美聯(lián)儲降息預(yù)期落空背后

廖宗魁

近期，海外市場風(fēng)云變幻，硅谷銀行、瑞信紛紛倒下，引發(fā)歐美銀行危機擔(dān)憂。而對于美聯(lián)儲的加息，市場預(yù)期也經(jīng)歷了過山車式的變化。

3月初，市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲會在3月、5月分別加息至少25bp。但隨著歐美銀行擠兌風(fēng)險的擴散，市場對5月份加息的預(yù)期大幅下降，甚至預(yù)期下半年會通過降息來應(yīng)對金融風(fēng)險。

在3月的議息會議上，美聯(lián)儲繼續(xù)加息25bp，基準(zhǔn)利率提升至4.75%-5%，這并不出乎意料。但美聯(lián)儲的利率點陣圖顯示，美聯(lián)儲官員們預(yù)測的2023年基準(zhǔn)利率為5%-5.25%，這意味著5月份大概率還會加息，此后會維持在這一水平，并沒有在年內(nèi)降息的打算。

實際上，過去一年，市場預(yù)期尤其是利率市場的加息概率常常落空，要么低估了美聯(lián)儲的加息力度，要么高估了美聯(lián)儲降息的可能。美國債券利率的波動也要明顯大于其他金融市場，預(yù)期頻頻落空的背后又蘊含著什么故事呢？

一方面，過去一段時期出現(xiàn)了近四十年來少有的高通脹，環(huán)境的突變使得金融市場無所適從，基于過去老邏輯的一些預(yù)期自然容易落空。

另一方面，美國債券市場的波動大可能也與其流動性匱乏有關(guān)，這種情況下形成的定價準(zhǔn)確度自然大大下降，其相應(yīng)的利率期貨所預(yù)示的加息概率準(zhǔn)心也就是差了很多。相比較而言，股市匯市的流動性更為充裕，其反應(yīng)的定價可能會更為準(zhǔn)確。

此次美聯(lián)儲會議雖然增加了對金融風(fēng)險的關(guān)注，但通脹和就業(yè)仍是第一位。美聯(lián)儲認(rèn)為整個金融系統(tǒng)依然穩(wěn)健。美聯(lián)儲預(yù)計，2023年美國經(jīng)濟仍較有韌勁，而通脹的居高不下仍是首要矛盾。

美聯(lián)儲繼續(xù)加息

面對突入其來的銀行業(yè)風(fēng)險，美聯(lián)儲并沒有改變其緊縮策略。在3月的會議上，美聯(lián)儲仍然加息25bp，同時繼續(xù)維持原有的縮表計劃不變。

美聯(lián)儲雖然在措辭上有所緩和，聲明中刪除了“持續(xù)加息”的表述，調(diào)整為“一些額外的政策收緊可能是適當(dāng)?shù)摹保诿缆?lián)儲官員的利率點陣圖中，認(rèn)為2023年的基準(zhǔn)利率將維持在5%-5.25%。美聯(lián)儲主席鮑威爾在新聞發(fā)布會上也表示，年內(nèi)沒有降息的打算。這意味著，美聯(lián)儲還會有一次加息，而且此后會一直維持這一高利率水平，市場關(guān)于年內(nèi)降息的預(yù)期落了空。

市場顯然比較關(guān)心美聯(lián)儲是如何看待此次銀行擠兌危機的。鮑威爾表示，硅谷銀行是個例外，銀行系統(tǒng)運行穩(wěn)健，資本金與流動性充裕。近期銀行存款外流已經(jīng)企穩(wěn)。

在被問及通脹時，鮑威爾強調(diào)指出，近期通脹的改善很有限。“現(xiàn)在的問題出在非住房服務(wù)部門的去通脹上。在2月份沒有看到什么進展，現(xiàn)在也沒有。這一部門的價格軟化需要通過需求的降溫，或者勞動力市場的降溫來實現(xiàn)。”也就是說，除非看到服務(wù)業(yè)部門的通脹出現(xiàn)明顯的下降，否則美聯(lián)儲對控制通脹的態(tài)度不會發(fā)生根本性變化。

整體來看，此前市場的預(yù)期，可能高估了近期的銀行業(yè)擠兌危機的影響，而產(chǎn)生了過多的降息預(yù)期；相反，市場可能低估了美國通脹的頑固性，以及美聯(lián)儲在對抗通脹上的決心。為什么市場的預(yù)期會落空，會和美聯(lián)儲的想法出現(xiàn)如此大的差異呢？

為何預(yù)期頻頻落空？

對于重要的政策，金融市場通常會形成一個預(yù)期，一般我們有幾種方法來衡量這種預(yù)期。一種方法是，通過調(diào)查的形式獲得華爾街機構(gòu)的預(yù)期；另一種方法是，通過金融市場產(chǎn)品的定價來側(cè)面反映政策的預(yù)期，比如美聯(lián)儲的加息預(yù)期，可以通過短端美債利率的變化、CME聯(lián)邦基金利率期貨的定價去體現(xiàn)。

調(diào)查的方式形成的預(yù)期，具有一定的主觀性，也會受到調(diào)查對象所屬行業(yè)、職業(yè)等因素的影響。如果我們假設(shè)金融市場是完全有效的，那么其定價所反饋的預(yù)期就更具有有效性，這類預(yù)期也更被金融市場所重視。

圖：3月美聯(lián)儲的基準(zhǔn)利率點陣圖

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲、p-0=嗎

在此次硅谷事件中，美國的債券市場所體現(xiàn)的降息預(yù)期非常濃厚，比如2年期美債利率從3月7日的5%迅速掉至3月17日的3.8%，十天內(nèi)就下降了120bp，2年期美債利率更是創(chuàng)下1987年10月以來最大單日跌幅；10年期美債利率從4%降至3.4%附近；近日的CME聯(lián)邦基金利率期貨定價顯示，5月份美聯(lián)儲不加息的概率高達60%，7月份開始降息的概率約50%，12月底降息至4%-4.25%的概率也有33%。

我們要不要相信債券市場的這種預(yù)期呢？在過去很長時間，這種預(yù)期的引導(dǎo)性都很強，也很有效。美國債券市場作為全球流動性最好的金融市場，在很多重要時刻都體現(xiàn)出了較強的預(yù)判性。但在疫情后的這一輪美聯(lián)儲加息周期中，似乎美債的有效性在下降，和美聯(lián)儲的論調(diào)經(jīng)常大相徑庭。

在債券市場如此濃厚的降息預(yù)期下，3月份的美聯(lián)儲給出的點陣圖依然預(yù)計，2023年底基準(zhǔn)利率將維持在5%-5.25%。美聯(lián)儲官員傾向于持續(xù)維持這一高利率水平至年底，并不打算在年內(nèi)降息。

為什么債券市場的預(yù)期與美聯(lián)儲會形成如此大的落差？可能存在幾個主要的原因：

其一，近兩年的全球宏觀環(huán)境復(fù)雜多變，高通脹已經(jīng)四十多年未見，美聯(lián)儲本輪的加息速度和幅度也是多年來絕無僅有的，這導(dǎo)致按照以往經(jīng)濟邏輯思考得到的一些預(yù)期的有效性大大下降。

其二，美聯(lián)儲的目標(biāo)與金融市場所關(guān)心的重點有差異。雖然美聯(lián)儲往往會在通脹、就業(yè)和金融穩(wěn)定三個目標(biāo)上尋求平衡，但從法律上看，美聯(lián)儲的核心目標(biāo)就是通脹，這是它的天職，其次是就業(yè)，這就意味著近期的硅谷銀行事件所引發(fā)的金融穩(wěn)定擔(dān)憂要放在第三位。而金融市場往往更關(guān)注經(jīng)濟增長和就業(yè)，這種分歧會導(dǎo)致對同樣的信息，反饋的側(cè)重點會有很大不同。

其三，不同的金融市場往往對同一事件、信息的定價也不同。比如這一次的硅谷銀行事件，美債市場波動劇烈，但外匯市場、股市的定價則非常“淡定”。3月7日以來，美元指數(shù)僅從105.6下降到102.6，歐元兌美元匯率僅從105上升到108附近；同期的標(biāo)普500指數(shù)幾乎沒有太大的波動。

我們是應(yīng)該相信美債市場對美聯(lián)儲的預(yù)期，還是匯市、股市的定價呢？實際上，過去幾年，美債的流動性在明顯下降，導(dǎo)致其波動性遠(yuǎn)超過去。美國財政耶倫也曾表示，“我們擔(dān)心美國國債市場缺乏足夠的流動性”。耶倫指出，從事美國國債交易的做市商的資產(chǎn)負(fù)債表能力并沒有擴大多少，而美國國債的整體供應(yīng)量卻在攀升。

我們知道，一旦一個金融市場的流動性缺乏時，它的定價有效性就會大打折扣，這也是美國債券市場對美聯(lián)儲的預(yù)期頻頻落空的一個重要原因。相對而言，美元、美股的流動性可能要更好，其對信息的定價會更有效。從美聯(lián)儲釋放出的政策信息，以及美元和美股的堅挺，我們更愿意相信，硅谷銀行事件對金融市場穩(wěn)定的沖擊并沒有債券市場顯示的那么嚴(yán)重。