數字化轉型對企業市場價值的影響
——基于內部控制質量的調節效應

白璽艷 呂嬋

一、引言

以大數據、區塊鏈、人工智能等為代表的數字技術推動新一輪的科技革命，數字化的信息知識成為推動實體企業發展的關鍵要素。如何提升數字化技術與實體企業的深入融合，已然成為經濟高質量發展中亟待解決的關鍵問題。從商業界來看，自2013年起，亞馬遜、Facebook、騰訊等全球知名企業開始布局數字化轉型戰略；2016年美國、日本、英國數字經濟增速分別達到6.8%、5.5%和5.4%，遠高于同年GDP增 速。隨著我國傳統產業數字化的不斷推進，傳統產業的數字化轉型也在穩步發展，數字經濟呈現繁榮發展形勢，例如2020年我國數字經濟增加值占GDP比例高達38.6%。從政策層面，黨的十九屆四中全會決定增列“數據”作為生產要素，反映出在經濟活動下數字化轉型的速度加快，數據對提高企業生產效率的作用日益凸顯。2021年12月國務院印發的《“十四五”數字經濟發展規劃》進一步明確，數字經濟是以信息通信技術融合應用、全要素數字化轉型為重要推動力，促進公平與效率更加統一的新經濟形態。可見，數字化轉型成為實體經濟和企業發展的重要動力。與此同時，最近新冠疫情的流行對人民生活和社會生產產生了較大沖擊，并造成了持續性的影響。疫情之下非地理聚集性的活動推動實體經濟對智能化、數字化技術的應用。面對數字技術快速發展和疫情沖擊的雙重影響，亟需思考在傳統產業和數字化技術深度融合過程中，如何借助數字紅利，有助于疫情防控和推動經濟高質量發展。

然而，目前探討數字化轉型及其對公司實際影響的研究較為缺乏，研究結論也存在不一致性。一方面，研究發現傳統數字技術的應用對企業價值沒有顯著影響(Curran, 2018)；另一方面，研究發現數字化技術的應用對企業價值具有顯著正向影響(Peng& Tao, 2022;Moretti & Biancardi,2020)，數字化轉型的程度越高，組織的生產效率就越高(Ribeiro-Navarrete et al., 2021)。數字化技術提升企業產品和服務質量，利用大數據技術分析用戶個性化需求，重塑傳統商業模式中利益相關者的價值創造機制，通過新的參與者拓展企業用戶的廣度和深度(Kraus et al., 2021)。已有研究表明，實體企業的數字化轉型可以通過降低成本、提高效率、鼓勵創新來提升企業價值(Peng & Tao,2022)。因此，基于現有文獻，本文提出數字化轉型在中國上市公司中普遍嗎? 哪些因素影響企業數字化轉型的決策? 數字化轉型如何影響企業市場價值及其機制?對于上述問題的深入回答，具有重要理論意義。

本文以2007—2020年上市公司為樣本，通過數據庫和手工收集、整理數據，立足于數字經濟發展的視角，實證檢驗數字化轉型與企業價值之間的關系，并基于上市公司披露的內部控制審計質量報告，考察內部控制質量的公司治理效應。有鑒于此，擬從“數字化轉型—內部控制質量—企業價值”的思維邏輯，實證分析企業數字化轉型對企業價值的影響；進一步，從內部財務控制層面，探究內部控制質量對“企業數字化轉型—企業價值”這一傳導關系的調節作用。本文可能的貢獻在于：（1）豐富企業市場價值的前置因素的研究。本文立足于數字經濟發展的背景，依托于企業數字化轉型發展的實踐，探討它對企業市場價值的影響，為該領域的研究提供新的經驗證據。（2）從降低企業創新成本、優化乃至重構企業創新流程、強化企業創新的用戶需求導向等角度，分析了企業創新體系數字化轉型提升創新動能的實現路徑，豐富了數字化轉型的相關理論研究成果。（3）將數字化轉型、內部控制和企業價值納入一個理論框架之中，基于企業內部管理控制和財務風險的視角，考察數字化轉型和企業市場價值的邊界條件，豐富了企業市場價值的形成機制研究。此外，本文分析企業創新體系中數字化轉型的經濟賦能效應的作用，并探討了助力供給側結構性改革、助力企業高質量發展、激發企業創新動能的數字化轉型的可行路徑。

二、理論與假設

(一)數字化轉型與企業價值

在數字化技術與實體經濟深度融合的進程中，本文認為數字化轉型影響企業生產經營和創新過程，最終影響市場價值，具體如下進行說明。

1.數字化轉型更有助于提振企業的創新動能。數字化轉型有利于企業準確地掌握顧客的需求導向，評估當前技術創新方向和生產工藝的不足，從而針對性進行研發投入。數字化轉型提升了企業對消費者需求分析的能力，促進了企業運營模式的不斷優化。數字技術具有明顯的“長尾效應”，滿足不同顧客的差異化需求，有助于提升消費者的粘性(Litvinenko,2020)。隨著用戶需求的不斷多元化和個性化，參與者的業務多元化成為提升用戶價值、增強數字生態活力的重要因素(Jacobidese et al., 2018)。其次，數字化轉型降低企業研發過程的不確定性和成本，提升企業研發的意愿和動機(Pan et al., 2022)。研發活動的特點是高風險性和不確定性，因此使得很多公司不愿意進行研發投入，而數字化轉型能夠提高數據預測能力，從而降低企業研發過程中的研發成本。在機器算法分析結果的引導下，會根據實時采集的數據，不斷修正分析結果和及時反饋，第一時間調整優化生產要素配置(Giusti, et al.,2020)，數字化轉型為研發過程積累了豐富的資源和信息，提升了企業研發效率。因此，數字化轉型能夠推動企業創新進而實現企業市場價值的提升。

2.數字化轉型能更好地提升企業生產效率。首先，數字化轉型通過信息數據來影響企業的生產效率。數字化轉型為企業提供有價值、多元化和異質性更強的信息(Li et al., 2022)?；谛畔⒗碚?，高效的信息處理提升企業戰略決策效率。其次，數字化轉型降低企業的勞動力成本，從而提高企業的生產效率。數字化轉型實現了傳統產業生產過程的自動化轉型，從而降低每單位產出的勞動力成本(Kraus et al., 2022)。最后，數字化轉型可以從組織管理的角度降低企業生產運營的成本。數字化轉型降低企業部門之間信息傳輸的成本，從而緩解組織管理問題，提升生產效率。Xia等（2022）指出企業的數據分析能力可以優化組織管理流程和決策結果。

基于以上分析，本文提出如下研究假設：

H1：企業數字化轉型對企業價值有顯著正向影響。

(二)數字化轉型、內部控制與企業價值

企業經營管理效果是否有效、合法合規、資產的安全完整、戰略目標的實現以內部控制的相關信息及財務報告的真實完整、可靠等一切都依賴于企業內部控制制度的有效施行(方紅星和金玉娜，2011)。內部控制的目標是確保企業財務報告及信息的真實完整(楊旭東等，2018)。首先，內控制度的制定和推行涉及公司的各個層級，如高管和員工等。旨在實現控制目標的過程中需要員工的充分參與，在實施過程中強調內部牽制和職責分離。因此，高質量的內部控制可有效提升決策者的自由選擇權，降低決策者風險規避的動機，推動企業采納數字技術推動數字化轉型，實現企業價值的穩步提升。Zhai等（2022）研究發現，良好的內部控制能夠幫助管理層從企業整體利益出發做出正確的資源配置與成本管控等決策，從而在一定程度上提升企業的成本管控與風險應對水平，進而有助于數字化戰略的決策。

基于此，內部控制被認為是一種平衡利益相關者利益、緩解信息不對稱的契約手段(陳作華和方紅星,2019)，它能高效監督決策者的戰略決策過程 (楊松令等，2014)，促使企業在數字經濟發展背景下，提高資源配置效率和加強財務成本管理，并防范企業經營風險。具體而言，內部控制制度是保證企業財務報告質量、防范舞弊行為的重要機制，高質量的內部控制水平對于實現企業風險管理和控制、一定程度上降低財務風險和持續經營的波動風險(方紅星和陳作華,2015)、適應數字經濟發展背景下推動企業實現數字化轉型構建企業核心競爭優勢具有重要意義?；谏鲜龇治?，本文提出H2:

H2：當內部控制質量越高時，增強了企業數字化轉型對企業價值的正向影響。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文研究數據獲取于CSMAR公司治理結構和財務數據庫，以2007-2020年A股公司為樣本，數據處理過程如下：(1)剔除保險和金融類樣本；(2)剔除ST、ST＊樣本；(3)剔除有缺失值的樣本；(4)對連續型變量進行1%水平上的Winsor2縮尾處理。經處理，最終得到26785個觀測值樣本進行實證分析。

(二)變量定義

1.因變量為企業市場價值(Tobinq)，表示企業運營狀態和增長潛力在資本市場中的反映，本文以托賓Q值來衡量(張葉青等，2021)。

2.自變量為企業數字化轉型(DT)，借鑒吳非等（2021）的研究，基于上市公司的年報文本信息，通過編寫Python程序批量收集、匹配和統計文本中關于“數字化轉型”相關的關鍵詞詞頻數，這也能較好地體現企業數字化轉型程度。

3.調節變量為內部控制(IC),采用迪博數據庫中的內部控制指數加1后取自然對數來衡量 (李志斌等，2020)。

4.在控制變量選取上，本文借鑒既有研究文獻，選取公司治理結構和財務指標變量。具體如下：公司年齡（Age）、董事會規模（Board）、獨立董事比例（Inde）、是否兩職兼任（Duality）、實際控制人持股（Top1）和資產結構（Tangibility）等。變量如表1所示。

表1 主要變量定義表

(三)模型構建

參考連燕玲等(2019)的研究方法，采用聚類穩健的標準誤差進行估計，并構建如下回歸模型進行檢驗：

進一步地，為檢驗內部控制質量（IC）對數字化轉型與企業價值之間關系的調節效應，構建如下模型:

其中，下標i代表第i個上市公司，t代表年份，∑Control表示回歸所控制的變量，包含企業財務特征和治理結構等兩方面；εi,t表示隨機誤差項。本文采用固定效應方法（Fixedeffect）進行回歸模型的系數估計，并控制行業、年度的固定效應。

四、實證分析

(一)描述性統計分析

表2列出各變量的描述性統計結果。結果表明，企業市場價值指標（TobinQ）的均值為2.1085，中位數為1.6600，表明樣本中TobinQ變量近似于正態分布，標準差為1.4020，表明不同企業間的企業市場價值相差較大。企業數字化轉型程度（DT）的均值為1.0310，標準差為1.3058，最小值為0，最大值為4.8828，由此可見企業數字化轉型程度的波動性較大，反映了企業數字化轉型水平有所差異。內部控制質量指標（IC）的均值為6.2461，標準差為1.2384，表明不同企業內部控制質量差異相對較小。其他變量如表2所示，不再闡述。

表2 主要變量的基本統計特征

表3列出了Pearson相關性系數檢驗結果。各個主要變量之間的相關性系數均小于0.5，因此模型中不存在嚴重的多重共線性問題。同時，發現數字化轉型（DT）與企業市場價值（TobinQ）指標之間的相關系數均顯著為正，初步支持數字化轉型對企業市場價值的正向影響。

表3 Pearson相關性分析表

(二)基準回歸結果

表4報告了企業數字化轉型對企業市場價值的基準回歸結果。其中，第（1）列為納入個體固定效應的回歸結果，第（2）列未納入行業和年度的固定效應，第（3）列納入個體、行業和年度的固定效應。在控制個體、行業和年度等固定效應及納入控制變量后，Adj.R2明顯提升，說明回歸模型的解釋力提升和擬合優度較好。本文考察企業數字化轉型（DT）回歸系數均為正且均通過了顯著性檢驗（coef.= 0.0405, p＜0.01; coef.=0.1153, p＜0.01; coef.= 0.0692, p＜0.01）。以上結果表明，企業數字化轉型行為顯著提升了企業市場價值，說明保持其他條件不變的情況下，體現出企業數字化轉型的“價值效應”。具體而言，企業數字化轉型為企業提供創新能力和生產運營效率，提升企業應對經營風險和壓力的能力，進而推動了企業市場價值的提升，這也與研究理論邏輯相符，支持了研究假設1。

表4 數字化轉型與企業市場價值之間關系的基準回歸結果

(三)基于內部控制質量的調節效應分析

為進一步檢驗內部控制質量對上述關系的調節效應，結果如表5所示。第（1）列未納入個體固定效應，第（2）列未納入行業和年度的固定效應，第（3）列納入個體、行業和年度的固定效應。從表5發現，DT×ICI的系數估計值均為正且均顯著（coef.=0.0136, p＜0.05; coef.= 0.0210, p＜0.01; coef.= 0.0130, p＜0.05），表明內部控制質量的監督作用對企業數字化轉型與企業市場價值之間關系具有正向調節作用，即當內部控制質量水平越高時，強化了企業數字化轉型對企業市場價值的正效應，研究假設2得以支持。這表明企業基于內部控制的監督作用而促使企業實施企業數字化轉型行為，進而有助于提升企業市場價值，因此，需要完善目前上市公司內部控制制度，從而發揮內部控制的公司治理積極效應。

表5 數字化轉型、內部控制質量與企業市場價值的調節效應檢驗

(四)穩健性檢驗

1.為解決解釋變量和被解釋變量之間具有的內生性問題，以上一年度同行業的企業數字化轉型均值為工具變量，回歸結果見表6。從表6可知，控制逆米爾斯（IMR）比率后，回歸結果與上文仍然一致，說明處理內生性解釋變量問題后，企業數字化轉型能提升企業市場價值。

表6 工具變量法

2.為降低可能具有的因果互置問題，本文將解釋變量和控制變量均滯后一期處理，結果如表7所示，結果與基準回歸一致。

表7 解釋變量滯后一期

3.參考祁懷錦等（2020)的文獻，剔除了信息技術等傳統數字化產業的行業代碼，包括C39（計算機和通信等制造業）、I類所有行業（信息類產業）的樣本，結果如表8所示。由表8可知，企業數字化轉型與企業價值之間仍然正向顯著，結論與前文一致。

表8 剔除傳統數字化產業

五、研究結論

本文以2007-2020年A股上市公司為樣本，基于年報文本信息構建了企業數字化轉型指標，探討了數字化轉型與企業市場價值關系及其調節機制，為數字化轉型與實體企業融合的經濟效應提供了實證依據。本文研究結果表明，公司數字化轉型程度越高時，會顯著提升公司價值；當內部控制水平越高時，增強了企業數字化轉型對企業價值的正向影響。結果表明管理者能評估與企業數字化轉型行為相關的風險和收益。

本文研究結論具有如下政策啟示：（1）企業應注重數字化轉型的效益，進而提升企業市場價值。企業要利用先進的數字技術提升經營效率，創新發展模式，發揮數字化的“長尾效應”創新價值創造模式。（2）政府應發揮宏觀調控的作用，消除企業數字化轉型的難點堵點。政府應完善數字化領域的立法制度，防止數據壟斷、“數據鴻溝”和“信息貧困”，降低企業在數字化轉型中遇到信息被竊取的問題。（3）應防范和化解管理層在數字經濟發展背景下的機會主義行為風險，警惕管理層為掩蓋非法尋租行為而進行的不合理行為，尤其要完善企業的內部控制制度框架，完善上市公司治理制度，促進我國企業數字化轉型順利推進，進而實現企業價值的穩步提升。