去杠桿政策、存貨周轉率與工業企業發展能力

徐曉莉 李翔 嚴家琦

摘 要：為解決經濟發展中存在的問題，我國政府提出供給側結構性改革，其中的主要任務就是“去杠桿”。基于這一政策的實施，本文選取上證A股中工業類企業2012—2019年（2020年為特殊年份）的財務數據，利用雙重差分法研究分析在去杠桿政策實施后對工業企業持續發展能力的影響，通過對2232個觀測值進行多元回歸分析發現去杠桿政策可以增強企業的可持續發展能力，存貨周轉率在政策和發展能力間具有中介作用。

關鍵詞：去杠桿政策；經營效率；存貨周轉率；可持續發展能力

本文索引：徐曉莉，李翔，嚴家琦.<變量 2>[J].中國商論，2023（06）：-168.

中圖分類號：F272.3 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2023）03（b）--04

中華人民共和國成立后，由于我國工業體系不完善，在很長一段時間生產力不足，為改變這一矛盾，我國實行了改革開放，大力發展生產力等政策。通過數十年的發展，我國的社會生產水平已取得長足進步，黨的十九大提出“我國社會主要矛盾已經轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾”。這一基本矛盾的轉變說明我國經濟發展體系中的供需結構發生了本質變化，已經從需求大于供給的結構轉變成供給大于需求的結構，社會經濟的發展需要提質增效，因此在2015年末提出“供給側結構性改革”，主要內容包含了“去杠桿政策”。

供給側結構性改革中“去杠桿政策”主要是針對資產負債過高的企業，通過去除杠桿政策的實施，降低企業的財務風險，提高企業自身的經營效率和經營質量，以促進企業長久和可持續發展。對于企業來說，資金流是企業生存的命脈，“去杠桿”作為宏觀層面的外來政策沖擊，使企業通過外部負債獲得資金的通道受阻，在此情況下迫使企業在開拓其他融資渠道外（如權益融資），還需要通過提高企業自身經營能力以獲得較好的發展和生存空間[1]。

基于此，本文通過雙重差分法研究去杠桿政策對企業可持續發展能力的影響，同時引入經營能力相關指標（存貨周轉率）作為中介效應，研究去杠桿政策對企業可持續發展能力的作用，以及存貨周轉率的中介作用，為受“去杠桿政策”影響較大的工業類行業政策的實施提供參考。

1 研究假設

1.1 去杠桿政策與企業可持續發展能力作用機理

去杠桿政策實施后，有一些觀點認為，企業的生存和發展需要借助外部的負債資金，也就是需要杠桿的撬動才能使企業獲取更高的利益和更好的發展能力。但是，去杠桿政策的實施，企業無法獲得足夠的資金來維持企業發展的需要，從而使企業不得不擴大股權融資的規模，以彌補資金緊張問題。這時企業就需要引入新的投資者，不但使企業的控制權受到威脅，而且融資成本也隨之上升[2]；另外，去杠桿政策需要企業對債務進行清償，導致企業的償債壓力變大，所以，政策的實施將會抑制甚至降低企業的發展能力[3]。

去杠桿政策主要針對杠桿過高的企業，并不是所有企業都要去杠桿，而且去杠桿政策并不是去掉所有杠桿，只是將杠桿調整到合理區間，過高的杠桿使企業的整體風險隨之變大，只有將杠桿保持在合理區間才能使企業更長久的發展。另外，去杠桿政策的實施并不是要求企業一次性償還所有債務，而是有步驟有計劃的進行，因此并不會給企業帶來太大的償債壓力。鑒于以上兩點，文章提出假設1：

H1：去杠桿政策會提升企業的發展能力。

1.2 去杠桿政策與存貨周轉率的作用原理

去杠桿政策的實施，限制了企業債務融資規模，考慮到企業控制權問題，并不會盲目擴大股權融資。此時，為獲取足夠的資金，將會逼迫企業提高自身的經營能力來提升企業的獲利水平。企業提高經營效率需要從管理和技術創新兩個角度進行[4]。企業技術創新雖然能顯著提高效率，但是存在大量資金投入、研發風險和周期較長等問題，無法較快地產生經濟效益，因此最直接的辦法就是提升企業的資產周轉水平，其中對于存貨的管理就顯得十分重要。企業提高存貨的周轉水平，一方面可以降低存貨對資金的占用，降低經營風險；另一方面，企業可以通過存貨的變現獲取一定的資金，為企業的經營提供資金保障，較快地提升企業的經營效率。本文提出假設2：

H2：去杠桿政策會提升企業的存貨周轉水平。

1.3 存貨周轉率在去杠桿政策和企業發展能力間的中介作用

企業發展能力是對企業潛力的一種衡量，受到企業多方面因素的影響，如資本結構、負債水平、現金流等都會影響企業發展能力。如果企業的負債水平過高，企業的財務風險隨之上升，就會影響到企業發展能力。因此，降低企業杠桿水平，使其保持在較為合理的負債區間，就能在避免較大風險的前提下，更好地發揮杠桿效應，增強企業發展能力。去杠桿政策帶來的企業資金壓力，迫使企業通過提高經營效率來獲取資金[5]。其中，提升存貨管理水平是不錯的選擇，可以較快地幫助企業降低資金占用并獲取資金。

企業發展能力的衡量有很多方式和指標，其中可持續增長率是衡量企業發展能力的重要指標，反映的是企業完全依靠自身內在實力能達到的發展能力，其公式為：（總資產周轉率*營業凈利率*權益乘數*利潤留存率）/（1-總資產周轉率*營業凈利率*權益乘數*利潤留存率）。從公式中分析可知，企業發展能力受到經營效率（總資產周轉率）、盈利能力（營業凈利率）、償債能力（權益乘數）和利潤留存的影響。總資產周轉率是綜合指標，受到各項資產周轉率的影響，假設其他資產周轉水平不變，存貨周轉水平上升，總資產周轉水平也會上升，從而提高可持續增長率。據此本文提出假設3：

H3：去杠桿政策可以迫使企業提升存貨周轉水平增強企業發展能力。

2 研究設計

2.1 研究樣本與數據來源

文章選取的數據樣本主要來源于國泰安（CSMAR）數據庫，按照行業分類剔除數據缺失和ST股票的影響，共選取上證A股279家工業類企業財務數據進行研究。數據選取的時間跨度為2012—2019年，主要原因包括：一是2020年受疫情影響對企業的財務數據具有沖擊性，因此未選取2020年的數據；二是去杠桿政策開始實施的年份為2016年，為保持數據時間跨度上的對稱性故選取政策實施前4年（2012—2015年）和政策實施后4年（2016—2019年）共計279組2232個樣本進行分析。本文利用的分析方法是雙重差分法，分析軟件為STATA 16.0。

2.2 定義變量

（1）解釋變量。文章利用雙重差分法研究去杠桿政策對企業發展能力的影響，將政策實施的交乘項定義為解釋變量，用DID表示。DIDin（ treati×postn）為第i企業第n年是否受去杠桿政策影響的虛擬變量，treati為政策對象，依據國務院國有資產監督管理委員會為保證企業穩健發展的資產負債率標準：工業類企業負債率為70%，非工業類企業為75%，科研設計企業為65%。負債率大于等于70%，為去杠桿政策調控的主要對象，則treat=1，資產負債率低于70%，說明企業負債水平在合理范圍內，受去杠桿政策影響較小，即treat=0。postn為政策實施時間效應，我國自2015年末提出去杠桿政策，2016年正式實施，故當post=1時表示2016年后（含2016年）去杠桿政策正式實施時間段，當post=0時表示去杠桿政策尚未實施時間段。

（2）中介變量。文章選取存貨周轉率（ITO）為中介變量，受去杠桿政策的影響，提高存貨周轉率是企業快速提升經營效率、獲取現金的重要方式。

（3）被解釋變量。衡量企業發展能力的指標有很多，文章選取的衡量指標為可持續增長率（SGR），主要原因是可持續增長率指標是不發行新股等條件下，依靠自身能力能達到增長水平，更能反映企業本身內在的發展能力。

（4）控制變量。本文選取企業規模（GA）、資本結構（CA）、經營風險（DOL）和股權集中度（top10）為控制變量，具體如表1所示。

2.3 研究方法與模型

雙重差分法（DID）英文全稱為Differences-in-Differences，主要被用來研究和評估政策帶來的效應，通過收集政策實施前和政策實施后、受政策影響和不受政策影響的數據形成面板數據，分為處理組和對照組進行建模處理，文章以DIDin（treatin*postin）為解釋變量，SGRin為被解釋變量，Zi表示所有控制變量（包括企業規模、資本結構、經營風險和股權集中度），Yn為固定效益年份，αin為誤差項，構建模型。

SGRit=θ0+θ1treatin+θ2postin+θ3DIDin+λZin+Yn+αin（1）

因為DID模型在大多情況下都是研究兩個變量之間的影響效果，文章需要驗證存貨周轉率的中介效應，故引入中介效應建立模型2～4：

IOTin=?0+?1treatin+?2postin+?3DIDin+λZin+Yt+αin（2）

SGAin=α0+α1IOTin+λZin+ Yt+αin（3）

SGAin=δ0+δ1 treatin+δ2 postin+δ3DIDin+δ4ITOin +λZin+Yt+αin（4）

3 實證檢驗分析

3.1 相關性分析

本文在運用Stata軟件進行回歸之前，需要對變量進行相關性分析，將收集的279組數據2232個樣本導入軟件，描述性統計結果如表2所示。

由表3可知：去杠桿政策（DID）、企業發展能力（SGA）和存貨周轉率（ITO）存在明顯的相關性，可以進行下一步的回歸分析，其中，企業發展能力與去杠桿政策在1%的顯著水平上顯著，相關系數為0.095，說明兩者之間為正相關關系。去杠桿政策（DID）與存貨周轉率在1%的水平上顯著，相關系數為0.093，表明去杠桿與存貨周轉率呈現正相關。控制變量中，企業規模相關性較弱，可能是因為選取的其他變量均為相對的比率指標，而總資產數據為絕對數值導致的。

3.2 回歸分析

本文采用雙重差分法進行研究分析，在進行研究之前已經對數據進行了平行趨勢檢驗，符合雙重差分法使用的要求，分別對去杠桿政策、存貨周轉率和企業發展能力進行多元回歸分析，結果如表4所示。

（1）通多元回歸分析，模型1回歸結果表明：去杠桿政策與企業發展能力在1%的顯著水平上顯著相關，相關系數為0.073，表明假設1去杠桿政策會提升企業的發展能力成立。模型2結果顯示存貨周轉率與去杠桿政策在1%的顯著水平上呈正相關關系，表明去杠桿政策會提升企業的存貨周轉水平，假設2成立；模型3中存貨周轉率對企業發展能力的影響在1%的顯著水平上顯著相關，表明提高存貨周轉率可以增強企業的發展能力。

（2）存貨周轉率的中介效益分析。通過引入中介效應公式，構建模型4，通過表4回歸結果顯示：在融入中介變量存貨周轉率后，去杠桿政策對企業發展能力的影響仍然保持在1%的顯著水平上顯著，而且系數的絕對值小于直接路徑回歸的絕對值，說明存貨周轉率在去杠桿政策與企業發展能力之間起到了中介作用，故假設3成立。

4 結論與建議

本文通過對收集的上證A股279家工業類企業2012—2019年的財務數據共計2232個觀測值，運用雙重差分法并引入中介效應，對去杠桿政策、存貨周轉率和企業發展能力進行多元回歸分析，結果表明：（1）去杠桿政策可以提高企業的發展能力；（2）去杠桿政策會提升企業的存貨周轉水平；（3）存貨周轉率在去杠桿政策和企業發展能力之間具有中介作用，去杠桿政策可以迫使企業提升存貨周轉水平，增強企業發展能力。

在經過上述分析之后，本文對企業發展能力提出兩點建議：（1）去杠桿政策是一項有計劃循序漸進的工作，企業在降低自身負債水平時應結合自身實際制定詳細的償還計劃和現金流管理，避免債務危機；（2）提高存貨周轉率和管理水平可以增強企業的發展能力和盈利能力，但是管理層面的變革具有一定的局限性，企業要想保持有利的競爭地位和更為長久的發展空間，還需要進行技術與產品的創新升級，取得領先的技術地位和關鍵資源，才是企業賴以生存的關鍵。

參考文獻

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