行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中的價值投資

姚斌

理查德 · 塞勒/著

行為經(jīng)濟(jì)學(xué)如果要涉入價值投資的領(lǐng)域，那么它將會提出怎樣的觀點(diǎn)？在丹尼爾·卡尼曼的著作中，我們看不到。但在理查德·塞勒的著作中，我們看得到。與卡尼曼一樣，塞勒在2017年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，他著有《助推》《贏家的詛咒》《“錯誤”的行為》等。塞勒是被查理·芒格贊賞的人。芒格認(rèn)為塞勒和他一樣，都認(rèn)為人們的行為通常是非理性的，只有心理學(xué)能對其做出預(yù)測，所以微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)必須借鑒心理學(xué)的研究成果。芒格一向都在抨擊有效市場假說理論，而塞勒在《“錯誤”的行為》中愉快地談及當(dāng)年他與有效市場假說對陣的往事。在那些對陣有效市場假說的記錄里，我們看到了塞勒對價值投資的認(rèn)可。

投資者的過度反應(yīng)

塞勒過度反應(yīng)的間接證據(jù)早已存在，即價值投資法。價值投資法由投資大師本杰明·格雷厄姆率先提出學(xué)，他的學(xué)生沃倫·巴菲特也是一位投資大師，并視格雷厄姆為自己心目中的英雄。格雷厄姆常被稱為“價值投資之父”，價值投資法的目的就是找到定價低于其內(nèi)在長期價值的股票，重點(diǎn)是如何找出這類股票。

一只股票在什么情況下算是便宜的呢？格雷厄姆提倡的一種簡單方法是計算市盈率。他在世時，《聰明的投資者》這本書曾多次再版，他去世后這本書也在不斷修訂，格雷厄姆在其去世前的最后一版中列出了一個簡單的表格，用于說明他的投資方法的效用。從1937年開始，格雷厄姆選取了道瓊斯工業(yè)指數(shù)中的30只股票，并根據(jù)市盈率對它們進(jìn)行排序。之后，他建立了兩種投資組合，一種包括市盈率最高的10只股票，另一種包括市盈率最低的10只股票。最終他證明“便宜”的股票不僅跑贏了“昂貴”的股票，而且領(lǐng)先幅度很大。從1937年到1969年，如果在便宜的股票組合上投資1萬美元，其價值將會漲到6.69萬美元，但如果將1萬美元投到市盈率高的股票組合中，只能漲到2.53萬美元。

格雷厄姆從行為學(xué)角度解釋了他的研究結(jié)果：便宜的股票不受歡迎，而昂貴的股票深受投資者喜愛。作為一位與眾不同的投資者，格雷厄姆指出，我們是可以跑贏市場的，不過無法做到一直保持這種成功，他說如果是在早些年至1917-1933年，購買道瓊斯指數(shù)中最便宜的股票這一圈就不會成功。格雷厄姆警告說，由于疏忽或偏見導(dǎo)致的價值低估可能會持續(xù)一段時期，讓人難以忍受，這種情形同樣也會出現(xiàn)在由過度狂熱和興奮引起的股市暴漲階段。這句箴言在20世紀(jì)90年代末科技泡沫發(fā)生時，值得引起人們注意。那時昂貴的互聯(lián)網(wǎng)股票的價格不斷上漲，把那些價值股遠(yuǎn)遠(yuǎn)地甩在后面，價值投資法的投資表現(xiàn)十分糟糕。

本杰明·格雷厄姆在投資領(lǐng)域享有崇高的地位，但是20世紀(jì)80年代初，大多數(shù)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為他的研究已經(jīng)過時。

與其說所有人都反對格雷厄姆的價值投資法，不如說20世紀(jì)70年代的有效市場假說指出價值投資法不可能奏效，但事實(shí)并非如此。20世紀(jì)70年代末，會計學(xué)教授桑喬伊·巴蘇發(fā)表了一篇有關(guān)價值投資法的優(yōu)秀論文，全力支持格雷厄姆的投資策略。不過，這種論文在當(dāng)時若想發(fā)表，作者必須為自己得出的研究結(jié)果低聲下氣地道歉。巴蘇在論文結(jié)尾處寫道：“總之，據(jù)我所研究的長達(dá)14年的股價而言，有效市場假說也許并不能完全描述人們的投資行為。”同樣的，有效市場假說的創(chuàng)立者尤金·法瑪?shù)膶W(xué)生羅爾夫·班斯發(fā)現(xiàn)了另一種反常現(xiàn)象，即小公司的投資組合跑贏了大公司的投資組合。在1981年發(fā)表的論文中，他在結(jié)尾處寫道：“鑒于有效市場假設(shè)說的歷史十分悠久，這很可能不是因?yàn)槭袌鰺o效，而是因?yàn)槎▋r模型存在誤差。”換句話說，因?yàn)橛行袌黾僬f不可能出錯，所以肯定是定價模型中遺漏了什么。

均值回歸不等式

逆向投資的研究者大衛(wèi)·德雷曼對格雷厄姆的投資方法做出了更加大膽的闡述，他是第一個明確用心理學(xué)知識來解釋價值效應(yīng)的人，即人們傾向于根據(jù)最近情況去預(yù)測未來。1982年，德雷曼將自己的想法寫成論文，發(fā)表在《逆向投資新策略》一書中。因?yàn)檫@本書的目標(biāo)讀者為普通大眾而非專業(yè)人士，所以他的論文并沒有在金融學(xué)領(lǐng)域引起關(guān)注。

不過，塞勒顯然從中看到《逆向投資新策略》的價值。他順著大衛(wèi)·德雷曼的思路，做出了一個合理的假設(shè)：“市盈率效應(yīng)”是由過度反應(yīng)引起的。因?yàn)橥顿Y者對股價的未來增長過度樂觀，市盈率高的股票或成長股的價格漲得“過高”，而因?yàn)橥顿Y者對股價增長過度悲觀，市盈率低的股票或價值股的價格又跌得“過低”。如果該假設(shè)成立，價值股的高收益和成長股的低收益將呈現(xiàn)“均值回歸”的現(xiàn)象。

均值回歸，也稱“趨均數(shù)回歸”。均值回歸的例子在生活中隨處可見。如果一名籃球運(yùn)動員在一場比賽中得了50分，創(chuàng)造了個人得分的最高紀(jì)錄，那么下一場比賽他的個人得分極有可能低于50分。同樣，如果他在一場比賽中只得了3分，這是他兩年內(nèi)最差的成績，幾乎可以肯定的是他在下一場比賽會表現(xiàn)得更好。塞勒認(rèn)為股市也可能存在這種情況。連續(xù)幾年表現(xiàn)優(yōu)異的公司頂著“好公司”的光環(huán)，將會繼續(xù)快速成長，而連續(xù)數(shù)年表現(xiàn)糟糕的公司被貼上了“差公司”的標(biāo)簽，將會一事無成。我們可以把這種觀點(diǎn)視為某種對公司的刻板印象。這種印象加上做出極端預(yù)測的傾向，均值回歸的條件就成熟了。那些“差公司”并不像看上去那么差，它們未來可能會表現(xiàn)得非常好。

股市存在均值回歸現(xiàn)象似乎不是一個特別大膽講的假設(shè)，當(dāng)然除了一點(diǎn)之外：有效市場假說指出這種現(xiàn)象不會發(fā)生。有效市場假說的一個組成部分是“價格是合理的”，這一點(diǎn)說明股價不會偏離股票的內(nèi)在價值，所以股票不可能會便宜。有效市場假說的另一個組成部分是“沒有免費(fèi)的午餐”，這意味著所有信息都已體現(xiàn)在當(dāng)前的每股價格中，所以你不可能跑贏市場。過去股票的收益和市盈率顯然是已知的，這些數(shù)據(jù)不可能用來預(yù)測未來的股價變化，所以它們都是看似無關(guān)的因素。

如果能找到均值回歸的證據(jù)，就可以打破有效市場假說。于是，塞勒對紐約證券交易所的所有股票按照它們在某一段時間內(nèi)的表現(xiàn)進(jìn)行排序。這段時間很長，足以讓投資者對公司產(chǎn)生過度樂觀或悲觀的情緒，比如3-5年。塞勒將表現(xiàn)最佳的股票稱為“贏家”，把表現(xiàn)最差的股票稱為“輸家”，然后把最大的贏家和輸家分為兩組，對比它們未來的表現(xiàn)。如果市場是有效的，那么兩個投資組合的表現(xiàn)將會同樣好。畢竟，根據(jù)有效市場假說，依據(jù)過去無法預(yù)測未來，但如果過度反應(yīng)假設(shè)成立，輸家將跑贏贏家。

塞勒認(rèn)為這一發(fā)現(xiàn)可以達(dá)到兩個目的：第一，可以證明運(yùn)用心理學(xué)發(fā)現(xiàn)一種新的反常現(xiàn)象；第二，為“廣義的過度反應(yīng)”提供了證據(jù)。實(shí)驗(yàn)結(jié)果有力地支持了塞勒的假設(shè)。他用幾種方法檢驗(yàn)過度反應(yīng)，如果追蹤投資組合表現(xiàn)的時間足夠長，比如3年，投資組合的輸家就會比投資組合的贏家表現(xiàn)好，并且會好很多。例如，在一次實(shí)驗(yàn)中，他以5年為期建立了兩個投資組合，即贏家組合和輸家組合，然后計算接下來5年每種投資組合的收益，并將其與大盤的表現(xiàn)相比。在建立投資組合之后的5年里，輸家的收益比大盤高出約30%，而贏家的收益比大盤低大約10%。塞勒和他的同事將論文發(fā)表于1985年。不過，他們的研究結(jié)果顯然違背了有效市場假說。所有人都“清楚”這肯定是錯的，所以那些審稿人極度懷疑他們的研究。

價值股能夠跑贏大盤

有效市場假說中“沒有免費(fèi)的午餐”意味著我們的投資組合是不可能跑贏大盤的，但塞勒的研究結(jié)果卻證明了輸家的回報率的確高于大盤。然而，支持有效市場假說的人會說，如果因?yàn)槌袚?dān)了很大的風(fēng)險而跑贏大盤，就不算違背有效市場假說。于是，如何衡量風(fēng)險就成為難點(diǎn)。也就是說，如果我們的輸家組合比贏家組合承擔(dān)的風(fēng)險高，那么觀察到的高回報率可能是理性投資者在投資高風(fēng)險投資組合時所要求的補(bǔ)償。

毫無疑問，輸家組合中的股票若單獨(dú)來看都是有風(fēng)險的，其中有些公司甚至可能會破產(chǎn)。這些看起來風(fēng)險很大的股票，難道不需要更高的回報率（ 風(fēng)險溢價 ）嗎？但這種想法并不符合現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，在理性世界中，唯一需要補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險將通過股票收益與大盤的相關(guān)性進(jìn)行衡量。

如果投資組合由股價波動幅度很大的高風(fēng)險股票組成，而且每只股票的股價波動獨(dú)立于投資組合中的其他股票，那么投資組合本身的風(fēng)險就不會很大，因?yàn)楦髦还善钡墓蓛r波動可以互相抵消。但如果這些股票的收益成正相關(guān)關(guān)系，也就是說它們會同時上漲或下跌，投資組合的風(fēng)險就會很大，而持有投資組合的多元化益處則不大。在這種情況下，根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，正確衡量股票風(fēng)險的方法就是計算單只股票與大盤的相關(guān)性，即“貝塔值”（ Beta? ）。如果一只股票的貝塔值為1.0，那么它的波動與大盤同步。如果貝塔值是2.0，當(dāng)大盤漲或跌10%，單只股票的價格就會漲或跌20%。如果股票與大盤完全不相關(guān)，那么貝塔值為0。

如果輸家股票的貝塔值很高，根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型來衡量其風(fēng)險也很大，而贏家股票的貝塔值較低，風(fēng)險也較小，那么有效市場假說，與塞勒的研究結(jié)果就不會發(fā)生矛盾。然而，泰勒發(fā)現(xiàn)的規(guī)律恰恰與此相反。塞勒以3年期限建立了贏家和輸家的組合，贏家組合中的各只股票的平均貝塔值為1.37，而輸家股票中的各個股票的平均貝塔值為1.03。所以，贏家組合實(shí)際上比輸家組合的投資風(fēng)險更大。

沃倫·巴菲特曾經(jīng)指出，波動率并不能衡量風(fēng)險的大小，貝塔系數(shù)是不錯的數(shù)學(xué)函數(shù)，但在投資組合中使用貝塔系數(shù)的確有問題。農(nóng)田從每英畝2000美元降到600美元，理論上看，農(nóng)田的貝塔值上升不少，所以如果你花600美元的價格購買農(nóng)田會比花2000美元承擔(dān)更多的風(fēng)險。這種說法肯定是一派胡言。真正的風(fēng)險來源于某些公司的性質(zhì)、商業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的本質(zhì)以及個人對自己行為的認(rèn)知。

塞勒說，時至今日，也沒有證據(jù)表明小公司和價值股的投資組合比大公司和成長股投資組合風(fēng)險更大。1994年，約瑟夫·拉科尼肖克、安德烈·施萊費(fèi)爾和羅伯特·維什尼發(fā)表了一篇名為《逆向投資、推斷和風(fēng)險》的論文。這篇文章徹底解釋清楚了價值股是否風(fēng)險更大的問題。其實(shí)，價值股的風(fēng)險更小。這篇論文的三位作者對此深信不疑，后來還創(chuàng)辦了一家極為成功的理財公司——LSV資產(chǎn)管理公司，所采用的投資方法就是價值投資法。

雖然塞勒認(rèn)同這篇論文的結(jié)論，但法瑪和弗倫奇并不相信。價值股究竟是像行為學(xué)家所說的那樣發(fā)生了定價錯誤，還是像理性主義者所說的那樣風(fēng)險更大，多年來一直沒有定論。現(xiàn)在，這一爭論仍在繼續(xù)。連法瑪都不得不承認(rèn)，無法說清楚價值股的高收益究竟是源于風(fēng)險還是股市的過度反應(yīng)。不過，有最新消息稱，法瑪和弗倫奇又推出了新的五因子模型。在新加入的兩個因素中，一個用來衡量公司的盈利性（ 預(yù)測高回報 ），另一個用來描述公司的投資力度（ 預(yù)測低回報 ）。巧合的是，盈利能力是格雷厄姆做投資時判斷公司價值的另一個指標(biāo)。既然法瑪和弗倫奇也支持價值和贏利性，那么從某種程度上說，備受尊崇的格雷厄姆也得到了法瑪和弗倫奇的認(rèn)可。如果是這樣，那么價值投資就獲勝而出了。

奢侈生存的最好建議

有效市場假說會認(rèn)為股價都是合理的。為此，羅伯特·席勒曾經(jīng)在1981年發(fā)表了一篇論文，駁斥了這種謬論。席勒著有《非理性繁榮》《動物精神》《敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)》和《新金融秩序》，也是一位獲得諾貝爾獎的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

席勒收集了從1871年以來的股價和股票紅利信息，然后從1871年開始，對每一年都根據(jù)歷史數(shù)據(jù)預(yù)測未來的股票紅利，即如果某人購買了那時的股票投資組合，預(yù)測他未來能夠得到多少股票紅利，這是一種“事后合理”的預(yù)測。席勒的方法是，通過觀察實(shí)際支付的股票紅利，并將其貼現(xiàn)到某一年。長久以來，股價呈上漲趨勢，席勒調(diào)整了這一顯著趨勢后發(fā)現(xiàn)，股票紅利的現(xiàn)值非常穩(wěn)定，但股價卻波動很大。這篇論文的標(biāo)題就是《股價是否波動太大，此后的股票紅利變化已經(jīng)無法解釋這種波動？》

他是對的，金融市場果然波動很大，就像1987年10月19日的“黑色星期一”，一天下跌幅度超過20%，星期二反彈了5.3%，星期三再反彈了9.1%，但26日星期一又下跌了8.3%。這種劇烈波動變化只能以投資者反復(fù)無常的態(tài)度即“動物精神”來解釋，但是難以證明股價都是合理的。恰恰相反的是，市場經(jīng)常會對股票進(jìn)行錯誤定價。而投資者即使知道了錯誤定價，這種價格也依然會繼續(xù)存在下去，甚至變得更加錯誤。要牢記一句話，價格通常都是錯誤的，有時還錯很離譜，這就給了聰明投資者以極大的機(jī)會。

市場總是這樣，有時反應(yīng)過度，有時又反應(yīng)不足，但不管是過度還是不足，大部分人并沒有跑贏市場。市場反常現(xiàn)象頻繁，有時還相當(dāng)怪異，非理性者眾而理性者寡，在這種情況下，賺錢是有可能的，但十分不易。因此，投資者應(yīng)該避免在市場過熱時將資金投入其中，不應(yīng)該期待通過短線操作而獲得收益。因?yàn)榧词故菍I(yè)投資者尚不能總是做出正確的判斷，而況普通的投資者？

在一個非理性的市場中，能夠生存下來就是一種奢侈。有人問著名的投資者塞思·卡拉曼，若格雷厄姆-多德仍然還活著，他會有什么建議？卡拉曼答，他建議的重點(diǎn)可能是，不要擔(dān)憂明天或下周的股票交易價格，應(yīng)該需要擔(dān)憂的是企業(yè)和股票在三五年之后會怎么樣，如果你今天購買的某只股票永久損失的可能性很小，而5年內(nèi)翻番的可能性很大的話，你應(yīng)該著手去做。這可能是在這個充滿非理性市場中奢侈地生存下來的最好建議。