萬泰生物：業績或暗藏玄機

薛宇

萬泰生物（603392.SH）2022年實現營業收入111.85億元，同比增長94.51%；凈利潤47.36億元，同比增長134.28%。

萬泰生物大部分利潤來自于二價HPV疫苗，在HPV疫苗嚴重供不應求的情況下，公司收入大幅增長，但各期銷售費用率十分穩定，并未呈現出同行所具備的“規模效應”。此外，公司體外診斷業務收入規模和增長均不及同行，未能較好地把握新冠機遇。

隱藏利潤？

萬泰生物大部分利潤來自于疫苗分部。2022年公司營業收入為111.85億元，其中診斷分部實現收入26.74億元，占比23.91%；疫苗分部實現收入84.93億元，占比75.93%。公司全年凈利潤為48.63億元，其中診斷分部實現凈利潤8.18億元，占比16.81%；疫苗分部實現凈利潤40.46億元，占比83.19%。

疫苗分部不僅收入和利潤占比高，增速也遠高于診斷分部。2022年，萬泰生物疫苗分部收入同比增長152.55%，診斷分部收入同比僅增長14.31%。

公司疫苗收入基本來自于二價HPV疫苗。2019年及以前，公司自主研發的疫苗產品僅戊肝疫苗一款，2019年收入僅為1497萬元；2020年5月，公司二價HPV疫苗作為國內首個、世界第四支預防宮頸癌產品正式上市銷售，產銷量屢創新高，2020-2022年，公司疫苗銷售量分別為226.56萬支、1022.78萬支、2706.02萬支；疫苗分部實現收入分別為8.66億元、33.63億元、84.93億元。2022年，公司二價HPV疫苗批簽發近3000萬支，是國內HPV疫苗市場批簽發量最大的的單一品種，占比43%；此外，默沙東九價疫苗占24%，四價疫苗占24%，沃森生物二價疫苗占7%，GSK二價疫苗占2%。

HPV疫苗在中國甚至于全球的滲透率仍然較低，目前仍存在巨大未滿足需求。根據中檢院，截至2020年年底，中國累計批簽發量約2732.28萬支，經測算約910.76萬人份已完成全程接種，而目前中國9-46歲的女性約3.16億人，滲透率僅為2.89%。國產HPV疫苗目前僅有萬泰生物和沃森生物的二價疫苗，而進口的默沙東和GSK供給量有限，目前存量3億人的市場還未能被滿足。

由于HPV疫苗嚴重供不應求，萬泰生物疫苗收入大幅增長，但并未產生同行具備的“規模效應”，公司各期銷售費用率保持穩定，同時其他應付款增長迅速。

2020-2022年，萬泰生物銷售費用分別為6.91億元、16.9億元、32.54億元，銷售費用率分別為29.35%、29.4%、29.09%，這與公司業績大增之前的水平基本一致。2017-2019年，公司營收僅為9.5億元、9.83億元、11.84億元，遠低于2022年的111.86億元，然而銷售費用率分別為28.02%、27.04%、28.16%，甚至略低于2020-2022年的水平。

不過，同行業的智飛生物在收入爆發的同時，銷售費用率逐年降低。2017-2022年，智飛生物營收分別為13.43億元、52.28億元、105.87億元、151.9億元、306.52億元、382.64億元，銷售費用率分別為23.41%、14.64%、10.35%、7.88%、5.99%、5.84%。

實際上，萬泰生物確認的銷售費用有一部分并沒有真正支付。2020年年末，公司其他應付款為4.86億元，此前幾年在1.7億-3.14億元波動，2021年迅速增至14.95億元，2022年則繼續增長至24.86億元，年報顯示系因未付推廣費、研發合作費增加、銷售提成增加所致。其中，服務費（即推廣費）占比最高，2022年年末為19.98億元，此外還有預估運雜費及差旅費1.3億元、銷售提成1.16億元、應付研發合作費2289萬元。

這是否說明，萬泰生物可能通過其他應付款項目提前確認費用來調節利潤？如果公司未來銷售費用和其他應付款同時出現大幅降低，很可能意味著公司在提前確認銷售費用調低利潤以增加未來利潤。

目前沃森生物的二價疫苗已上市，且全國有15家公司在研HPV疫苗管線，其中進入臨床Ⅲ期的涉及9個產品。未來隨著國產HPV疫苗相繼上市，以及國產高價疫苗對低價疫苗形成替代，公司所面臨的競爭會更加激烈。另外，據東北證券，預計未來中國會將二價HPV疫苗納入9-15歲女性免疫規劃項目，二價疫苗均價將持續下降。這也就意味著，在產品紅利期內，公司可能存在提前“儲備”業績的動力。雖然萬泰生物的九價疫苗進展較快，但未來公司能否搶占先機仍未可知。

未能把握新冠機遇

上市前，萬泰生物絕大部分收入來自于體外診斷業務。2019年，公司診斷試劑收入為9.65億元，診斷儀器收入為2451萬元。2020年以來公司研發的新冠病毒相關診斷試劑盒上市銷售，2020-2022年公司體外診斷分部收入分別為14.72億元、23.39億元、26.74億元，同比增長29.41%、58.97%、14.31%。

但是，萬泰生物體外診斷分部的收入規模和增速均不及同行。2020年新冠疫情爆發以來，國內多家IVD公司競相研發出新冠檢測產品，并于國內外獲得相關認證，尤其2022年大規模核酸檢測常態化政策下，IVD公司業績呈現出更大幅度的增長，行業內原本營收規模較小的公司業績都實現了大爆發。例如，圣湘生物2019年營收僅3.65億元，規模還不及萬泰生物，但2020-2022年分別增至47.63億元、45.15億元、64.78億元；東方生物2019年營收3.67億元，2020-2022年分別增至32.65億元、101.69億元、87.36億元；達安基因2019年營收10.98億元，與萬泰生物規模相差不大，但2020-2022年分別增至53.41億元、76.64億元、119.9億元；九安醫療2019年營收僅為7.06億元，2022年前三季度甚至增加到245.89億元，預計2022年全年凈利潤高達165億-175億元。

萬泰生物的新冠檢測產品覆蓋較全面，但公司該業務增長遠不及同行，或許表明其未能較好地把握新冠疫情帶來的業績爆發機遇。

不僅如此，萬泰生物的新冠疫苗也未能趕上行業紅利期。2022年12月2日，萬泰生物與廈門大學、香港大學合作研發的鼻噴新冠疫苗被納入緊急使用，相比同行公司上市時間較晚。國藥中生、科興中維、康希諾、智飛生物、康泰生物等的新冠疫苗自2021年年初以來先后上市，由于上市較早獲得了巨大的行業紅利。但是，2022年以來市場已發生較大變化，全球新冠疫苗接種率增長放緩，疫苗需求減少，銷量下降，相關公司業績因此大幅下滑，例如康希諾2022年凈利潤為-9.09億元，而2021年為19.14億元；智飛生物2022年自主產品收入32.85億元，相比2021年的96.97億元下降66.12%，主要是因為新冠疫苗收入下滑；康泰生物2022年預計虧損7600萬-1.5億元，2021年凈利潤為12.63億元，主要因為新冠疫苗銷量下滑并計提相應的資產減值準備。

此種情況下，萬泰生物的擴產計劃也被擱置。2022年公司定增募集35億元，擬使用其中的6億元投資鼻噴疫苗產業基地建設項目，項目投資總額為9.91億元，鼻噴新冠疫苗設計年產能為2.4億劑。2023年3月20日，公司公告稱，當前市場需求量預計可被現有產能（1億劑）滿足，因此該募投項目暫緩實施。

回購股份半價轉給內部人

3月9日，萬泰生物發布2023年員工持股計劃（草案），股份來源為公司回購專用賬戶回購的股份，截至2022年12月21日回購159萬股中的86萬股，占目前公司股本總額的0.0950%；員工持股計劃受讓回購股票價格為63.13元/股，為公司回購股份均價（126.26元/股）的50%。參與本計劃的總人數為不超過45人，其中公司董事、高級管理人員3人（包括副總經理趙靈芝、葉祥忠，財務總監趙義勇），占員工持股計劃總份額的13.23%，核心骨干員工42人，占86.7659%。員工持股計劃的資金總額上限不超過5431萬元。

這也就意味著，公司員工持股計劃有一半的浮盈，金額為5431萬元。3月29日，萬泰生物收盤價為116.02元/股，公司上述員工持股計劃的市值為9977萬元，浮盈為4547萬元。因此，公司3名董事、高級管理人員每人可輕松獲得浮盈約204萬元，其余核心骨干員工每人可獲得約95萬元。而據2022年年報，公司副總經理趙靈芝、葉祥忠稅前報酬總額分別為103.18萬元、96.21萬元，財務總監趙義勇稅前報酬總額為94.13萬元。

員工持股計劃的真正意義在于調動員工積極性，使員工與企業形成利益共同體，利于企業長期穩定發展。但是，當員工持股計劃以半價受讓回購股份時，公司內部人輕而易舉就可獲得高額收益，便使得其意義大打折扣，而A股上市公司中推出員工持股計劃的有不少是直接通過二級市場購買，表明看好公司前景。

截至發稿，萬泰生物沒有回復《證券市場周刊》的采訪。