房企“化債”提速：“債轉股”成當下主導模式

秦佳麗

近期，出險房企化解債務風險進程明顯提速。3月22日晚，申請第四次清盤聆訊延期的中國恒大，披露了公司負債情況與債務重組方案，擬通過“以舊換新”等組合手段重組上千億元境外債務。往前回溯，富力地產、中國奧園等多家出險房企債務重組均在近期取得進展。

《紅周刊》了解到，出險房企前期多優先著力化解境外債務，過程中“債轉股”正成為該輪化債方案的主流手段。有業內人士就此表示，出險房企通過解決難度更大、靈活度更高的境外債務，可為境內債的重組推進提供借鑒和信心。此外，“債轉股”是在不擾動企業經營前提下最大限度地維護債權人權益的手段之一。

據中國恒大新近披露的負債情況與境外債務重組方案。截至2021年底，集團有息債務及或有債務總計7537億元，其中境外債務規模約1407億元。針對上千億元境外債務，恒大擬發行新債置換舊債，新債券年限4至12年、年息2%至7.5%；前三年不付息，第四年初開始付息、付本金的0.5%。如果協議最終簽訂，方案將于今年10月1日生效。

具體來看，恒大為債權人提供兩種方案，其一，債權人按可獲償金額1：1的轉換比率獲得新票據，新票據期限為10-12年；其二是組合型方案，債權人可轉換5-9年期的新票據或“債轉股”，以及兩者的組合。簡言之，恒大將其持有的恒大物業與恒大新能源汽車等部分股份存入證券賬戶并質押，債權人可在規定條件下換取恒大物業、恒大汽車部分股權。

與其他出險房企今年普遍擬定3-9年期的新債期限相比，恒大此次最長10～12年新票據期限刷新了紀錄。諸葛數據研究中心高級分析師陳霄就此向《紅周刊》表示：“對于債權人來說，以新債換舊債，最長展期年限12年，并且第四年開始付息，顯然不是太理想的方案。但無論如何，該境外債重組方案對于恒大來說都是債務重組的一個實質性進展，是恒大擺脫清盤危機的重要自救舉措。”

“恒大境外債重組方案出爐意味著其債務重組獲得了標志性進展，可以助力其擺脫清盤聆訊。”IPG中國區首席經濟學家柏文喜向《紅周刊》補充道，“不過，即使恒大被境外債權人提請清盤，因為恒大的主要資產和業務都在境內，并且境內外法律制度環境存在巨大差別，會讓境外法院的裁定在內地實施有較大難度。因此，境外債權人申請恒大清盤更多是其推動協商和談判的手段，其目的在于爭取最大限度的維護自身利益而已。”

事實上，恒大祭出境外債務重組方案的同時，近期還有旭輝控股、花樣年控股、中國奧園、中梁控股、祥生控股、華夏幸福、綠地控股、富力地產等至少8家房企債務化解取得進展。從化債手段看，新債置換舊債、債券展期、負債股權化、以項目資產為展期償付提供增信等正成為出險房企化債的標準動作。

不過，《紅周刊》了解到，目前披露化債計劃的房企實施進度、境內外債務優先化解程度等方面存在較大差異。其中，富力地產、華夏幸福是目前少數達成境內外債整體重組的出險房企。作為國內首家境內外債券全部整體展期的房企，富力地產已于去年9月實現境內、境外債券合計467億元人民幣展期工作，加權平均期限3年以上。

相比之下，多數出險房企與恒大此次的方向一致，首先聚焦于化解海外債務。其中，花樣年控股本金總額40.18億美元的境外債務重組方案、綠地控股對32.41億美元債打包展期方案目前已獲得持有人通過或者生效，不過，目前更多出險房企境外化債僅表現為階段性進展，譬如中國奧園于2月底與部分境外債權人達成中期債務靜止協議，支持中國奧園進行全面債務重組及引進戰投，同意暫緩償還債務安排，不采取任何強制執行行動以確保公司運營穩定。

“境內債和境外債重組的區別在于，境內債權人更加注重政策導向和行業環境的變化，容易溝通和達成一致；境外債權人則更加市場化和法治化一些。”柏文喜對此表示，“就重組難度而言，境外債務難度其實更大，但也具有較大的協商空間，同時不存在國有資產流失的擔憂。”據柏文喜介紹，目前內房企率先著力解決境外債，一方面是由于行業市場環境和政策面有利于這類債務重組的完成，另一方面，如果境外債重組成功，自然也可以為境內債的重組提供借鑒并提升信心。

陳霄對此表示，一般來說，境外債權人分布不集中，組成復雜，監管方面不嚴格，談判難度增大；而國內來看有政策利好的加持，難度其實相對小于境外債。“房企率先解決境外債也是出于這個原因，如果境外債能妥善解決，那么也會為境內債重組的推進做好鋪墊。”

目前“債轉股”正成為出險房企債務重組的“標配”，除了恒大此次擬新推出與恒大物業、恒大新能源汽車的股權掛鉤票據，近期融創、花樣年控股、華夏幸福、中梁控股等多家房企在“以舊換新”等重組方案的基礎上均提供了債務股權化的選項。

不過，確保原有大股東的控制權仍是目前出險房企的轉股底線。比如，恒大該輪境外債重組方案中，債權人可換取恒大物業、恒大新能源汽車的股份比例最多為21.57%、28.54%。融創中國則3月8日透露境外債務重組計劃時表示，公司債轉股的前提是要保證融創中國董事會主席孫宏斌仍為公司第一大股東，且持有融創中國重組后至少30%的股權，以確保其融創中國的控制權。

陳霄對此表示，債務重組方案能否獲得債權人的認可，關鍵在于其提出的擔保條件等能否獲得信賴，這需要房企發揮手中的資產優勢，盡可能地表現承擔債務的誠意，必要時拿出旗下資產作為增信措施或者以項目作為質押擔保，同時加速推進保交樓工作并提高經營能力，保證重組方案順利推進。據介紹，“‘債轉股’可以減輕企業后續的資金壓力，使得企業將更多的資金應用到復工復產等環節。這也是債權人在當前市場環境下的謹慎選擇，在促進企業債務重組提速的同時也最大限度地維護了自身權益。”

“‘債轉股’可以有效降低企業流動性壓力，優化財務結構，提升獲取增量融資的能力，反過來也有利于最大化地保護債權人利益，因此成為出險房企的主流化債手段。”不過，柏文喜補充道，“過程中雙方可能存轉股條件與利益博弈，債權人后續還需面臨企業的經營風險。”

而在部分業內人士看來，相關重組方案得以通過的背后，債權人其實處于被動地位。優淘城總裁薛建雄就此向《紅周刊》表示，此前“不還錢”成為行業通病，且房企存量資產下跌嚴重，導致資不抵債，在拿回債務無望的情況下，只要房企有積極勢態，債權人只能配合接受，“與其血本無歸，不如支持房企滿血復活后還債。”

事實上，華夏幸福是目前“債轉股”取得切實進展的出險房企。據華夏幸福3月15日披露《關于債務逾期、債務重組進展等事項的公告》，截至2月28日，《債務重組計劃》中2192億元金融債務已簽約實現債務重組的金額累計約1723.4億元，相應減免債務利息、豁免罰息金額共計176.41億元。股權抵償債務進展方面，“幸福精選平臺”及“幸福優選平臺”股權抵償金融債務金額合計約98.99億元。

回顧其2022年12月披露的債務重組公告，華夏幸福將旗下物業、代建公司搭建成“幸福精選平臺”及“幸福優選平臺”，擬以前述平臺不超過49%股權或相應收益權與債權人實施債務重組，換取債權400.39億元；同時明確后續將推動換股平臺資本運作，包括獨立上市、平臺股東與上市公司進行換股交易等以實現退出路徑。

不過，華夏幸福以股換債實施的前提在于其輕資產業務的“千億估值”故事——企業公告顯示，“幸福精選”平臺、“幸福優選”平臺的第三方預測估值分別達500億元、521.40億元。但作為華夏幸福輕資轉型后的主要業務，前述物業及代建平臺的“超千億”估值是否偏高，市場討論頗多。

比如注入物業業務的“幸福精選平臺”，《紅周刊》了解到，截至2022年中，華夏幸福披露其未上市的幸福物業業務在管面積為1.6億平方米；對標上市物企，新城悅服務、旭輝永升服務與之規模相當，兩家物企在管面積分別為1.72億平方米、2.08億平方米。不過，當前新城悅服務、旭輝永升服務市值均為50億港元出頭。2021年股價最高位時，旭輝永升服務市值曾達到405億港元，而要達到500億市值，目前上市物企中僅存華潤萬象生活1家。

未披露整體代建規模的“幸福優選平臺”是否能達到500億元以上估值同樣存疑。參照管理合約總建筑面積達1億平方米的“代建第一股”，綠城管理目前市值也僅在145億港元上下。

債權人關注房企后續造血能力化債之后是“復牌關”

事實上，債務重組等計劃雖能在緩解流動性壓力上解燃眉之急，重振經營面才是根本。以恒大為例，截至2022年底，其境內有息負債、商業承兌匯票、或有債務的逾期金額分別達2084億元、3263億元、1573億元。

恒大亦將“保交樓”作為未來三年的核心任務，表示從第四年開始，假設公司能基本恢復正常經營，預計在2026年至2036年實現無杠桿的自由現金流約1100億元至1500億元。不過，這一目標的實現前提比較苛刻——在三年的“保交樓”中，恒大還需要2500億元至3000億元的融資。

而值得一提的是，相較于曠日持久的債務重組，擺在出險房企面前的還有復牌難題。從2022年至今，因年報難產而停牌的內房股包括中國恒大、融創中國、中國奧園、花樣年控股、南海控股等10余家。根據港交所《上市規則》，若上市公司持續停牌18個月，港交所便有權將其除牌。其中，融創中國等多家房企接到的港交所復牌指引中便指出補救期在今年9月30日。

在出險房企普遍將推動債務重組放在復牌之前的背景下，尚未實現整體債務重組的佳兆業、景瑞控股便于今年3月份選擇了先行復牌。不過，由于債務壓身、盈利下行，兩家房企復牌后股價大跌，截至3月23日收盤，佳兆業報0.36港元/股，較停牌價下跌57%；景瑞控股報0.22元/股，較停牌價下跌62%。

在柏文喜看來，促使部分企業選擇先復牌的原因是投資者自身的流動性壓力使然，促使實際控制人盡快推動復牌，此外，先行復牌提升市場信心，為推動債務重組創造更好的條件。據介紹：“復牌和債務重組雖然并無直接關聯，但如果長期停牌可能會面臨被交易所強制除牌的風險。”

陳霄也對此表示：“企業復牌對于境外債重組，尤其是‘債轉股’會有一定的積極影響，畢竟復牌后資本市場對企業未來的預期會有所改善。但是這并不絕對，債權人更多還是關注企業的資產質量、持續經營能力。”

不過，據業內人士表示，在常規18個月停牌“大限”外，出險房企仍有一定的斡旋空間以避免走向除牌境地。財經作家、澳洲資深注冊會計師謝宗博向《紅周刊》表示，“避免被除牌的關鍵是，按照聯交所復牌指引要求在補救期內補救問題，令聯交所滿意，以便恢復股份買賣。”

謝宗博介紹，以2022年6月15日接到復牌指引的恒大為例，該18個月期限將于2023年9月20日屆滿。如果恒大無法糾正導致其暫停買賣之事項，滿足復牌指引要求，并全面遵守上市規則以令聯交所滿意，聯交所上市科將建議上市委員會展開取消恒大相關香港上市公司的上市地位之程序。但是，18個月期滿后并不意味著必須立馬除牌。

“根據《上市規則》第6.01條及第6.10條，聯交所亦可視乎個別停牌公司的具體事實和情況而隨時刊發除牌通知，給停牌公司一個時間較短的指定期限（特定補救期）。因此企業如果有合理的理由，也可以向聯交所申請延緩除牌的時間。”他補充道，“此外，即使已經被聯交所確定走完程序進行除牌，公司依然可以通過向上市復核委員會申請復核上市委員會所作的除牌決定，還可以向香港法院就有關決定申請司法復核，但是，必須有充足的理由來證明其存在特殊情況才可能推翻聯交所的決定。”