出版賽道股息潛力遠超表面數字國家隊三強占據優勢

葉文輝

包括公募在內大量機構卻“措手不及”地踏空了。在偏股型基金紛紛“清零”的背景下，年初以來中信出版指數已上漲近15%，但截至去年底，公募基金對出版行業的前五大重倉持股總和也未能超過20億，而最忠實的機構粉絲莫過于景順長城的鮑無可，其獨享了其中的10億持倉。

出版企業的政策性教材教輔業務帶來了極其穩定的現金流。憑借穩定現金流的加持，大部分國營出版都成功經受了去年疫情的考驗。以湖南出版上市公司中南傳媒為例：2022年業績快報顯示，營業收入為126億元，同比仍增長11.34%；歸母凈利潤為13.92億元，同比微幅下滑8.13%，對比同屬高股息的高速、鐵路、銀行等資產要穩定不少。

核心原因在于，國營出版大多以教材教輔業務為盈利核心，比如江蘇鳳凰傳媒和湖南中南傳媒的教材教輔發行、出版業務的毛利貢獻基本都在50%-60%，這部分業務本質上是當地財政出資給當地中小學生購買教材，因此只要學生人數穩定，“現金牛”的維系并不難。

從股息率角度看，目前包括山東出版、中南傳媒、中文傳媒、浙版傳媒、鳳凰傳媒以及長江傳媒等出版上市公司的絕對股息率均超過4%，其中中南傳媒和長江傳媒更是達到5.6%以上。不過在粵高速A、中國移動港股和陜西煤業等7%+股息率的品種面前，出版4%-5%的股息率或許吸引力有限，這也是大部分公募“踏空”該板塊的主因。

然而，只有疊加考慮出版企業普遍存在的“高閑置貨幣資金+低負債率+低市凈率”時，才能充分認識到什么是真正的安全邊際。以湖北長江傳媒為例，當前公司市值不足80億元，資產負債率31.08%，僅賬上的貨幣資金+保本理財便超過50億元。假如公司通過特別分紅或者回購注銷的方式將這50億閑置資金全部花完，公司的資產負債率只是小幅提升至52%，市值方面除權后將下降至28億元；參考原有業務的盈利水平，對應PE降低至3.7倍，同時按照原來的分紅水平，股息率將大幅提升至15.6%。

因此，當我們用同樣的思路把出版企業資產負債率都標準化為60%后，會發現像中南傳媒、中文傳媒的股息率都將超過10%，其中長江傳媒股息率甚至高達23%，這也從側面體現出打造中國特色社會主義估值體系必要性。對于現金類資產占比極高的出版公司來說，市凈率低于1倍是非常不合理的。

當然，不同出版傳媒公司的派息價值存在一定差異。一方面體現在不同省份有著不同的人口紅利；另一方面則是外延并購后資產質量的差異，尤其是前者帶來本質區別。在全社會新生人口持續下降的背景下，未來人口流出較多的省份，中小學生數量也會逐步減少，這將影響到該省對教材教輔業務的采購規模。比如，近年來江西新出生人數下滑速度非?？欤?022年常住人口出生人數32萬人，僅為2017-2018年高峰期60萬的一半，或許這也是中文傳媒的市凈率（0.91倍）遠低于其他省份同行的原因。

不過也應看到，雖說出版傳媒有很高的安全邊際，但整體成長性是缺失的。

其一，地方國營出版的業績基本與當地人口紅利綁定，在全國2022年出生人口較2016年“腰斬”的大背景下，不少省級出版企業可能都面臨長期轉型壓力，畢竟主業萎縮的腳步越來越近。其二，像民營圖書策劃公司往往是小而美依賴某個IP的商業模式，比如新經典即便作為實洋規模最大的出版公司，其支柱業務文學類圖書2017-2020年也在持續下滑，背后原因則是東野圭吾作為該公司銷售占比最高的作家，在造就新經典早些年神話的同時，隨著相關話題熱度的衰減，也導致了近幾年公司業績的承壓。

數據來源：Wind

除此以外，如果微信讀書能包含在港股閱文集團中，在“線上閱讀+付費意愿”提升的大趨勢下，可能會成為整個出版界成長性最好的公司。理想很美好，現實很骨感，單就閱文集團來看，雖然其是目前國內出版界市值最大的上市公司，但在付費用戶增長方面其實已經到了瓶頸期，2017年公司平均月付費用戶便達到1110萬人，到2022年時反而只有790萬人，因此對其來說，其剩下的成長性或體現在對存量用戶貨幣化的挖掘上，比如推動廣告加載率的提升、推動游戲聯運的發展，或體現在加大存量版權的影視開發上?？陀^上，公司在影視IP的挖掘上已取得顯著進展，比如2022年來自版權運營的收入提升至總收入的43%，但還是難以改變基本盤人口紅利殆盡的現實。

而在余下的出版標的中，可能國家隊三強仍具備一定成長性。其中中國出版、中國科傳分別從事文科和理科的專業出版，中信出版聚焦大眾出版，尤其擅長經管類書籍。盡管從面上的增長數據看中信出版或最優，不過考慮到長期發展及稀缺性，中國科傳的想象空間或更大。

中國科傳主要面向高校，是國內擁有科技圖書和期刊資源最多的出版單位之一，未來有機會對標全球科技出版巨頭RELX（愛思唯爾母公司，總市值高達585億美元）。核心邏輯在于，當前中國在科技傳播領域的地位與其經濟地位并不匹配，隨著中國的崛起，預計在科技領域或將誕生屬于我們國家的RELX和湯森路透。具體到業務方面，中國科傳也像RELX那樣，持續在科技期刊和數據庫方面投入資源進行建設。正因為具備長期成長性，公司目前2.57倍的市凈率幾乎也是國有出版行業中的天花板。值得注意的是，該公司不到30%的資產負債率卻連年只有30%-40%的分紅比例，疊加科技出版出海的猜想，或許可以合理推測，該公司正在儲備資金以備未來全球的收購之需。