銀行估值重塑迎來“中特估值”良機

楊千

2023年以來，中國特色的估值體系成為市場熱議的焦點，那么，什么是具有中國特色的估值體系？

2022年8月1日，證監會主席易會滿在《求是》上撰文《努力建設中國特色現代資本市場》；11月21日，易會滿在金融街論壇年會的主題演講中，再次就建設中國特色現代資本市場的內涵進行了闡釋，首次提出“要深刻認識我們的市場體制機制、行業產業結構、主體持續發展能力所體現的鮮明中國元素、發展階段特征，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮。”

建立具有中國特色的估值體系是建設中國特色現代資本市場的重要一環。估值高低直接 體現市場對上市公司的認可程度，讓能為投資者提供真實分紅收益的好公司獲取合理估值， 才能夠激勵上市公司聚焦提升自身質量、引導投資者形成正確的投資價值觀，實現實體經濟 發展、上市公司質量提升與投資者回報增長的良性互促。

那么，投資者究竟該如何理解中國特色估值體系呢？

根據海通國際的分析，可以從以下三個方面去理解中國特色的估值體系：

首先，中國特色估值體系需要與國企改革相聯系，2022年12月中央經濟工作會議、2023年2月習近平總書記講話及3月兩會均有相關表述，根據目前各個會議的積極表態，我們推測后續將進一步推進具體政策落實，央國企價值將提升。

其次，中國特色估值體系并非口號而已，中國的經濟和市場有其特殊性——中國經濟增速快，成長股估值相對較高；與政府相關的企業具備堅實托底，但目前銀行、建筑等行業估值非常低，存在市場的定價偏差；中國以公有制經濟為主，目前國企發展相對滯后，需要國企改革。

最后，中國特色估值體系與現在的市場風格轉變相對契合，未來可以繼續關注政策支持的行業方向以及整體貨幣環境的變化。

圖1：銀行市凈率處于近十年1.2%分位，市盈率處于7.4%分位

資料來源：Wind，浙商證券研究所

中國特色估值對銀行股的現實意義

對銀行股而言，長期低估值導致銀行外源融資困難重重。目前銀行業市凈率僅為0.49倍，低至近10年的1.2%分位（即近10年中僅有1.2%個交易日估值低于當前水平）；市盈率為 4.83倍，處于7.4%分位。

我們可以從不同融資方式的角度來分析中國特色估值對銀行股的現實意義。

首先是定增，國有企業不能破凈定增，溢價發行成為普遍現象，對股東支持能力提出較高的要求。其次是轉債，有可轉債存續的16家銀行中，僅3家當前股價超過轉股價。光大轉債已于2023年3月17日到期，光大銀行股價在可轉債到期前未能觸及轉股價。最后是配股，破凈配股同樣損害市場形象。

因此，低估值導致銀行外源融資困難，外源融資困難又導致銀行高度依賴內生資本補充，而銀行盈利可支撐的信貸增速相對有限。

在當前宏觀經濟背景下，銀行股價值重估的現實基礎在哪？銀行股價值重估的現實基礎在于能夠保持穩定的盈利增長，并為投資者提供穩定的高股息回報。

過去10年，隨著中國經濟增速的放緩、資本回報率的下降，銀行的議價權顯著下降，再加上監管要求讓利實體經濟，銀行ROE相較實體經濟的優勢不斷收窄。從中期來看，當下銀行盈利增長與支持經濟發展能力已經進入緊平衡階段。2022年，商業銀行ROE為9.3%，測算內生資本最多可支持8.7%的信貸增長。而2022年、2023年2月，中國人民幣信貸同比增速分別為11%和12%。即使考慮信貸增速在5年內逐漸下降至7%左右的合意增長，仍然存在一定的資本缺口。

從長期來看，銀行ROE將跟隨經濟增長，成為投資者獲取社會平均回報率的手段。而優質上市銀行是銀行中的“精華”，有望為投資者實現超越社會平均的回報率。從這個角度來看，持續了10年的銀行盈利能力下降趨勢將企穩，未來將是經濟的FOF。

與其他行業相比，銀行的收入利潤主要來自于實體經濟的財務費用，因此穩定性較強。中國上市銀行2022年前三季度歸母凈利潤增速為8%，過去5年差異系數為34.67%，凈利 潤增速穩定性在申萬31個一級行業中排名第一。

銀行不僅盈利能力穩定性好于實體經濟，而且國內穩定性好于國外。與國際相比，中國金融監管的穩健性和逆周期性，使得中國銀行業經營的利率環境比較穩定，過去5年間，10年期國債收益率的波動只有150BP；同期10年期美國國債收益率波動373BP。當下國際金融面臨巨大挑戰，快速暴力加息使得國外銀行業面臨巨大的利率風險，大量固定利率資產面臨浮虧。一旦流動性波動，將觸發金融的脆弱性。相比而言，中國國內金融環境的穩定性優勢凸顯。

從投資的角度來看，銀行是股息率最高且穩定的行業，是財務投資的優選。過去10年，銀行業平均股息率為4.3%，是股息率最高且穩定的行業。2022年銀行業股息率為5.7%（年度股息是指自然年內派發的每股股息/自然年12月31日的股價），相比2013年提升1.6個百分點。在中國特色估值體系下，銀行業穩定高分紅的價值有望得到重估。

銀行股投資與長期資金適配度高

那么，投資銀行股的增量資金從哪里來？銀行作為成熟產業，高分紅、低波動的特征，與資本市場追求高彈性、超額收益的考核機制，存在一定程度的錯配，但與長期資金的投資需求最為適配。

作為成熟產業，銀行高分紅、低波動的特征與資本市場追求高彈性、超額收益的考核機制存在一定的錯配。隨著近幾年銀行ROE和盈利增速的下行，資本市場對于銀行股的配置整體呈現下降態勢。截至2022年年末，銀行股在公募基金持倉中占比2.9%，相比2012年年末下降了7.3個百分點——銀行業與資本市場偏好的錯配由此可見一斑。

銀行股能夠提供穩定高股息的特點，最適合長期資金投資，浙商證券認為，最值得關注的有兩大增量資金來源。

一是個人養老金。根據浙商證券非銀團隊的分析，未來10年個人養老金規模可達3.38萬億元，入市規模可達6760億元。這類資金投資期限長，以銀行股分紅來置換存款是不錯的選擇。

二是央國企冗余資金。2023年，國務院國資委對中央企業提出“一增一穩四提升”的經營目標，利潤總額增速、凈資產收益率和資產負債率都將成為中央企業重點考核指標。投資銀行股，一方面可以成為有ROE壓力的央國企提高自身資本運營效率的手段；另一方面也 可以成為沒有ROE壓力的央國企利用冗余資金獲取較高低風險收益率的投資工具。為合理 測算冗余資金規模，我們以ROE水平和資產負債率兩個維度對央國企進行了分層。

首先，ROE水平代表投資銀行股的動力強弱。1.ROE低于上市銀行股息率（5%）的企業，投資銀行股的動機最強，僅依靠股息率就可以實現盈利能力的提升；2.自身ROE高于上市銀行股息率但低于上市銀行ROE的（10%），次之，如果用權益法核算將大大提升投資意愿；3.本身ROE高于10%的，如行業自身存在大量冗余現金，沒有合適的投資機會，那么，以銀行股息來置換低收益的存款也是不錯的選擇。尤其是隨著剛兌打破、高息存款清理，無風險利率整體呈現下降趨勢，2020年之后銀行股股息率已經顯著跑贏理財平均收益率，更不用說余額寶等貨幣類產品，“存銀行不如買銀行”已經成為現實。

其次，資產負債率水平代表央國企投資銀行股的潛力，國資委對中央企業合意資產負債 率為65%，高于這一標準的即使有冗余資金也要優先降負債操作。

據此，推算資質條件最適合投資銀行股的央國企，投資口徑下冗余資金為2萬億元，投 資+存款口徑下冗余資金約為11萬億元。而當前銀行股A股總市值為6.69萬億元，自由流通市值2.38萬億元（不含5%以上股東及其一致行動人持股，高管層持股按75%計入）。

雖然銀行股與長期資金投資具有相當的適配性，但現實問題是長期資金投銀行的限制如何突破？長期資金投資銀行股的限制主要在于會計政策和監管投資限制兩個方面，結合中國當前投資市場及銀行經營的現實條件，浙商證券認為上述兩個方面都有優化的空間。

政策限制主要表現為以下兩個方面：

一是會計政策：成為“主要股東”（持股5%以上或可以對被投銀行實施重大影響，例如可以派駐董事）才能以權益法核算上市銀行股權投資。

二是投資限制：監管要求主要股東及其關聯方最多控股一家銀行、參股兩家銀行（持股 5%以上或實施重大影響）；與此同時，金融機構及其關聯方發行的金融產品投資同一家銀行股權不能超過5%。

對于以收取分紅為目的的投資，或可完善考核計量機制。證監會主席易會滿在金融街論壇年會的演講中談及“投資文化”問題時指出，“我們一些投資機構還沒能牢固樹立價值投資的理念，熱衷于追逐市場熱點，‘散戶化特征明顯。我們要充分吸收借鑒成熟市場尊崇法治、恪守契約精神等理念，完善相應的會計核算、考核評價制度，秉持專業態度，涵養良好的職業操守，讓資本市場更加健康、充滿活力。”

圖2：近十年，銀行ROE相較實體經濟優勢收窄，上市銀行是銀行中的“精華”

資料來源：Wind，國務院國資委，中國銀保監會，浙商證券研究所

當前大部分資金實力或資質不足以成為上市銀行主要股東的投資者，買入銀行股可按照持股目的，以公允價值計量且其變動計入當期損益（FVPL）或以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益（FVOCI）兩種方式計量。FVPL計量下股價波動直接影響利潤表，這與部分銀行股投資者追求穩定高分紅、厭惡股價波動的訴求相沖突；FVOCI一般適用于投資非上市銀行股權的計量，投資上市銀行須審計機構認可為“非交易目的”，在此基礎上僅分紅部分可計入當期損益，投資者在報表中僅享股息率，吸引力有限。而權益法計量可享分紅沖減成本、按持股比例計入銀行利潤且不受股價波動干擾等優勢，與銀行股特征最為適配。或可考慮參考權益法計量特征，完善對長期限資金投資的會計核算、考核評價制度。

在嚴把股東資質關的前提下，或可完善相關投資管理要求。2019年以來，中國已妥善完成包商銀行、恒豐銀行、錦州銀行等重點機構的風險處置，銀行業整體股東資質及行為已顯著改善。結合銀行經營的現實條件，對于有銀行投資經驗、過往股東行為良好的投資人， 或可適度調整“兩參一控”及其旗下金融產品投資銀行股權的限制。政策調整一方面將有利 于原本就有投資意愿但受限于“兩參一控”要求的優質投資人增加對銀行股的投資；另一方 面也能夠給予銀行股東正向激勵，有助于股東行為和銀行公司治理的進一步規范和完善。

那么，中國特色估值體系下如何選銀行股呢？怎么衡量銀行長期股息的貼現價值呢？本質上應該回歸到DDM模型。

在折現率r一定的前提下，價值的高低取決于ROE的水平、分紅率d及增長率g。ROE是一切的基礎，d乘以足夠大的ROE才讓股息有意義，同時基于內生增長假設，g取決于ROE 和分紅率。因此，選擇長期股息投資回報率高的銀行，就是選擇長期ROE 具有高穩定性和成長性特征、分紅比例適當能夠提供穩定高股息并支持內生增長、且當前估值水平合理的銀行。

海通國際建議以國有大行為交易信號和風向標，去交易小銀行，國有大行股價開始反應意味著市場認可中特估值和國企改革將使銀行受益的邏輯。左側交易建議關注先啟動彈性小的大銀行，右側交易建議關注后啟動彈性大的小銀行。

要想以中特估進行銀行選股，則首先要了解中國特色估值體系的演繹規律。此前演繹的過程為股價反應從彈性大的行業往彈性較低的行業擴散，銀行為相對彈性非常弱的行業。從企業屬性來看，股價反應從央企開始再到地方國有企業，央企內部先從中字頭開始再到非中字頭，如中國銀行和中信銀行股價反應較好。

圖3：近十年，銀行股在公募基金中的重倉持股占比顯著下降

資料來源：Wind，浙商證券研究所

根據海通國際的分析，中國特色估值體系對股價的影響可以分為三個階段——概念階段、政策落地階段和業績影響階段，目前具體政策還未出臺，仍處在概念階段。銀行業此時中字頭銀行受益較充分，其他央企銀行略微受益，地方國企銀行還未擴張到。

從銀行內部交易節奏來看，第一階段一季報業績發布后，中字頭銀行業績表現不如同業的話，市場將進行籌碼轉化，向其他銀行擴張，其他業績好的小銀行也將受益。第二階段為增值階段，二季度相關政策落地，預計央企大行先落實且受益，地方再研究出臺具體實施細則至地方國有企業。第三階段為政策力度傳導至業績表現，預計城商行、農商行最為受益，銀行面臨的政策上的兩大壓制為政策輿論對銀行業績的嚴控，以及普惠小微金融讓利導致利率極低。銀行落實中特估值和國企改革，將釋放利潤以及向上修復普惠小微貸款利率，利好提撥備藏業績、中小微企業業務占比較大的城商行、農商行，小銀行業績受益幅度將相對更大。

從中外銀行業橫向比較來看，目前，中國商業銀行經營情況好于歐美，但估值更低。中國銀行業盈利能力強于歐美的核心原因有以下兩點：首先，中國特色制度具備很強托底能力，系統性風險很難發生；其次，在歐美銀行壞賬少于中國商業銀行，甚至會有撥備回撥的背景下，中國銀行業ROE仍高于歐美，原因是其運營成本和成本收入比例遠低于歐美，中國銀行業人效高。在壞賬方面，五大國有銀行客觀指標逾期貸款率已低于主觀指標不良率，即一些尚未逾期的貸款已被銀行超額確認為不良貸款，并不存在報表刻意掩蓋風險。

此外，歐美銀行IT投入偏好資本化，無形資產及商譽占凈資產比例很高，此為不可變現的資產；中國商業銀行報表持有很多房地產資產，以歷史成本入賬，很多投資固定資產浮盈未兌現。從中外對比來看，中國商業銀行資產更實、運營效率更高、業績更好且提升潛力更大，估值更低，相比之下具備極強的投資價值。

存銀行不如買銀行

對于2023年二季度的銀行股投資策略，總體來看是“存銀行不如買銀行”。由于理財破凈打破剛兌，大量居民存款回流，全市場無風險利率呈現下降態勢。2022年理財產品平均收益率為2.1%，1年期定存為1.8%，而當前買入銀行股和國有大行的平均股息率分別為5.3%、6.8%，高于1年期定存3.5p個百分點、5個百分點。

2023年上半年，經濟修復的節奏相對較緩，國有銀行依靠資金成本優勢掌握資產投放的主動權，市場份額繼續擴大。此外，國際金融形勢穩定化需要時間，市場風險偏好震蕩。此時，低估值、高股息的銀行（中特估）成為優選。

2023年下半年，伴隨經濟修復和市場信貸需求的回升，中小銀行的基本面將迎來改善。同時，下半年國際金融形勢有望趨穩，外資入場帶來資金審美變化。具有核心競爭力的中小銀行及高度市場化的銀行有望勝出。

從2023年一季度業績前瞻來看，預計2023年一季度上市銀行營收增速環比下降3.9個百分點至-2.7%，主要是息差拖累加劇，其他非息收入貢獻轉負，對此市場已有預期。從全年來看，上市銀行營收增速有望逐漸修復至2.8%。預計2023年一季度上市銀行歸母凈利潤增速環比下降3.5個百分點至3.9%，主要是營收增速拖累，零售銀行資產質量階段性承壓。從全年來看，上市銀行利潤增速有望回升至6.5%。一季度業績低點確認，有助于銀行板塊進入估值回升通道。

從銀行分類來看，預計2023年一季度銀行業績顯著分化，優質城商行營收利潤增速較高，靠前投放、以量補價，營收增速區間預計在0-10%，個別銀行營收增速可達10%；大中型銀行營收2023年一季度有同比負增壓力，增速區間在-10%-0，全年有望回正。

銀行業績增長的驅動因素主要表現在以下四個方面：

一是規模：預計2023年一季度上市銀行資產增速小幅回升，一季度靠前發力特征較為明顯，國有大行和城商行增速最快。截至2023年1月末，商業銀行資產規模同比增長11.2%，較2022年12月末加速0.2個百分點，國有大行、股份制銀行、城商行、農村金融機構同比增速分別為13.4%、7.6%、11.2%、9.1%，較2022年底分別持平、增長0.9個百分點、增長0.5個百分點、下降0.5個百分點。預計二季度起資產增速將邊際回落，但全年仍保持較快增長。

二是息差：預計2023年一季度單季息差環比2022年四季度下降6BP，2023年二季度后息差有望邊際企穩。生息資產收益率先下后穩。受重定價和新發放貸款利率下行的影響，預計2023年一季度資產收益率將整體下行，并于2023年二季度后逐步企穩。與此同時，負債端成本率平穩趨降。2023年 一季度市場利率上行的不利影響與存款成本下行的有利影響抵消，后續市場利率回落，存款成本趨降，負債成本有望降低。

三是非息：預計2023年一季度非息收入是營收的主要拖累項目，2023年二季度起有望邊際修復。預計2023年一季度中間業務收入增速環比2022年全年下降0.5個百分點至-2.8%，主要是源于居民風險偏好下降，一季度基金和理財銷售仍然遇冷，存款和保險銷售較為旺盛。預計2023年一季度其他非息增速環比下降17.4個百分點至-28.6%，源于2023年一季度債券市場利率高位，同時疊加2022年一季度投資收益高基數。考慮到投資能力差異，預計各行其他非息收入增速出現分化。

四是減值：2023年一季度部分銀行不良或有波動，主要壓力來自零售端，全年有望向好。具體來看：零售方面，由于疫情影響還有滯后性沖擊，非房零售貸款仍有階段性不良壓力；對公方面，當前經濟平穩復蘇，預計對公貸款資產質量總體平穩。

銀行受益中特估值體系催化

回顧近1個月以來各行業行情，銀行板塊漲幅較為靠前，其中，六大國有行、中信銀行、光大銀行、長沙銀行領漲。銀行板塊表現優異，主要是經濟復蘇預期和中特估值體系的共同催化，近1個月以來，通信、建筑裝飾板塊已錄得較高漲幅，銀行板塊當前屬于滯后補漲。

當前，銀行資產質量穩健，盡管經歷了三年疫情的考驗，上市銀行不良率仍保持在較低水平，且從逾期90+/不良貸款比例來看，不良認定的標準還在趨嚴。在此基礎之上，中特估值體系不僅僅是口號，也將形成切實支撐，其將從以下幾方面提振銀行基本面與資金面表現：

第一，提升業績表現。2023年3月3日，國資委會議中提到，要“聚焦全員勞動生產率、凈資產收益率、經濟增加值率等指標”，“國資”背景深厚的銀行業有望在指標引導下夯實提振ROE。

第二，釋放資產質量改善潛力。2023年3月5日，政府工作報告中提出，要“深化國資國企改革，提升企業的核心競爭力”，銀行有望逐步釋放出撥備反哺和資產質量改善潛力。

第三，彰顯內在價值。證監會主席易會滿在2022金融街年會上，提出“讓市場更好地認識企業內在價值”，銀行估值處于低位、股息率較高，不良壓力逐步減輕，有望得到險資、社保等長線資金的青睞。

根據民生證券的分析，當前大環境利好銀行板塊估值修復，主要體現在以下三個方面：1.經濟復蘇方向確定：疫情管控政策優化、全年GDP增長目標定為5%左右、新一屆領導班子發力、基建開門紅均釋放經濟復蘇信號。2.利率環境友好：最新貨幣政策報告、政府工作報告均未提及“綜合融資成本下降”，有利資產端收益率趨向上行。3.地產、城投風險得到安置：“金融十六條”確立地產“時間換空間”的思路，風險分類新規為城投重組開啟方便之門。

民生證券還認為，具備以下特征的標的或將受益：國資占比高、經營穩健、低估值。通過構建一系列指標框架，民生證券篩選出中國特色估值體系下可能收益的銀行標的：

1.國資占比高。在A股上市銀行中，前十大股東中國資持股占比高于30%的銀行共有23家，占比為55%。

2.低估值、高股息。在估值方面，目前，銀行板塊整體估值均較低，大部分處于近3年較低分位數水平，而當前估值分位數水平最高的交通銀行（46.8%），PB絕對倍數卻僅有0.46倍。在股息率方面，大部分A股銀行現金分紅高比例在20%以上，疊加估值較低，股息率普遍較高。

3.經營穩健。經營質效主要從盈利能力、資產質量兩方面來衡量：首先要衡量銀行當前盈利能力是否呈現提升態勢，或是否能在同類銀行中排名靠前；其次為確保其有持續釋放盈利的能力，還要考察不良率和撥備覆蓋率的走勢。

總體來看，當前階段，低估值國資銀行迎估值修復的良機。中國特色估值體系的接續建設，為銀行帶來切實的基本面與資金面支撐，疊加銀行經營大環境向好，共同帶來銀行板塊估值的修復機遇。上市銀行普遍估值低、股息高，基于此，“國資”背景深厚且經營穩健的銀行，更有望在中特估值體系建設之中被市場更好地認識到其內在價值，從而實現估值重塑。