識別、防范金融企業股權結構關鍵風險

張祎

隨著我國供給側改革持續推進、經濟結構轉型深入，催生部分金融企業風險暴露，也暴露出部分金融企業自身治理薄弱甚至基本缺位問題。從股權集中度和股權性質兩個維度觀察金融企業股權結構以及不同維度組合帶來的不同治理頑疾，識別金融企業股權結構關鍵風險，判斷其對公司治理風險及對業務運營帶來的影響，對于評判金融企業信用水平、防范化解重大金融風險尤為重要

金融機構多數具有外部性強、財務杠桿高、信息不對稱性嚴重等特性，規范的公司治理是其實現健康可持續發展的必要條件。而失效的金融機構公司治理被認為是2008年金融危機發生的一大原因。近年來，國內部分金融機構風險事件暴露出自身治理薄弱或基本缺位。隨著“有效防范化解重大經濟金融風險”任務的推進，監管機構從嚴監管，強化金融機構公司治理。新的信用環境下，市場對于金融企業如何控制各類風險，并合理利用自身稟賦，抓住機遇實現自身可持續發展尤為關注。

股權結構決定了股東大會、董事會和高管層的設置，對公司治理結構搭建和運營效果有很大影響。針對不同股權結構下的金融企業公司治理，需要有不同的風險關注點并針對性地采取適當措施去印證或排除相關風險。

雙重維度審視股權治理風險

公司治理，作為公司運營的“上層建筑”，是圍繞著公司各種利益相關者的規則設置，對諸如公司的運營目的、經營風格、決策流程等重要因素產生了廣泛的影響，并將通過各種傳導途徑影響、左右金融企業的業務結構和財務表現，是影響金融企業可持續發展的核心因素，最終影響公司信用表現。狹義的公司治理是指公司所有者（股東）監督和制約公司經營者的一種監督與制衡機制，通過一種制度安排，合理配置所有者和經營者之間的權利與經營關系，主要體現為公司的股權結構及相關制度設置。

就公司治理相關理論而言，發端于兩權分離理論的委托——代理理論被廣泛接受，委托——代理的核心就是所有權結構及其對經營權的影響。公司的股權結構決定了公司控制權的分布，決定著所有者與經營者之間委托——代理關系的性質，是決定公司治理效果的最重要因素。

一般而言，分析公司股權架構主要從兩個維度展開：一是從股權集中度情況，分為股權絕對集中、股權相對集中和股權分散，主要參考第一大股東（控股股東或實際控制人）持股比例來評估其股權集中度，同時輔以前幾大股東對第一大股東的制衡情況來判斷股權制衡度；二是通過控股股權性質，即控股股東或實際控制人的企業性質來分析，主要是考察股權結構以國有性質為主還是民營性質為主。

股權集中度視角

從股權集中度視角，公司股權結構可分為股權絕對集中、股權相對集中和股權分散三種類型。每種股權類型均存在各自的優點，也可能導致不同的治理頑疾。

·股權高度集中頑疾

股權高度集中的判斷標準是股東（實際控制人）對公司實現了實質控制，即股東或實際控制人通過控制股權達到51%的實際控股比例，或者通過其他表決權的分配方式，實現了對公司運營的實際支配權。

股權高度集中的情況下，公司治理容易產生兩大治理頑疾。一是大股東或者實際控制人控制，不當干預公司經營。公司控制權絕對受控于控股股東，大股東一股獨大，股東會和董事會形同虛設。控股股東追求自身利益最大化而非公司價值最大化，不當干預企業經營，濫用股東權利，通過違規關聯交易、占用公司資金、支配公司內部資源等各種手段為自身牟利，將金融企業當作“提款機”，嚴重侵害中小股東甚至債權人及其他外部組織利益，提高公司信用風險。在股權高度集中的情況下，股東自身實力和對公司的支持意愿、戰略定位、發展目標對于公司可持續發展判斷極為重要。二是內部人控制。股權高度集中下的內部人控制，主要出現在股權主體不清晰，如國有控股公司通過委托管理，授權投資管理機構代理行使國有股權時激勵機制不足；或出現在大股東和內部管理層相互合作，侵占中小股東權益的情況。在股權高度集中的情況下，中小股東監督成本過高，沒有動力和能力履行股東責任，引發導致內部人控制，減損公司價值。

股權高度集中下的內部人控制和大股東控制并存——包商銀行

包商銀行股份有限公司（簡稱“包商銀行”）前身為包頭市商業銀行，成立于1998年12月，2007年9月更名為包商銀行，在內蒙古自治區及北京、成都、深圳、寧波等地共設立18家一級分行，擁有員工10171人。

1998年開始，“明天系”在包商銀行的股權占比持續提高。截至2019年5月末，“明天系”通過旗下35戶企業共持有包商銀行42.23億股，占全部股份的89.27%，股權結構復雜，在“資本多數表決”的規則下，完全實現了對股東大會表決和決議的操縱。在控股期間，“明天系”通過大量的不正當關聯交易、資金擔保及資金占用等手段進行利益輸送，包商銀行被逐漸“掏空”。清產核資結果顯示，2005年至2019年的15年里，“明天系”通過注冊209家空殼公司，以347筆借款的方式套取信貸資金，形成的占款高達1560億元；自2018年起，“明天系”未償還包商銀行任何資金，全部占款都成為包商銀行的不良資產，嚴重侵蝕包商銀行的利潤和資產質量，最終引發包商銀行信用危機。

李鎮西自2002年擔任包商銀行行長，2008年起擔任黨委書記、董事長，到2019年包商銀行被接管時，擔任“一把手”長達11年。據多方反映，在接管前的相當一段時間里，包商銀行內部是在李鎮西一個人領導下運轉的，是事實上的內部控制人和大股東代理人，董事會、黨委、經營決策層皆直接聽命于他。

股權高度集中下的內部人控制——中國華融

中國華融資產管理股份有限公司（“中國華融”）前身為中國華融資產管理公司。截至2021年末，財政部持股93.10%，國務院通過中國人壽保險（集團）公司持股6.9%。

2009年，中國華融原董事長賴小民起任公司總裁，此后中國華融先后獲取了金融租賃、證券和信托牌照，商業化轉型為以不良資產管理為主業，以金融中間業務和財務性投資為依托，以銀行、證券、信托、租賃等現有平臺業務為支撐的多元金融業務體系。2021年4月1日，中國華融宣布延遲發布2020年度業績，同時出售相關資產。中國華融披露：2020年隨著原董事長賴小民受賄、貪污、重婚案的開庭審理和宣判，公司對其任職期間激進經營、無序擴張造成的風險資產持續清理和處置。與此同時，受新冠疫情影響，部分客戶履約能力下降，部分資產質量加速劣變。中國華融對風險資產進行了全面審視、評估及減值測試，當期確認了大額信用減值損失和公允價值變動損失，對經營業績造成了重大影響。據其后發布的未經審計預告顯示，2020年，中國華融出現虧損，其中歸屬于公司股東的凈虧損預計為1029.03億元。

·股權相對集中利弊

股權相對集中是指公司股權相對集中，股東權利行使形成有效的制衡，股東之間互相制約，抑制部分股東對公司資源的侵占，一般情況下綜合前五大股東持股和大股東持股占比來衡量股權的制衡度。

股權相對集中的情況下，公司存在單一股東無法對股東會和董事會形成絕對控制，相對控股股東間可以通過相互協調、溝通，促進公司決策更加集中于公司價值最大化，一定程度上可以降低公司信用風險。從委托——代理關系看，相對集中的股權有利于股東之間相互監督以及對經營管理層監督，當運營不達預期或損害公司價值時，互相制衡的股權架構可以調整經營管理層，促使其以全體股東利益最大化原則行事。

但極端情況下，股東之間的相互制衡容易演化為控制權沖突和制衡，對經營過程中的分歧難以形成一致的意見，或導致公司經營層動蕩或者決策層面停擺，極大威脅公司價值和信用能力。

·股權絕對分散難題

股權絕對分散的情況下，單一股東對公司的直接控制能力都非常有限，無法實現對公司運營的實際控制。

股權絕對分散下監督成本過高導致單一股東對公司治理參與動力不足，多數股東“搭便車”，公司運營管理實際控制在經營層手里，最終產生“內部人控制”。從委托——代理角度看，這種股權結構下單一股東無法對經營管理層有效監督，經營管理層的經營能力會影響企業的經營，管理層承擔風險和獲取收益的不匹配性容易導致公司承受過度的經營風險，戰略執行激進。如果在股權流動、外部市場有效的情況下，外部人接管可以給經營管理層帶來一定壓力，制約內部人控制風險。

股權分散情況下的內部人控制——錦州銀行

錦州銀行第一大股東錦州市財政局持股不超過9%，其他股東變動頻繁，主要為民營企業。錦州銀行前董事長張偉執掌錦州銀行17年，實際控制錦州銀行業務運營，依靠同業負債激進擴張，同時錦州銀行和多數民營股東存在關聯貸款額度大和貸款質量問題，最終因資產質量導致審計師無法出具審計意見，引起市場關注，進而引發錦州銀行的流動性風險。

公司股權性質視角

從實際控制人性質角度，公司主要分為國有性質和民營性質。不同類型股東對企業的訴求不同，公司的股權性質對企業運營目的有明顯影響。

從股權性質角度主要關注公司所有權性質和其運營風險及運營效率的關系。根據公司實際控制人的屬性，分為國有企業、民營企業、外資企業和公眾企業，比較普遍的是國有企業和民營企業。

股東成立金融企業的初衷和訴求奠定了公司的運營邏輯和經營目的。對于股權性質的影響，目前主要有兩種邏輯觀點。第一種觀點基于代理成本和風險承擔理論，認為國有股權性質的企業更容易出現資源配置效率低下，同時國有股東（行政部門或國有機構）對企業履行社會責任、落實社會目標有一定訴求，會部分跳脫成本收益的考慮承擔對社會有益（綜合收益較高，但很難核算到企業自身）的項目，因此國有所有權性質可能和運營績效負相關。而機構股東、民營企業等股東逐利動機更加強烈，激發其監督和控制管理者行為的動力。另一種觀點主要基于軟預算約束理論。軟預算約束理論認為，國有金融企業利用其股東背景獲得政府信用支持，有助于其切入資金市場渠道，在資金來源和資金成本方面具有明顯的優勢；同時，基于其社會責任的承擔，在風險處置和持續支持方面可獲得明顯資源優勢，導致實際承擔風險降低。

很多學者針對國有性質狀態下，國有股權在經濟利益和政治目的之間的平衡和綜合開展研究。高正平等認為國家持股和銀行績效之間形成一個左低右高的U型曲線，政府并非控股股東時，其利用銀行財富實現政治目的的動機居于主導地位，此時國家持股對銀行績效的邊際效用為負；當其成為控股股東后，對于可給其帶來更多經濟利益且能更好地實現其政治目的的銀行，政府傾向于給予更多的扶持，此時國家持股對銀行績效的邊際效用為正。田利輝的研究同樣支持了這個觀點，在特定股權結構下，較多的國家持股優于較少的國家持股。

綜合視角看公司治理風險

綜上所述，結合我們對股權結構的兩大分析視角，不同維度組合下，公司股權結構對公司治理效率和公司運營的影響是不同的，在實際運行中會引發不同的公司治理頑疾。

金融機構公司治理具有一定特殊性，這主要源于金融機構自身業務的高杠桿性和負外部性，需要加強外部監管。2018年以來，監管機構加強了對金融機構股權的管理，陸續發布了《商業銀行股權管理暫行辦法》《證券公司股權管理規定》《保險公司股權管理辦法》《上市公司國有股權監督管理辦法》《商業銀行股權托管辦法》《關于加強非金融企業投資金融機構監管的指導意見》等監管文件。實踐中，部分非金融企業通過金字塔結構、交叉持股和一致行動人協議等方式控制多家金融機構，復雜的股權和控制結構弱化了金融機構的公司治理，股權結構的實質控制不透明也加大了監管的難度。《中國金融穩定報告2021年》中《違規控制金融機構的主要問題及處置探索》總結為，大股東或實際控制人違規控制金融機構、規避監管、掏空金融機構，是金融風險的重要來源。報告認為，金融機構是資金密集型企業，入股或控制金融機構往往可以獲得融資便利，問題股東違規控制金融機構的目的就是將其變為不受限制的提款機。故而，監管機構對于非金融企業持有或控制金融機構均態度謹慎，并對主要金融機構的非金融企業股東均提出了相應的要求，如：中小商業銀行主要股東持股比例一般不超過20%，境外金融機構或關聯方投資中資銀行入股比例不得超過20%，單個境內非金融機構及其關聯方、一致行動人合計投資入股比例不得超過農村商業銀行股本總額的10%；單個非金融企業實際控制證券公司股權比例不得超過1/3。

股東過度或不當干預誘發風險

周小川在《公司治理與金融穩定》中提到，從公司治理的角度來說，如明天系、華信系、安邦系等集團的高速膨脹明顯存在巨大的缺陷：公司管理上沒有公司治理的基本架構，或者有也不發揮作用，很多都沒有正常的決策程序，都由少數人、家族中幾個人或領頭人說了算……還有一部分金融機構，典型的像恒豐銀行、錦州銀行等，本身并不屬于某一個控股集團，但也存在嚴重的治理缺陷，如董事會基本不開、決策由少數幾個人說了算、內部缺乏制衡機制等。

上述兩種不同的治理缺陷就是股權結構視角下公司治理最易出現的兩類代理人問題：大股東控制——控股股東與中小股東甚至是債權人等外部機構之間的利益沖突，復雜的股權結構及不透明性加劇了沖突；內部人控制——所有者與經營者之間的利益沖突，在股東不作為的情況下得以加劇。

縱觀近年來暴露出的高風險金融機構，其背后都有股權結構導致的股東過度干預和不當干預導致的治理問題。如明天系通過錯綜復雜股權設計、“隱秘+分散”的戰略方針，分散控制了多家金融機構，2005年至2019年期間通過注冊空殼公司，以347筆借款套取約1560億元信貸資金。包商銀行早期以表內股權質押貸款，后期以同業投資非標等方式套取資金。不僅于此，明天系通過旗下保險公司借萬能險等快速做大保費規模，同時借保險產品、信托產品等攫取資金，或由旗下銀行購買保險和信托產品，再借證券、信托等機構通道，向大股東長期借款。華夏人壽、天安人壽、天安財險三家機構均被明天系大額占款。隨著相關風險暴露，包商銀行于2019年5月24日被正式接管。2020年7月，天安財險、華夏人壽、天安人壽、易安財險等9家機構被接管。其中，天安財險、華夏人壽、天安人壽、新時代信托由于大股東明天集團違規占款，資不抵債觸發接管；易安財險公司治理混亂，導致償付能力不足；新華信托內部人控制嚴重，存在經營風險觸發接管；國盛證券、新時代證券和國盛期貨因隱瞞實際控制人或持股比例，導致公司治理失衡被證監會接管。

我們整理了2020年至2022年10月末被評級機構下調主體信用評級的金融企業作為樣本，共涉及金融企業38家，其中商業銀行21家，保險公司6家，多元金融5家，金融租賃1家，融資擔保1家，融資租賃2家，資產管理公司2家。商業銀行對非金融機構持股要求較為嚴格，除盛京銀行受恒大集團影響很大，長子農商同一自然人實際控股超過30%，葫蘆島銀行第一大股東占比較高之外，其他股權分布較為分散，評級調整原因集中在信貸資產行業集中，信貸業務和投資業務風險暴露，關聯交易不符合監管要求；除商業銀行外，百年人壽主要股東均為地產企業且存在很大規模股權質押情況，其他企業均存在單一股東控股比例較為集中的情況。在被下調主體信用評級的金融企業中，股權集中的情況較為常見。

從股權性質看，這38家企業中涉及國有背景企業5家，其中兩家為中國華融旗下子公司；其他均為非國有性質企業，以非國有性質企業為主。

分類識別防范股權結構風險

金融企業的運營本質上是要實現股東利益最大化，股權結構就代表了股東對公司剩余利益索取權或者對公司利益的分配權。基于股權結構視角，股東或實際控制人的相關變化引發金融企業自身業務運營和財務表現的改變，或將導致金融企業治理風險大幅提升，甚至影響其信用風險水平。而不同的股權結構組合可能導致不同的公司治理頑疾，識別其治理結構關鍵風險，合理判斷公司治理風險及對業務運營帶來的影響，對于評價金融企業可持續發展尤為重要。

民營成分絕對控股情況下，“大股東控制”治理風險較為顯著。作為資金密集型行業，金融機構具有天然的資金優勢，入股或控制金融機構往往可以獲得融資便利，甚至可能將金融機構作為其提款機。為了最大限度規避監管，該類型的問題股東多會設計復雜、多重關聯或交叉的股權結構，采用股權代持，或者頻繁采用有限合伙、關鍵人員工持股等表決權分配機制。因此，我們需要盡力對公司股權向上穿透至最終控制人，并仔細梳理其關聯方公司及交叉持股和參股情況，重點考察股東表決權分配。同時，結合公司實際控制人核心產業發展情況、資金需求、公司與股東及其關聯方之間的關聯交易往來，公司和股東及其關聯方關鍵人員的重合度以及與相關公司的業務合作開展等因素進行風險判斷。

國有成分絕對控股情況下，公司治理風險需要關注“內部人控制”，也需要關注公司和最終控制人之間的股權層級。結合中國金融體系建設實際情況及政府在金融體系安全運行、金融資源配給調整方面實際的職能要求，我們認為國有成分絕對控股利于更好地協調企業經濟利益和社會利益，落實相關社會調整目標。但該種情況下，仍需關注“內部人控制”風險。我們認為，金融企業和最終政府控制機構之間的股權層級與金融企業的市場化程度正相關，與“內部人控制”風險負相關，即股權層級越遠，市場化程度越高，“內部人控制”風險越小。因此，需要重點考察董事長、總經理等關鍵崗位是否同一人任職，考察關鍵崗位人員的任職期限；同時考察公司的“三會一層”設置中是否有針對“內部人控制”的監督機制設置，如引入相當比重的獨立董事和外部董事并保持輪換，保持一定頻率的獨立外部審計等；關注公司的經營是否激進，承擔的業務杠桿和業務風險是否存在明顯的不合理。同時，基于軟預算約束理論，控股股東或實際控制人的支持有效降低公司信用風險；需要結合公司對于股東的重要性、在股東戰略發展中的角色、承擔的任務，以及公司風險輿論往股東傳導的可能性，綜合判斷股東對公司的支持意愿。

股權極度分散情況下，關注公司近期股權變動情況及內部人控制問題。股權分散容易導致難以決策或決策流程長，容易引起外部接管；同時，多數股東搭便車的情況下，金融企業容易被高管或少數關鍵人控制。從該角度出發，需要關注公司內部決策流程設計，職業經理人團隊的歷史從業、關鍵崗位人員是否同一人任職，以及關鍵崗位人員的任職期限；同時，關注公司的經營策略和風險管理策略是否與行業發展階段、同業情況相符，其承擔的業務杠桿和業務風險是否與同業存在明顯的區別。

股權制衡情況下，關注大股東的實際控制力和控制權爭斗可能性。幾類股權結構中，相對控股卻又能相互制衡的股權結構被認為最利于金融機構搭建規范的治理機制。但股東之間不同的利益訴求和利益沖突容易導致控制權爭奪，并影響公司正常生產經營決策。股權制衡情況下，需要關注大股東的實際控制力，關注各股東在董事會、高管層的表決權分配情況；同時，需要通過查閱公司股東大會、董事會會議表決情況，了解是否存在股東多次出現意見不符，是否股東間存在非常針對性的矛盾表達，是否以任何方式被外界所知曉，以判斷后續公司出現控制權爭斗、對公司治理帶來不利影響的可能性。

作者供職于聯合資信金融評級二部