私募基金量化策略屬性研究

白浩越，韓月榕

（1.國立濟州大學，韓國 濟州 63243；2.澳門大學，中國 澳門 999078）

一、引言

在財富管理與資產配置的轉型背景下，私募證券投資基金管理機構不斷成立，符合投資要求的合格投資者數量也呈現指數級增長。根據私募基金的特殊性，投資者要想從中找到符合自身情況的基金產品比較困難。在基金產品同質化的今天，管理機構為了展現差異性，運營的策略也在不斷演化迭代，推陳出新。

私募證券投資基金策略研究體系在不同場景或用途之下，有不同的分類方法。一般最常見的是按照契約、投資資產進行策略分類，還有按照風險收益等維度進行分類。按照標的資產和策略特點，廣義上可以分為主觀多頭策略、市場中性策略、CTA策略、債券策略、組合基金策略、復合多頭策略、宏觀策略七大類型①。按照投資和交易方式不同，狹義上可以分為主觀和量化兩大類型。本文基于私募投資證券基金市場中主流的量化策略，探討不同量化策略的收益來源、收益特征、風險敞口與配置價值問題。

二、理論背景

（一）量化指數增強策略

量化指數增強策略，顧名思義與指數有關，又有增強的手段，收益風險來源有兩大部分：大盤收益Beta與超額收益Alpha。量化指數增強策略的具體做法是：構建一個與所掛鉤指數特征差不多的選股組合，這個組合行業分布、市值大小與指數成分股差不多，然后滿倉運作，保持所構建組合大方向跟隨指數波動，同時運用選股模型與股價波動，動態調整持倉，來獲取超額收益，充分體現了投資機構主動管理能力的核心競爭力。

量化策略中包含量化指數增強策略、量化中性、CTA、多策略及套利策略，量化指增是量化策略的基礎策略，其他量化策略是它的衍生。量化指增也是量化策略中市場容量最大的。量化指數增強策略以指數追蹤為業績基準，可分為300指增、500指增和1000指增三類。其中500指增和1000指增是主流，因為量化數據多以十年以上的數據構建選股模型，而歷史上500指增和1000指增更能獲得超額收益Alpha，并且大盤收益Beta也更高。量化指數增強策略是國內近10年來發展迅速的多頭策略之一。

（二）市場中性策略

市場中性策略屬于量化策略之一，是指在市場中以適當的比例同時構建多頭頭寸與空頭頭寸，對沖市場中的風險，追求在各種市場狀態下均能獲得穩健收益的策略。國內近10年發展迅速，是低波動穩健收益策略之一，量化對沖類私募基金是市場最具代表性的中性策略產品。量化中性是量化指增的衍生策略，即把市場風險Beta用期指空頭對沖掉，從而留下股票多頭端的超額收益。產品波動相對較低，適合風險承受能力較低的投資者或在資產配置中作補充的投資者。國內的投資機構諸如幻方、九坤、靈均等都是市場中性策略的代表。

（三）CTA策略

證券投資可以投資的標的主要為股債商，這類標的在不同經濟周期中會有不同的表現，同時彼此之間的相關性都不高，可以很好地構建資產配置組合。與商品相關的就是CTA策略。CTA又稱為商品期貨策略，之前CTA是一種資質，后來才演變成為現在我們看到的策略。從底層投資的衍生工具來看，主要可以分為金融期貨和商品期貨兩大類。金融期貨如國債期貨、中證500股指期貨、滬深300股指期貨等。商品期貨會更貼近投資者的生活，比如麥類、白糖、焦煤、焦炭、鐵礦石等，另外黃金、原油等也都是屬于大宗商品的品類。

目前國內主流的CTA基金，杠桿比例運用在30%左右。與普通投資者用10倍杠桿相比，可以明顯地降低杠桿資金的使用，使得CTA私募基金的標準差相對縮小。目前國內主流的私募證券投資基金，還是以股票多頭為主，CTA不足2%，整體占比相對較低。與海外對沖基金相比，中國私募證券投資基金的對沖工具較少，投資活動相對保守，籌資范圍較小，與海外對沖基金存在一定差距②。

三、量化指數增強策略

（一）收益來源

首先是大盤Beta收益來源，本質是社會經濟的增長，這部分得益于中國的增長紅利。其次是超額收益Alpha，也就是增強的部分，收益來源主要分為價量策略和基本面量化策略。價量策略通過分析股票價格與成交量之間的信息獲取超額收益，分為日級、日內高頻和中低頻價量。邏輯在于捕捉市場中散戶的不理性行為，與之反向操作，獲取利潤。基本面量化策略收益邏輯是挖掘盈利狀況向好的優質公司，用眾多數字因子標簽化標的特征，形成整合模型以及對公司的基本面評價。兩者關系互補，相當于價格圍繞著價值上下波動，基本面量化挖掘優質成長公司的價值增長，價量交易捕捉股價上下波動收益，互為補充。

（二）策略收益特征

指數增強策略通過掛鉤指數滿倉運作，是一種有效的長期獲取中國發展紅利的投資方式，尤其是市場處于低估值區間，配置效果更好。指數增強策略收益風險來源于大盤收益Beta與超額收益Alpha，通過量化手段跟蹤指數，來獲取超越的指數回報。持股指數1500支左右，分散個股和行業風險。模型選股和交易，風格穩定性高，超額收益的勝率高、賠率低。

（三）風險敞口與配置價值

沒有完美的策略，量化指數增強策略也有風險暴露問題。選股模型同質化高、對于因子迭代和模型構建要求高，否則會因為交易擁擠而導致超額收益下降。目前以量價因子和高頻交易為主，所以對交易環境敏感：交易量下降、波動率下降，會制約表現。行業和指數充分分散和均衡，對于結構化行情尤其一九行情等不適應，無法取得超額收益。量化的超額收益是高勝率但低賠率的策略，所以需要投資人持有更長時間才能積累明顯的收益，考驗投資人耐心。量化選股的邏輯復雜，模型不透明，專業要求高，對于投資人專業理解要求較高。在量化領域內部，掛鉤不同指數的增強策略也值得搭配，從而獲取更好的體驗。量化指增策略需要長期持有，能夠忍受過程中的波動。不建議太過集中持有，需要增配其他配置型策略做補充，指數增強策略與主觀多頭、市場中性策略、CTA等多元策略搭配構建二級市場組合配置，權益與固收、另類等搭配構建家庭財富的綜合配置，實現更穩健增值。

四、市場中性策略

（一）收益來源

通過大量的數據分析構建投資模型，充分分散個股風險，避免主觀投資由于情緒等外界因素的影響而產生風格漂移。買入股票的同時賣出股指期貨或者其他金融衍生品工具，使業績持續性增強。公式是：（Alpha+Beta）-（-Beta-對沖成本）=（Alpha-對沖成本）。

（二）收益特征/優勢

中性策略的運營邏輯使其具有低波動性的特征，追求穩定的收益是收益特征之一。除了CAPM模型下的市場風險外，市場中還存在大量的非系統性風險。中性策略在產品拓展時可以在實際投資策略中針對各種風險進行對沖，并可在最終市場指數風險后獲得非系統性風險收益③。中性產品雖然波動低，但絕不等同于固收，也不是只漲不跌或不穩定線性增長，需要長期持有。

（三）風險敞口與配置價值

市場的活躍度與波動率，活躍度就是市場上流動的錢多還是少，波動率就是市場的震蕩幅度怎么樣。量化投資的優勢之一就是可以高頻交易，交易量大這個優勢才能更好地體現出來。再比如T0策略，波動幅度大獲利空間才更大，波動太小不足以彌補交易成本。（1）抱團行情，量化持股都比較分散，市場風格突變和一九行情這些極端情況都會很大程度地影響量化機構的超額收益。一九行情是指市場10%上漲，90%下跌，量化選股的股票組合持股分散，對于量化收益就會產生影響。比如某個機構持股1000支，而且行業和風格都很分散，權重也差不多，一九行情出現時，量化組合即覆蓋了100只賺錢的股票，也覆蓋了900只虧損的股票，雖然有可能比對標指數表現好，但總收益還是虧損。（2）發生貼水，分建倉、沒建倉兩種情況。比如說最近貼水突然特別深，就是股指期貨價格下跌，那對于已經建倉的就是開始盈利，因為到時候可能花更少的錢就能平倉（買入期貨的價格更便宜）。但如果建倉之后股指期貨開始上漲，那就要花更多的成本去平倉（買入期貨的價格更貴），這也叫基差收斂，體現在凈值上就不斷地出現下跌。這也是有的投資者很迷惑的原因，貼水變升水不是利好中性么，怎么凈值還一直跌，就是這個道理，只有在建倉和調倉的時候升水才有利。（3）策略擁擠度，若市場中的量化機構不斷增長，規模大了，策略還沒有變化的話，收益也很容易被自己攤薄。所以量化機構都要不斷地去研發迭代因子與模型，才能保持穩定的超額收益。（4）中性策略的配置價值體現在：低波動性、低相關性和跨周期性。低相關性是指中性產品和主流的策略像主觀多頭、宏觀、CTA、量化指增以及公募的相關性都非常低。低波動性指回撤會控制在很小范圍內。跨周期是指能夠穿越牛熊，在整個資產中起到一個穩定收益的作用，具有“底艙價值”。

五、CTA策略

（一）收益來源

通過分析方法收益來源可以去分為主觀CTA策略和量化CTA策略兩種。主觀CTA策略即以人的意識和經驗為轉移進行判斷，投資經理做選擇和投資，對宏觀環境和產業鏈會進行深入的研究。同時，要實地調研、監控這些庫存和倉單。比如某一研究組負責黑色系中的煤炭，要定期去港口盤庫，去刻畫商品的供求關系，再從供求關系中得到價格的走向，所以整個過程是人為的主動地去進行。對于量化而言，將影響期貨價格的價量關系。基本面因子等海量數據放到模型中，量化更強調運算能力和數據庫，因為它對所有的數據要進行反復的測試加上實戰，不斷完善數據模型以增加市場的適配性。根據交易策略，收益來源可以分為趨勢、反轉、套利。趨勢策略能更好地理解，比如在上升的環境中做多，然后在下跌的過程中做空，形成這樣趨勢的單邊交易。反轉策略類似于價格向價值回歸，因為趨勢行情總會有一個結束和反轉的過程，反轉策略就是在這個階段發揮價值作用。套利策略是通過相關品種的強弱關系來判斷，做多者強，做空者弱，以此進行獲利。

（二）策略收益特征

當市場中的交易量很活躍時，單向無論漲或跌的價格波動非常明顯，動能充足趨勢也明顯，這時量化CTA策略才會盈利。主觀策略更適合在一個波動正常化的市場環境里，價格是圍繞價值上下波動盈利。CTA收益呈現波段式脈沖上漲，在短時間內迅速上漲，接著會回調或者橫盤一段時間。回調和橫盤的時間有時會達到三四個月，然后再脈沖式上漲，凈值又會呈現一個上漲的趨勢。CTA是一個波動率的策略，不是買賣價值增長的策略。因此在資產組合的過程中，定位就是配置的工具，而不主要是增值的工具，在一波大行情來的時候，CTA帶來的收益大部分時間沒有主觀多頭策略的Beta高。

（三）風險敞口與配置價值

當市場成交量劇烈萎縮時，價格的波動方向和波動周期不明顯且趨勢反復反轉時量化CTA策略就會產生風險。主觀CTA策略容易產生風險的場景是當突發事件出現時，導致市場價格劇烈波動，并且偏離原先基本面時，此時估值需要重新界定。大部分投資者都會覺得CTA策略風險比較高，會產生爆倉。實際上也跟CTA的特征有關，比如CTA可以進行雙向交易，既可以做多又可以做空。還可以杠桿交易，一個初始的小比例資金的投入可以撬動大的市值，所以波動會更大一些，這個也是+造成爆倉的直接原因之一。還有宏觀環境的影響，不同于股票的交易，CTA基金管理人需要對整體經濟，產業鏈有更為深入的研究，包括產業鏈上下游的供需、庫存情況等。

CTA策略被稱為熊市的減震器，CTA策略在歷次的金融危機中都有很好的一個表現。包括1998年，由亞洲四小龍引發的東南亞金融危機；2000年互聯網金融科技泡沫引發的納斯達克崩盤；2008年美國次貸危機引發的全球金融危機等，CTA策略的表現都非常亮眼。在所有資產品類當中，收益率都處于頭部。原因是當權益市場在巨幅下跌時，類似2018年股票回撤，在一定程度上這段時間通過流動性“傳染”，商品也會受到影響。一旦有趨勢形成，有均值回歸的動力，CTA策略就有盈利的空間。與其他策略的低相關性不同，包括股票債券市場中性等策略的相關性都不到0.5，它的隱性價值其實遠遠大于顯性價值。CTA策略適合已經配置了股票類策略的投資者增配，能夠降低組合整體的波動性。當投資組合整體的波動性降低后，投資者才能更耐心等候權益市場后續反彈帶來的收益機會。

六、總結與展望

隨著中國權益市場的逐漸完善與大眾對投資行為的深入了解。在現階段權益市場的環境下，對于大多數合格投資者而言，私募證券投資基金是投資良藥，但也“苦口”。從私募證券投資基金產品績效來看，中國市場績效表現整體優于全球，各投資策略的私募證券投資基金產品績效表現也與整體一致，但與全球其他國家相比，中國私募證券投資基金產品收益的波動性較大②。私募證券投資基金在投資策略的過程中，首先要對內外部經濟環境進行評估，其次投資者要明確各種策略存在種種誤區，最后要對不同策略的分類、收益來源、收益特征、風險敞口與配置價值有清晰的認識。可以肯定的是，私募證券投資基金的投資策略還會不斷發展，私募證券投資基金在今后一段時間內仍然是合格投資者參與權益市場的優秀投資方式之一。

注釋：

①蔡建波.單一資產難以“笑傲江湖”，資產配置宜早不宜遲[EB/OL].2021-05-07.

②趙羲,李路,陳彬.中國私募證券投資基金行業發展現狀分析——基于全球對比的視角[J].證券市場導報,2018(12):61-67+74.

③曾長興.對沖基金、對沖策略以及市場中性[J].南方金融,2012(01):60-63.