三月來(lái)如雄獅去如綿羊

杰伊·佩洛斯基

最近的市場(chǎng)行為好似外面的天氣一樣，讓人不禁聯(lián)想到文章標(biāo)題的那句俗語(yǔ)（編者注：意思是指，3月的開(kāi)始通常春寒料峭，如獅子般咆哮而來(lái)，而月末又像綿羊般和煦溫柔）。研究表明，這句俗語(yǔ)的起源可以追溯到天文學(xué)，獅子座在三月初從東方升起，而白羊座在三月末在西方落下。早在18世紀(jì)，人們就把這句俗語(yǔ)用于農(nóng)耕，描述3月份里出現(xiàn)的過(guò)度表現(xiàn)的氣候。這句話在1732年第一次出現(xiàn)，幾乎是300多年前了。

我喜歡諺語(yǔ)或老生常談，因?yàn)樗鼈兘?jīng)得起時(shí)間的考驗(yàn)。我們都希望，我們的投資組合能夠像這些諺語(yǔ)一樣經(jīng)得起時(shí)間的考驗(yàn)，甚至經(jīng)受住像現(xiàn)在這樣的嚴(yán)峻考驗(yàn)。

瑞信多年來(lái)一直是歐洲央行業(yè)的隱患。截至3月17日，瑞信的股價(jià)是2美元，處于V型超賣狀態(tài)（STRSI17），債券交易處于不良水平，信用違約互換水平是2008年的3倍。由此可見(jiàn)，在危機(jī)發(fā)生后，瑞信跌得非常慘。

歐洲央行的情況相對(duì)樂(lè)觀，因?yàn)闅W洲央行在2011～2012年經(jīng)歷危機(jī)之后，他們的資本非常充足。而且他們需要為俄羅斯入侵烏克蘭做好準(zhǔn)備，這意味著歐洲央行手上有大量現(xiàn)金。

美國(guó)的銀行也是如此。根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司的數(shù)據(jù)，美國(guó)銀行的現(xiàn)金儲(chǔ)備創(chuàng)下了歷史紀(jì)錄，是不良貸款總額的200%，非流動(dòng)貸款低于1000億美元，而在2008年～2009年期間為4000億美元。此外，經(jīng)紀(jì)-交易商公司LPL指出，美國(guó)銀行的現(xiàn)金在銀行總資產(chǎn)中占比14%，而這一比例在全球金融危機(jī)開(kāi)始時(shí)是3%。

這些數(shù)據(jù)表明，銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)仍在可控范圍內(nèi)，但當(dāng)恐慌情緒來(lái)臨時(shí)，這些事實(shí)都顯得不重要了，大家開(kāi)始盡可能的拋售。但做投資需要把這些事實(shí)放在現(xiàn)實(shí)背景之下，這才是理解風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的關(guān)鍵。

盡管歐洲金融指數(shù)（EUFN）歐洲央行交易型開(kāi)放式指數(shù)基金（ETF）回吐了年初至今的所有漲幅，但做積極的配置是有意義的。瑞信在歐洲金融指數(shù)（EUFN）中的權(quán)重不到1%。相比之下，排名第一的權(quán)重股是匯豐銀行（8%），根據(jù)FactSet的數(shù)據(jù)，匯豐銀行12個(gè)月的遠(yuǎn)期預(yù)期股息收益率接近9%。最近，我們沒(méi)有從TPWAdvisory全球多資產(chǎn)（GMA）模型組合中出售任何歐洲金融指數(shù)，也不打算這樣做。

瑞士國(guó)家銀行（SNB）將向瑞信提供高達(dá)50億瑞士法郎，這相當(dāng)于瑞士GDP的6%，這一消息應(yīng)該會(huì)掩蓋瑞信的問(wèn)題。因?yàn)閾?jù)摩根大通稱，美聯(lián)儲(chǔ)的銀行定期融資計(jì)劃（BTFP）預(yù)計(jì)將為美國(guó)銀行系統(tǒng)提供高達(dá)2萬(wàn)億美元的流動(dòng)性。

為了對(duì)抗通脹，歐洲央行將上調(diào)50個(gè)基點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)將上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)大量的流動(dòng)性供給應(yīng)該會(huì)抑制恐慌情緒的蔓延。過(guò)去兩周的情況表明，“新通脹”目標(biāo)大概率會(huì)高于2%，例如美國(guó)是3%。這對(duì)投資者來(lái)說(shuō)至關(guān)重要，他們必須要了解，我們正處于一個(gè)全新的、全球性的、高名義增長(zhǎng)的世界，2010年～2020年期間的低通脹、低利率一去不復(fù)返了。

隨著硅谷銀行倒閉，天似乎要塌下來(lái)了，債券市場(chǎng)的波動(dòng)性也回到了2008年的巨幅水平。不過(guò)，我們依然要看一下事實(shí)和數(shù)據(jù)：高盛預(yù)測(cè)，由于擁有大量未保險(xiǎn)存款的小型銀行減少放貸，第四季度GDP將達(dá)到0.3%～1.2%。摩根士丹利根據(jù)本周零售銷售數(shù)據(jù)將第一季度GDP預(yù)測(cè)提高到2%左右。這對(duì)包括美國(guó)股市在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)說(shuō)是一個(gè)好消息，在壞消息的沖擊下，美國(guó)股市保持著優(yōu)異的表現(xiàn)，仍遠(yuǎn)高于大多數(shù)技術(shù)分析師所指的3745SPY水平（這是一個(gè)重要的支撐位）。

股票的拋壓也趨于結(jié)束，最近，美國(guó)散戶協(xié)會(huì)（AAII）的投資者情緒已經(jīng)處于創(chuàng)紀(jì)錄的看跌水平，而理柏公司（Lipper）報(bào)告稱，資金連續(xù)9周外流，屬于7年來(lái)最長(zhǎng)的一次。根據(jù)FinTwit的報(bào)告，3月15日，5天看漲/看跌期權(quán)比率突破0.8；這種情況在過(guò)去10年中已經(jīng)發(fā)生了18次。而3個(gè)月后，SPY上漲了6%，比率為17/18。6個(gè)月后，SPY上漲了10%，比率為13/15。此外，花旗銀行的美國(guó)盈利修正指數(shù)有所上升，進(jìn)一步質(zhì)疑了盈利驅(qū)動(dòng)股市暴跌的熊市說(shuō)法。

在下周加息25個(gè)基點(diǎn)后，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將因通脹持續(xù)下降而暫停加息。我們認(rèn)同5%的最終利率，但考慮到長(zhǎng)期以來(lái)的中間路線，我們不認(rèn)為會(huì)有經(jīng)濟(jì)衰退，預(yù)計(jì)市場(chǎng)現(xiàn)在不會(huì)降息。2月份的通脹數(shù)據(jù)（請(qǐng)記?。╋@示通脹持續(xù)溫和；穆迪的馬克·贊迪（MarkZandi）預(yù)測(cè)，通脹率到本年末將接近3%，并預(yù)計(jì)耐心的美聯(lián)儲(chǔ)將允許適度通脹，同時(shí)避免經(jīng)濟(jì)衰退。Bespoke預(yù)測(cè)美國(guó)的通脹率到6月將達(dá)到4%，并指出這將遠(yuǎn)低于聯(lián)邦基金利率（FFR）。

隨著美國(guó)穩(wěn)定下來(lái)，世界其他國(guó)家可以繼續(xù)向前發(fā)展。除了股票和債券市場(chǎng)，圣路易斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行金融壓力指數(shù)仍然表現(xiàn)良好，美國(guó)利率下降有助于房地產(chǎn)穩(wěn)定，而彭博金融狀況指數(shù)收緊，做了美聯(lián)儲(chǔ)的工作。

我們的整體觀點(diǎn)是，雖然已經(jīng)渡過(guò)了疫情時(shí)期，但我們正在經(jīng)歷通脹期。與此同時(shí)，投資者將開(kāi)始關(guān)注未來(lái)（就像我們一樣），他們會(huì)注意到全球經(jīng)濟(jì)的步伐不一致，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度加快。隨著美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)按兵不動(dòng)，我們預(yù)計(jì)由新興市場(chǎng)央行主導(dǎo)的降息周期將開(kāi)始。這一降息周期，加上以中國(guó)為首的亞洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，以及隨著產(chǎn)業(yè)政策回歸美國(guó)并在歐洲擴(kuò)張而出現(xiàn)的全球資本支出熱潮，這為未來(lái)幾年全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)新的高名義增長(zhǎng)周期奠定了基礎(chǔ)。我們繼續(xù)預(yù)計(jì)今年SPY將持平，非美國(guó)發(fā)達(dá)國(guó)家和精選新興市場(chǎng)股票將上漲10%～20%。