級債券除了在發行人清算時的受償次序上有先后外，沒有大的差別。根據合格二級資本工具的標準，所發行的二級資本工具若要計入二級資本，需要具有在發行主體無法生存時充分吸收損失的能力，即必須含有減記或轉股的條款。因此，原來所發行的次級債券和混合資本債券因為沒有此類條款而不再符合合格二級資本工具的標準而不能繼續計入二級資本。2013年，天津濱海農商銀行成功發行15億元的含有減記條款的二級資本債券，成為新資本管理辦法實施以后成功發行二級資本債券的第一家機構。

2017年以來，監管部門制定了一系列政策，比如理財新規、流動性新規、大額風險暴露管理辦法等等。這一系列政策的逐步落地，勢必會導致銀行的大量表外資產轉入表內，使監管資本承壓。2018年2月28日，中國人民銀行發布3號公告，首次提出“資本補充債券”，將二級資本債券納為其子品種的同時，還包含了永續債券。2019年1月22日，中國銀行在中國債券信息網發布信息稱，將于25日發行永續債券。發行前夕，銀保監會放開保險機構投資限制，允許投資商業銀行發行的永續債券，中國人民銀行決定創設央行票據互換工具（Central Bank Bills Swap，CBS），為銀行發行永續債券提供流動性支持。25日，中國銀行宣布永續債券發行成功，成為國內成功發行永續債券的第一家機構，本次債券的投資者涵蓋了境內和境外140余家機構，其中境外投資機構包含央行、保險公司和資產管理公司。境內投資機構涵蓋商業銀行、保險公司、證券公司、財務公司、證券投資基金、理財產品等境內債券市場主要投資人。

截至2022年4月末，我國商業銀行已累計發行145只，20055億元永續債券補充資本。其中2019年，累計發行16只，5696億元；2020年，累計發行54只，6484億元；2021年累計發行64只，6455億元；2022年截至4月末，累計發行11只，1420億元。

二、永續債券投資風險分析

自中國銀行于2019年1月25日發行并于1月30日開始上市流通第一只永續債券以來，商業銀行對通過發行永續債券補充資本的需求逐漸提高，同時對于如何投資永續債券進而提高收益也成了一個重要課題。本文以中國銀行發行的第一只永續債券為樣本，對永續債券的風險類型進行分析。

（一）減記風險

在投資本金可能遭受損失方面，雖然本質上一樣，但由于其本身所附帶的減記條款，使其不同于傳統的信用風險，本文稱之為減記風險。

永續債券所面臨的減記風險有以下兩種情況：

其他一級資本工具觸發事件是指發行人核心一級資本充足率降至5.125%（或以下）。

2．當二級資本工具觸發事件發生時，發行人有權在無須獲得債券持有人同意的情況下將屆時已發行且存續的本期債券按照票面總金額全部減記。

二級資本工具觸發事件是指以下兩種情形的較早發生者：

（1）銀保監會認定若不進行減記，發行人將無法生存。

（2）相關部門認定若不進行公共部門注資或提供同等效力的支持，發行人將無法生存；當債券本金被減記后，債券即將被永久性注銷，并在任何條件下不再被恢復。

賠償方面，若對因減記導致的資本工具投資者損失進行補償，應采取普通股的形式立即支付。

泡沫塑料也是現代立體漆藝常用的造型材料。泡沫塑料質地輕，容易切削成型。成型之后可以留在作品內部，起支撐作用；也可以將其去除。這只需要在成型的胎骨上鑿一個小孔，用針管注入松香水等稀釋劑，即可使泡沫塑料溶解，隨后讓溶解成的液體從小孔流出，封上小孔即可。閩江學院美術學院學生陳健的作品《容·嶼》（圖5）便是用塑料泡沫制作胎骨。作品表現了海水驚濤拍岸的洶涌來勢，以及島嶼處變不驚的從容氣度。

（二）兌付風險

永續債券的期限結構設計為5+N，即永續債券并非無到期日，而是到期日不確定，發行機構每五年會有一次選擇是否贖回的權利，但能否贖回有嚴格的條件。根據規定，發行機構若要對發行的永續債券進行贖回需要滿足以下條件：

1．使用同等或更高質量的資本工具替換被贖回的工具，并且只有在收入能力具備可持續性的條件下才能實施資本工具的替換。

2．或者行使贖回權后的資本水平仍明顯高于銀監會規定的監管資本要求。

由于目前銀行業金融機構監管資本緊張是普遍現狀，可以推測，對于已經成功發行永續債券的發行機構來說，回購意愿不會特別強烈。這也就是說所投資的永續債券本金會有較大可能在很長一段時間內無法兌付。

（三）流動性風險

永續債券的本金兌付不確定性、本金減記的可能性等因素導致其市場流動性較差，為在一定程度上緩解此問題，人民銀行于2019年1月24日創設了CBS。其操作方式是由人民銀行通過固定費率數量招標方式向公開市場一級交易商公開招標，中標的機構以其持有的永續債券與人民銀行發行的央行票據做等額互換，最長期限不超三年。

其本質上就是公開市場一級交易商將所持有的流動性較差的永續債券置換為流動性較好的央行票據，從而解決了這一問題。對于具有CBS交易資格的公開市場一級交易商而言會起到增加其所持永續債券的流動性，若持有者沒有公開市場一級交易商資質，則無法通過CBS交易增強所持永續債券的流動性；若想要通過現券買賣的方式賣給公開市場一級交易商則要取決于公開市場一級交易商是否有購買意愿。

（四）會計處理合規風險

目前，在發行端與投資端對永續債券股性和債性的認定存在一定爭議，并存在不對稱記賬的現象。

1．發行端多數認定為權益工具

2019年1月28日，財政部公布了《永續債相關會計處理的規定》。根據《規定》，“是否能無條件地避免交付現金或其他金融資產的合同義務”是判斷永續債券分類的關鍵。如果發行人可以無條件地避免交付現金或其他金融資產的合同義務，則永續債券歸類為權益工具，否則歸類為金融負債。根據標準，多數永續債券將被認定為權益工具。受補充資本或降杠桿的訴求，發行人一般將永續債券認定為權益工具。

2．投資端多數認定為債權工具

目前，永續債券投資端主要為銀行、保險、基金等，傾向于將永續債券計入債權。對自有資金來說，核心是資本計提。根據《商業銀行資本管理辦法》，銀行自有資金投資企業永續債券，計入債權時，風險權重為100%，計入權益時，則有違反“商業銀行不得向企業投資”的合規問題。對表外理財資金，核心是股債認定。根據中國人民銀行有關部門負責人就《標準化債權類資產認定規則》相關問題答記者問，“對永續債券，根據《企業會計準則》及發行機構會計歸屬等明確其資產屬性為債權的，屬于標債資產，資產屬性不屬于債權的，維持現行監管要求不變，且不按照《指導意見》有關非標資產監管要求處理。”

實際發生的業務中，發行方將永續債券計入權益工具，投資者因為認為投資期間固定，按照“實質重于形式”原則，將其認定為債務工具。

（五）市場風險

若所投資債券以交易為目的放入交易賬戶后就會面臨市場風險。體現為當市場收益率上升時，債券凈價下降。若大幅虧損時需要按行內相關規定及時進行止損操作，若永續債券二級交易市場不活躍，則很難找到對手方，因此市場風險愈顯難以解決。

（六）政策風險

永續債券目前正處于一個逐步規范與完善的階段，相關政策預計會陸續出臺，其相關規定及變動將對永續債券的發行及存量債券造成的不確定性影響。

（七）互持風險

由于目前永續債券市場雖然經歷了三年多的發展，但受其流動性、兌付等多方面風險因素，投資市場還遠未達到成熟的水平，投資者還未將永續債券作為市場化投資的目的品種。投資者進行投資的主要目的還是出于考慮自身將來為了成功發行永續債券而投資，將來所投資的永續債券發行方在己方發行永續債券時能夠相應的進行投資持有，進而形成雙贏局面，雙方都成功發行了永續債券補充了資本，兌付風險又互相轉移。

三、投資建議

（一）減記風險方面

減記風險——包括次級性風險和利息損失風險——是否發生取決于發行主體的抗風險實力。央行2018年的3號公告對永續債券的發行主體的資質做出規定，包括四個方面，主要要求公司的各項制度及機制健全、完善；成立時間不能太短，需大于三年，且通過各項數分析顯示其具有良好的償債能力；公司經營良好，分析其各類資產的屬性及占比發現主要從事主營業務，且經營合法合規，符合相關政策和要求，不從事國家禁止的業務范圍，主要服務實體經濟；符合國家管理要求，相關監管指標符合有關規定。

總體來看對資質要求不算特別嚴格，因此建議在投資永續債券方面要選擇發行主體實力較強的大行以降低此類風險發生可能性。

（二）兌付風險方面

發行方發行的永續債券到期能否成功兌付，取決于多方面因素，如發行方經營情況、債務到期時的融資能力、債務到期時市場利率水平等，且各方因素互相疊加，互為因果。因此在投資時除考慮發行方實力外，還要分析市場波動情況，對宏觀經濟走向及利率水平的長期發展趨勢有判斷，進而在合適的時機進行投資。

（三）流動性風險方面

由于CBS的交易對象主要為公開市場一級交易商，因此通過所投資的永續債券獲取流動性主要有以下三種方式：

1．通過現券買賣賣出所投資債券而取得流動性。這取決于后續此類債券的接受度及二級市場的流動性。

2．以此類債券做質押券通過質押式回購業務融入資金，此類業務主要是做好持倉債券管理，避免壓錯債券引發的操作風險。

3．以此類債券作為質押券通過常備借貸便利、再貸款的方式獲得資金。該類債券發行之初由于投資者接受度較低，難以在市場上快速流通、成交，因此流動性較低，央行為增加該類債券的流動性，將其納入多種業務（如TMLF、SLF、MLF、再貸款等）的合格擔保品范圍，但對其主體評級有要求，即不得低于AA。

（四）會計處理合規風險

從監管導向角度看，2020年5月20日，中國銀保監會發布《關于保險資金投資銀行資本補充債券有關事項的通知》，明確要求保險資金投資的銀行二級資本債券和永續債券，應當按照發行人對其權益工具或者債務工具的分類，相應確認為權益類資產或者固定收益類資產，納入相應監管比例管理。

按照監管導向，若發行方認定為權益工具，投資方應相應地認定為權益類投資。建議對近期永續債券相關的監管政策特別關注，如果對永續債券的后續計量方法有所調整，需及時調整投資策略。

（五）市場風險方面

所投資債券按照監管分類劃入交易賬戶的話，在持有期間由于價格波動面臨的風險稱為市場風險。若采取風險規避措施，可在投資永續債券時，依據劃分為交易賬戶及銀行賬戶的不同結果將該類債券資產劃分為銀行賬戶，避免由于公允價值大幅下降而觸發止損操作時無交易對手的情況；若以交易為目的持有而計入交易賬戶，則需要對投資集中度、組合敞口等限額指標進行檢測并及時對超限額下情況進行風險提示。

（六）政策風險方面

建議隨時注意新出臺的相關規章制度，研究學習并掌握新的規則對相關業務的影響，及時修訂債券投資、風險管理等方面的規章制度。

總之，目前中國資本補充債券市場正處于發展階段，永續債券市場也正處于逐步完善階段，作為補充其他一級資本的重要渠道，通過加強市場建設，不斷發展、成熟、完善，必將作為國內債券板塊中不可或缺的一種投資類型。商業銀行應隨時關注出臺的相關政策，做好市場研究，在控制好風險的前提下追求投資綜合收益的最大化。

（七）互持風險方面

現階段，發行方和投資方互持對方發行的永續債券，是多方面因素的綜合結果。將來，永續債券若要像國債、地方政府債、政策性金融債等債券一樣成為投資者進行市場化投資的選擇品種，還需要市場的進一步發展，完善監管制度，培育投資主題理念，否則，永續債券的風險在金融系統內互相轉移，無法有效分散至其他行業。