商業地產REITs鳴槍起步

西峯

2023年3月24日又逢周五，傳聞多時的基礎設施公募REITs新規落地。國家發改委當晚發布《關于規范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》（下稱“發改236號文”），中國證監會發布《關于進一步推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）常態化發行相關工作的通知》（下稱“《REITs常態化發行通知》”）。

上述文件維持了發改體系在資產端、證監體系在金融產品端的分工監管格局。

但其中最值得關注的條款則是：國家發改委、中國證監會同步拓展了基礎設施公募REITs的可發行資產范圍，商業地產首次被允許納入基礎設施公募REITs的試點范圍。

文件發布當日，市場反應高度熱烈。許多專業人士認為，此舉是中國REITs（C-REITs）的破冰之旅，大量優質底層資產因此得以證券化上市。

商業地產REITs為什么如此重要，中國商業地產REITs的起步又會帶來那些影響和沖擊呢？

先從商業地產REITs的發端談起。

商業地產REITs 的起源

房地產投資信托基金（REITs）是以發行股票或收益憑證的方式募集投資者的資金，由專門管理機構進行不動產投資和運營，并將租金和不動產增值收益按比例分配給投資者的一種公司型或契約型基金。

REITs最早發源于美國，是美國經濟危機和經濟下滑背景下的產物。當時大量不動產物業出現債務危機，銀行持有抵押物但是無法處置。在此背景下，此前零散活躍的私募地產基金以REITs方式應運而生。此舉將市值巨大的物業通過標準程序化整為零，便于資產流動。同時，物業交給專業機構處理管理，簡單高效。而且，順勢化解銀行的抵押物債務危機。在經歷幾次迭代更新和發展，REITs就成為美國繼債券和股票之后最主流的投資工具。

1956-1959年美國陷入二戰后的第三次經濟衰退。以商業和辦公為主的不動產物業往往以抵押物形式留存在銀行等金融機構手中。銀行不善于經營物業，想出售又變現困難。而躍躍欲試的中小投資者又因為標的披露不清晰，相關文件繁瑣而望而卻步。如果有一種資產能交由專業機構管理，從而厘清產權債權關系，并分割成小份標準化證券出售，那么之前的困擾銀行和當局的不動產流動危機就可以迎刃而解。

為了系統性解決上述難題，同時吸引增量的社會資本進入不動產市場，1960 年聯邦政府將此前零散規模的私募房地產信托基金操作標準化。先是通過《房地產投資信托法》針對REITs 制定了明確的標準，又通過《國內稅收法》豁免了REITs 主體分紅部分的所得稅美國REITs 規模由此開始逐步擴張。

1986 年，聯邦政府頒布《稅收改革法》，一方面允許設立公司型REITs，并由內部管理人進行投資決策，為REITs 進行主動管理打下基礎，突出了REITs 的權益屬性；另一方面限制了合伙制房地產企業利用加速折舊會計處理的避稅行為，使得REITs 的稅收優勢更加凸顯。此后，權益型REITs 的比例由1986年的44%一路增長至2000年的97%，此后常年保持在90%左右，成為美國REITs 市場的主流產品。

從市值來看，目前美國REITs行業的總市值逾萬億美元，遠遠超越傳統地產開發行業。REITs發行支數已經從2008年經濟危機時的136支迅速上漲至227支。超過7000萬居民用其證券賬戶或者養老金賬戶投資過REITs產品，超過300個共同基金投資于REITs。

從漲幅來看，REITs近30年的漲幅超過了標普500和羅素2000的增幅。從派息來看，REITs的主要派息率也超過了美國十年期國債。

基于REITs以上優點，其產品迅速在全球推廣。在亞洲，最發達的REITs市場包括日本、新加坡和中國香港地區。2020年，歷經近20年的研究和打磨，中國REITs（C-REITs）也通過基礎設施REITs的方式，正式發售。

中國版REITs的行業特征

REITs底層資產的主要行業，有“老三樣”和“新三樣”之說。所謂的“老三樣”，主要是指傳統整體出租的辦公、商場和公寓物業。這些行業的特點就是底層資產以成熟不動產為主，收入來源以租金為主，經營方式相對標準，不依賴于個別團隊或經營方。所以這種物業租金穩定，流動性強，既利于穩定分紅，也利于整體出售或轉讓。因此辦公、商場和公寓物業也是早期REITs最為常見的底層資產。

不過伴隨社會的發展以及REITs項目的普及，一些新興的物業類型，也采取REITs形勢發售。這些資產主要包括工業和倉儲物業、數據中心和基礎設施，這些物業就構成了REITs底層資產的“新三樣”。可以看到，這些物業同樣具備收入或租金穩定、管理或運營方式標準化，估值方式穩定等等特點，因此也和“老三樣”物業一樣，成為REITs發行的重要底層資產。

但是在中國首批推出的REITs產品，和主流的六大資產有所不同。基于“房住不炒”和控制房地產行業風險的考慮，中國推出的基礎設施公募REITs的底層資產主要以“新三樣”，即：工業和倉儲物業、數據中心、公路和水務為主，而將REITs的主流資產“老三樣”辦公、商場和公寓物業完全摒棄在外。這種政策安排，其實是和REITs產品設計的指導思想密切相關。

早在2005年，中國REITs最早討論和發源的時期，筆者參加了其中一個主管部門召開的研討會。會議伊始就清晰的表明，REITs產品的主要是為國有企業脫困而設計的，外資企業和民營企業的商業地產資產的流動或套現安排，并不在政策考慮范圍之內。其后股改成功，大量國有企業集團資產得以整體上市，動則數百億上千億資產得以盤活。而以單體項目上市為特征的REITs，因為最大融資額不過數十億元，規模過小則被舍棄。因此雖然此后輾轉數次，終于被冷落了。

到了2020年，新冠疫情導致中國經濟大幅回落。為了在短期內快速提升中國經濟，彌補民間投資不做，以基礎設施為主要底層資產中國版REITs在短期內迅速推出。但從政策說明和產品安排來看，新產品依然主要面向地方政府，為地方政府盤活所轄資產服務。恰逢債務危機的地產行業自然深感遺憾。

商業地產REITs是地產危機的救命稻草？

發改236號文及《REITs常態化發行通知》列明：“支持增強消費能力、改善消費條件、創新消費場景的消費基礎設施發行基礎設施REITs”，“優先支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉商業網點項目，保障基本民生的社區商業項目發行基礎設施REITs”。

如此可以推斷酒店、文旅、康復養老、市場化長租公寓等物業類型，如能“增強消費能力、改善消費條件、創新消費場景的消費基礎資產”，亦有機會獲得發行。利用老廠房、文體場館和閑置土地等投資、建設、運營的消費型不動產，如各類工業園區改造后的文體設施、體育場館和零售物業，也可能成為基礎設施REITs的底層資產。

從政策意圖來看，商業類地產放行將大大拓展地方發行基礎設施REITs底層合規資產不足的問題。大量具備充沛現金流的商業類地產物業有望通過REITs的發行，找到融資和退出的渠道。這無疑是給了冷清的地產市場一記強烈的刺激。與此同時，監管規則依然處處可以體現“房住不炒”的影子。上述兩項文件在放行商業地產等消費基礎設施REITs準入的同時，明確要求“項目發起人（原始權益人）應為持有消費基礎設施、開展相關業務的獨立法人主體，不得從事商品住宅開發業務”“嚴禁規避房地產調控要求，不得為商品住宅開發項目變相融資”。上述規定繼續延續此前政策，從而將房地產開發業務限制在“商品住宅開發”之外。

所以結論非常明顯。新政在底層物業方面做了巨大的突破，這種突破有利于地方政府在基礎設施REITs發行方面更易找到合適資產，從而為其債務脫困找到抓手。對于持有商業地產的發展商來說，雖然也可能有機會搭上REITs融資的快車道，但一來REITs融資基于項目， 3年來上市24支、總市值僅800多億元，賽道狹窄競爭強烈；二來傳統發展商不是主要政策支持對象，發行商業地產REITs還需要和住宅項目切割。所以短期來看傳統地產商在新政中受益有限。市場的反應也是如此：從新政推出前相關股票突然飆漲，新政推出后則悄然回落，完整反映了市場狂喜后落寞的情緒。

當然也不用太悲觀。地產的冬天已第三個年頭，再等等春天還遠么？