金價進入上漲周期黃金礦企與黃金珠寶賽道景氣度揚升

張鐘玉

3月以來，國際金融機構風險事件不斷發酵，市場避險情緒持續升溫，支撐金價走強。美聯儲再度加息靴子落地后，金價延續升勢。截至3月23日，COMEX黃金3月漲幅已達9.30%，高盛看漲金價至2050美元。從需求看，2022年各國央行不約而同增持黃金，全年購金量累計達到1136噸，創55年以來新高。央行需求的飛升也改變了黃金市場供需格局。

而相關A股公司年報也顯示，一方面部分黃金礦企黃金年產量已超額完成；另一方面黃金珠寶賽道中有龍頭頂住壓力實現業務營收和凈利潤持續增長，業務表現亮眼。

歷史上看，價格上漲是黃金板塊行情最為有力的催化劑。復盤黃金股歷史走勢，除2015-2016年受股市大幅波動影響，股價與金價走勢背離；在2009-2011年和2019-2020年兩輪黃金牛市中，價格大幅上漲均導致板塊表現優異。從當前估值看，截至3月23日，申萬黃金板塊PE_TTM為41倍左右，仍處于近十年來50%左右的分位點，具有較高的配置性價比。

黃金的開采和生產成本相對固定，黃金價格和單位開采成本中間的差價為礦企的利潤空間。在金價上升周期，黃金礦企利潤上漲幅度大于金價上漲幅度，股價彈性通常也大于金價。而A股黃金板塊上市公司中，雖然都有礦產金業務，但占比差異較大。有些公司除開采金礦外，還有很大比例的收入來自銅或其他有色金屬開采。因此基于金價上漲邏輯進行黃金業務相關的礦企選擇時，可重點關注礦產金業務占比高、單位生產成本控制能力較強的礦產企業。

數據來源：Wind，以上數據均為2022年度數據

如某龍頭礦企A是一家大型跨國礦業集團，擁有全國乃至世界一流的低位并購、開發綠地礦山和低資本支出開礦能力。

過去三年，該公司金產量大幅提升，礦產金從41噸增至2022年末的55.9噸，升至全球上市金企第9位。2022年以來，該公司收購了多個優質金礦項目，未來黃金業務有望持續增長。業績預告顯示，其預計2022年度實現歸屬于上市公司股東的凈利潤約200億元，同比增加約27.61%；實現營業收入約2700億元，資產總額升至約3000億元。

另外，一些礦企在金價上漲時，通過收購或擴產提高產儲量，公司盈利在量價齊升的推動下會實現超越行業平均的增長，股價通常也會比板塊整體表現更優異。如立足國內礦山、出海開發增量的礦企B，其境內黃金礦山企業主要產品為黃金金錠，位于海外的金銅礦主要產品為含金30%-80%、含銀20%-70%的合質金。

近年來通過內生增長和外延并購使得礦產金產量連年大幅增長，2022年上半年公司礦產金產量達到6436公斤，較上年同期增長64.95%。同時，黃金營收占比不斷上升，同期達25.22億元，占總營業收入82.84%，同比增長78.56%。

此外，具有高品位、低成本優勢的黃金礦企同樣值得關注。再如礦企C，其礦山均為國內大型高品位礦山，2022年礦產金毛利潤占比74.68%。另外2022年C公司資產負債率為21.57%，處于同行業較低水平，具有較強的融資能力，可幫助開辟更多資金渠道，保證公司穩定發展。

金價表現強勢，同樣對黃金珠寶零售企業的銷售也帶來一定積極影響。在金價上行趨勢中，會進一步強化消費者對于黃金保值增值的印象，拉高對黃金品類的消費偏好。這一過程中，珠寶零售企業的毛利率和銷售收入均有望得到提升。

如某央企背景的黃金珠寶D公司，金條占黃金產品收入比重長期超50%。公司銷售的金條主要錨定黃金的投資理財用途，具備“流量大、毛利率低”的特點。隨著疫情好轉，公司Q3業績有所恢復，前三季度實現歸母凈利潤同比增長10%。近期隨著金價上漲，該公司投資金條銷售、黃金回購業務量不斷增多，今年或將受益金價上行業績大幅提升。目前公司估值在25倍附近，低于歷史均值。

其次，近年來，黃金產品的消費屬性逐步強化并呈現新趨勢，從傳統的婚嫁需求逐漸擴展至與設計感強關聯的“悅己、自戴”型和禮品性需求。

例如黃金品類占比較高、產品設計力及品牌力行業領先的E公司，其古法金系列受到消費者青睞。該系列定價相對較高，占黃金首飾及產品零售值的比重從2020財年的32.2%提升至2022財年的42.1%，也帶動黃金首飾及產品平均售價從2020財年的4100港元提升至2022財年的5500港元。

數據來源：Wind，以上數據均為2022年度數據

整體看，黃金珠寶是當前消費行業中估值較低的領域，普遍在20倍左右，處于均值下方。今年消費復蘇是大趨勢，隨著消費回暖，各大品牌的開店有望加速，黃金珠寶板塊有望提升估值水平。

從基本面看，多家黃金珠寶企業在近幾年加大黃金品類布局，積極開展IP系列、個性化產品系列研發生產，且通過加速開店擴張有望實現更為積極的業績成長。例如F公司以K金起家，定位時尚珠寶品牌且重視產品研發設計，前三季度研發費用率為1.31%遠超同行。同時公司的產品推新速度快，推出了多款國風系列。尤其是在渠道方面，加盟擴張提升門店數量，數字化轉型推進智慧零售。

在年報尚未披露時看三季報，雖然去年前三季度整體營收同比下降，但第三季度已出現回暖跡象。未來隨著門店數量提升與單店收入提高，公司業績有望從此前的“產品驅動”轉變為“產品+渠道雙輪驅動”，股價有望在2023年重回上行區間。