三層資產(chǎn)負債表下的宏觀調(diào)控框架

傅雄廣

新冠疫情爆發(fā)以來，全球經(jīng)濟出現(xiàn)了深刻的變化。2008年金融危機后，主要發(fā)達經(jīng)濟體普遍陷入“低增長、低利率和低通脹”的困境，面臨著“長期增長停滯”。新冠疫情爆發(fā)后，全球經(jīng)濟也經(jīng)歷了較為嚴重的衰退，但隨著疫情形勢的好轉(zhuǎn)，各國經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，隨之而來卻發(fā)生了幾十年來罕見的高通脹。

疫情后的宏觀變局使得對未來前景的判斷充滿了不確定性，本文嘗試構(gòu)建三層資產(chǎn)負債表框架下的宏觀調(diào)控框架進行闡釋。

美國政策調(diào)整的變遷

2008年金融危機前長期的宏觀穩(wěn)定以及較低的利率環(huán)境使美國居民對未來充滿樂觀預(yù)期，居民加杠桿催生了美國的房地產(chǎn)泡沫。監(jiān)管機構(gòu)放松管制以及金融機構(gòu)對利潤的追求，都促進了金融創(chuàng)新加快，金融機構(gòu)加杠桿加大了房地產(chǎn)泡沫并積累了巨大的金融風(fēng)險。2006年后隨著房價停止上漲并開始調(diào)整，次貸違約風(fēng)險上升，次級抵押貸款機構(gòu)首當其沖，危機開始逐步顯現(xiàn)。

商業(yè)銀行等金融機構(gòu)由于持有大量次貸相關(guān)的“有毒資產(chǎn)”，資產(chǎn)負債表不斷惡化，為了應(yīng)對流動性危機，避免資產(chǎn)負債表進一步惡化，高杠桿金融機構(gòu)開始拋售資產(chǎn)，資產(chǎn)價格大幅下跌，金融市場動蕩，大量金融機構(gòu)破產(chǎn)，銀行資產(chǎn)質(zhì)量進一步惡化，資本充足率下降，融資的風(fēng)險溢價大幅上升，銀行等金融機構(gòu)的融資能力大幅降低，信用創(chuàng)造快速萎縮，經(jīng)濟大幅衰退。

金融危機后，隨著房價和股市的大跌，居民資產(chǎn)價值大幅縮水，同時居民收入下降，導(dǎo)致居民支出下滑。企業(yè)也面臨資產(chǎn)縮水導(dǎo)致企業(yè)負債能力下降，企業(yè)開始縮減債務(wù)。融資能力和意愿下降導(dǎo)致企業(yè)固定資產(chǎn)投資規(guī)模大幅下滑。

為了應(yīng)對金融市場的動蕩，美聯(lián)儲采取量化寬松政策向市場注入大量流動性，同時大幅降息至接近零利率，穩(wěn)定了金融市場，避免大量金融機構(gòu)破產(chǎn)。此后，美聯(lián)儲又推出了兩輪量化寬松政策，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表持續(xù)擴張，第三輪量化寬松政策結(jié)束后，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模比金融危機前增長了接近5倍。量化寬松政策推動了資產(chǎn)價格上漲，防止資產(chǎn)負債表進一步惡化，避免經(jīng)濟系統(tǒng)陷入螺旋惡化的“正反饋”機制，對促進經(jīng)濟增長起到了積極的作用。財政政策方面，次貸危機爆發(fā)后，美國政府采取了大規(guī)模財政刺激政策，2008年和2009年財政支出大幅增長。金融危機后10年，美國國債余額比危機前增長了1倍左右。政府支出有力地支撐了經(jīng)濟增長。

新冠疫情爆發(fā)前，美國經(jīng)濟整體平穩(wěn)，GDP增速在2%-3%的區(qū)間，CPI增速在2%左右。在經(jīng)歷了2015年后的加息和2017年后的縮表后，受經(jīng)濟下行影響，美聯(lián)儲在2019年開始重新降息，并小幅擴張資產(chǎn)負債表。

疫情爆發(fā)后，美國經(jīng)濟出現(xiàn)兩個季度的顯著衰退，失業(yè)率大幅上升，居民勞動收入下降、企業(yè)利潤下滑，同時資產(chǎn)價格大幅下跌，居民和企業(yè)資產(chǎn)負債表都面臨惡化趨勢，經(jīng)濟存在持續(xù)衰退的風(fēng)險。

為了應(yīng)對金融市場的動蕩和經(jīng)濟的下行趨勢，美聯(lián)儲緊急降息，同時實施了規(guī)模“無上限”的量化寬松政策，并采用多種工具提供流動性支持。2020年3月至2022年3月份，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模擴張了1倍以上。

此外，美國政府通過現(xiàn)金補助與失業(yè)救濟對居民進行救助，兩者總規(guī)模占2020年名義GDP的約8.0%。救助計劃使得疫后美國居民收入不降反升，消費增長得以快速反彈。疫情以來，美國財政赤字率自2019年的4.6% 提高到2021年的12.4%，美國政府部門杠桿率自2019年的98.2%提高至2021年的119.7%。

與量化寬松政策不同，救助計劃直接提高了M2增速。在需求恢復(fù)后，疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈不暢、供給收縮疊加勞動力市場的供需失衡，貨幣的超發(fā)帶來了通脹的壓力。2022年以來，美國面臨著異常的高通脹，不得不大幅加息予以應(yīng)對。

從三層資產(chǎn)負債表視角看宏觀政策調(diào)整

要理解美國經(jīng)濟在金融危機后以及疫情前后出現(xiàn)的各種宏觀現(xiàn)象，可以在三層資產(chǎn)負債表框架下進行闡釋。在這一體系下，各經(jīng)濟主體和金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表是分層的，同時也互相勾連，中央銀行處于最上層，銀行類金融機構(gòu)處于第二層，企業(yè)和居民資產(chǎn)負債表和非銀行類金融機構(gòu)在第三層。

各類經(jīng)濟主體和金融機構(gòu)都通過管理資產(chǎn)負債表承擔(dān)風(fēng)險來獲取利差收益，受當前經(jīng)濟環(huán)境、資產(chǎn)負債表狀況、經(jīng)濟預(yù)期等因素的影響，各經(jīng)濟主體和金融機構(gòu)的行為呈現(xiàn)出較強的順周期性，并相互加強，形成正反饋。因此，經(jīng)濟體系是一個反饋系統(tǒng)，而不是一個均衡系統(tǒng)。如果任由市場機制自主調(diào)節(jié)，正反饋機制會導(dǎo)致經(jīng)濟過度波動。

宏觀調(diào)控的目的就是熨平過度波動。中央銀行通過調(diào)節(jié)貨幣政策引導(dǎo)各經(jīng)濟主體和金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表的擴張和收縮，來確保經(jīng)濟波動維持在合理區(qū)間。在經(jīng)濟上行周期，通過上調(diào)基準利率，提高銀行的資金成本，傳導(dǎo)到銀行資產(chǎn)端，增加企業(yè)財務(wù)成本，降低企業(yè)融資意愿，減弱企業(yè)資產(chǎn)負債表擴張速度，抑制經(jīng)濟過熱。在經(jīng)濟下行周期，則通過下調(diào)基準利率，降低銀行的資金成本，提高企業(yè)資產(chǎn)負債表擴張速度，促進經(jīng)濟增長。

然而，極端情況下，比如在房地產(chǎn)泡沫破滅后，資產(chǎn)價格大幅下跌，金融機構(gòu)底層資產(chǎn)的信用狀況變差，金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表惡化，杠桿率被動抬升，為了降低風(fēng)險，金融機構(gòu)拋售資產(chǎn)，資產(chǎn)價格繼續(xù)下跌，形成正反饋。企業(yè)營業(yè)收入下降，資產(chǎn)負債表惡化，將減少投資回籠資金，降低投資意愿。企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險增加，融資成本高企，債務(wù)負擔(dān)加重，融資能力下降將加重企業(yè)現(xiàn)金流壓力，進一步削減投資支出，甚至出售資產(chǎn)，加速企業(yè)資產(chǎn)負債表惡化。居民同樣面臨收入下降和資產(chǎn)負債表惡化的壓力，進而降低消費，減弱融資需求。各經(jīng)濟主體和金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表耦合，使總需求螺旋式下降，物價下行，形成通縮預(yù)期。此時，即使中央銀行將基準利率下調(diào)至零也不能拉動經(jīng)濟走向復(fù)蘇，陷入凱恩斯提出的“流動性陷阱”中。

應(yīng)對“流動性陷阱”，可以有如下政策選擇。首先，央行可以采取寬松的貨幣政策，包括量化寬松政策以及零利率或負利率政策。量化寬松政策通過擴張中央銀行資產(chǎn)負債表購買國債或MBS等信用債，可以降低期限溢價或風(fēng)險溢價，促進風(fēng)險資產(chǎn)價格上漲，提升通脹預(yù)期，刺激企業(yè)的投資需求。此外，還可以導(dǎo)致匯率貶值促進出口增長。零利率或負利率政策可以降低金融機構(gòu)的資金成本，增加金融機構(gòu)的息差收益，增加金融機構(gòu)擴張資產(chǎn)負債表的意愿，降低企業(yè)的融資成本和融資難度。

其次，政府可以采取積極的財政政策，包括政府消費和投資以及向居民直接發(fā)放貨幣等。在零利率的情況下，積極的財政政策往往比貨幣政策更有效，財政政策可以直接拉動經(jīng)濟增長，提高企業(yè)的投資回報率預(yù)期，促進企業(yè)投資。財政擴張增加了政府的負債，擴張了政府的資產(chǎn)負債表，可以抵消居民和企業(yè)資產(chǎn)負債表收縮帶來的總需求不足，并且不會產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

因此，盡管金融危機后，美聯(lián)儲采取了多輪量化寬松政策，但由于財政政策的刺激力度有限，美國經(jīng)濟仍在低通脹、低利率的環(huán)境中。而疫情后，美國財政政策的擴張力度遠遠超過了金融危機時期，因此對總需求的拉動力度更強，美國經(jīng)濟也快速走向了高通脹。

對其他國家的借鑒意義

從美國的經(jīng)驗來看，危機后果斷采取寬松的貨幣政策和積極的財政政策可以有效地減弱金融市場的動蕩，降低危機后經(jīng)濟的衰退程度。反過來，如果不采取積極的應(yīng)對措施，市場主體集體去杠桿會產(chǎn)生合成謬誤，導(dǎo)致資產(chǎn)價格下跌，經(jīng)濟下行，收入下降，杠桿率不降反升，陷入螺旋式去杠桿的困境。

對比來看，日本在上世紀90年代地產(chǎn)泡沫破滅后，沒有及時采取有力的寬松貨幣政策，財政政策也沒有大規(guī)模擴張，日本金融機構(gòu)、居民和企業(yè)資產(chǎn)負債表經(jīng)歷了較長時間的惡化，政策失誤導(dǎo)致日本經(jīng)濟陷入了長期低增長的陷阱。

在宏觀調(diào)控政策上，除了通脹和經(jīng)濟增長等指標外，政策應(yīng)當同時關(guān)注資產(chǎn)價格，預(yù)防房地產(chǎn)等資產(chǎn)泡沫。強化宏觀審慎政策的實施力度，監(jiān)測金融機構(gòu)和各經(jīng)濟主體和金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表，抑制債務(wù)的過度擴張，控制杠桿率在合理區(qū)間，維持經(jīng)營性現(xiàn)金流與債務(wù)規(guī)模的比值在合理范圍。

一旦發(fā)生金融危機，需要及時出臺強有力的貨幣政策和財政政策，盡快修復(fù)金融機構(gòu)和各經(jīng)濟主體資產(chǎn)負債表，有效擴張總需求，拉動經(jīng)濟增長，使經(jīng)濟不陷入“流動性陷阱”。

在長期，需要通過結(jié)構(gòu)性改革提升企業(yè)活力，提高企業(yè)競爭力，加快技術(shù)進步步伐，促進產(chǎn)業(yè)升級，提高企業(yè)投資回報率，挖掘經(jīng)濟的長期增長潛力。