VIE模式上市的動因、效果及風險分析
——以九號公司為例

韓金紅 任歡顏

一、引言

由于早期國內上市標準高、手續復雜等原因，很多渴望上市的企業特別是高新技術企業都被拒之門外，于是他們紛紛選擇搭建VIE(可變利益實體)架構(VIE架構也稱“協議控制”)，巧妙地避開行業限制實現境外上市。但隨著境外上市法律政策的愈發嚴格以及中概股市值的嚴重低估，境外上市的不利因素越來越多。在多家優秀企業如暴風科技、分眾傳媒的成功回歸之后，大部分企業也跟隨這股熱潮，選擇境內上市。不僅如此，國內更加包容的政策背景也為企業VIE模式上市創造了更多的機遇。科創板于2019年3月2日頒布新規允許VIE模式企業上市，九號公司也在該政策的支持下申報上市，成為VIE模式境內上市的第一股。鑒于鮮有學者對VIE模式境內上市進行研究，因此對九號公司的研究會具有典型性和代表性，也會填補國內關于VIE模式境內上市的研究內容。通過探究九號公司的上市動因、效果及風險，并在此基礎上得出啟示，以此來為VIE模式在國內更廣泛的應用提供經驗借鑒和決策參考。

二、文獻評述

以往大多集中在對VIE模式境外上市的動因、效果、風險進行研究，但隨著科創板的進一步開放，境內首次允許VIE模式企業上市，第一家以VIE模式境內上市的企業——九號公司也隨之正式亮相科創板。鑒于此，本文從其他學者VIE模式境外上市的研究中獲取經驗，對九號公司VIE模式境內上市的動因、效果及風險進行深入的分析。

1.從VIE模式上市的動因來看，可以總結為以下幾點：（1）滿足融資需求。在國內融資渠道不暢通、資本市場發展不完善、急需資金支持的情況下，選擇以VIE模式境外上市這種方式，可以更好滿足企業的融資需求(許鵬鴻，2017；Yusheng Yang and keer Zhu，2018)。（2）規避外資準入限制。由于行業對外資的限制和以往上市的規則讓企業上市變得異常困難，而VIE模式恰好可以繞過這種限制，快速有效的實現上市(Chapman M J，2016；劉麗、陳高樺，2021；謝岷，2022)。（3）迎合公司戰略需求。Bris A等(2007)將境內外上市企業進行對比發現：境外上市的企業市值及現金流顯著增加，這也是VIE模式企業前期會尋求境外上市的原因。VIE模式企業為迎合其戰略需求，會選擇合適的上市方式和上市地點(沈佳燁、郭飛，2018；張春，2019)。

2.從VIE模式上市的效果來看，可以總結為以下幾點：（1）提高了公司治理水平。VIE模式企業海外上市后公司治理結構有明顯的改善，知名度有所提升，公司治理水平得以提高(Sun Q，2006)。另外，受雙重股權結構影響，VIE模式上市對提升公司治理效率及保障創始人控制權也產生了積極的影響(韓金紅和謝歡，2021)。（2）擴大了公司規模。VIE模式上市能滿足企業的資金需求，更有利于擴大公司規模，還能加快自身國際化進程(邢坤，2019；H Wu，2012)。（3）提高了公司價值。VIE模式可以讓企業享受稅收優惠，減輕稅負壓力，VIE模式上市后公司價值也有明顯的提升(Chapman M J，2016；王喆和林蔚然，2018)。（4）提升了市場績效。Gavin and Thomas(2010)以VIE模式登陸海外資本市場的后續發展情況作為分析目標，研究發現VIE模式企業境外上市后，市場績效均產生了一定的正向影響。

3.從VIE模式上市的風險來看，可以總結為以下幾點：（1）合規性風險。境內對于VIE模式的態度不明確(Schindelheim D，2012；朱寧和劉慶，2016；Chen Fa，2021)，監管法規中僅有“股權”一詞，而缺乏對“VIE”的界定(劉燕，2012)，也一直未頒布任何有關限制VIE架構的法律法規(Giulio Santoni，2018)。（2）稅務風險。VIE模式企業享受著稅收優惠政策，但這也意味著其存在稅務風險(覃榆翔，2021)，如果外商投資企業設立在具有稅收優惠的地區，會造成國家總體稅收收入的減少，所以按照特別納稅調整辦法規定，企業還要進行補稅(王建賓，2020)。（3）控制風險。協議控制不如直接控制那般有效，一旦境內運營實體不履行VIE協議中的相關條款，會對整個集團公司產生嚴重不利的影響(Fried J M，Kamar E，2020)。（4）違約風險。VIE架構允許外部投資者不直接用股權，而是以協議的方式對境內業務施加影響，企業利用該協議能繞過負面清單的限制，然而VIE協議存在違約風險，最令人擔憂的便是條約的可執行性(Gillis and Michelle，2014)。

三、九號公司VIE模式上市的案例介紹

1. 九號公司簡介。九號公司是一家致力于智能短交通和機器人領域的高新技術企業，本次成功上市，標志著其成為第一家以VIE模式境內上市企業，具有風向標意義。憑借著自身VIE架構下的有利優勢，九號公司不斷發展壯大，致力于打造成為世界知名的智慧移動公司。九號公司的VIE架構主要由境外上市主體、香港子公司、外商投資企業（WFOE）、境內運營實體（VIE公司）四部分組成。其VIE架構如圖1所示。

圖1 九號公司VIE架構圖

由圖1可知，Ninebot Limited即九號公司首先在開曼群島注冊成立；其次在境外設立了香港子公司NineRobot Limited，這樣可以享受有關預提所得稅的優惠政策；接著香港子公司在境內成立了外商投資企業納恩博（北京），主要負責研發產品；最后通過該外商投資企業協議控制著境內運營實體鼎力聯合（北京）。在這樣的VIE架構下，經濟利益可以在外商投資企業和境內運營實體之間流轉傳送。

2.九號公司VIE模式上市的基本情況。九號公司此次境內上市做出了三大抉擇，這些選擇都為其順利上市提供了有利的幫助：（1）在上市方式上，九號公司選擇了以VIE架構上市，而非拆VIE架構上市。這是由于基于九號公司的VIE架構有其存在的必要性和合理性而做出的選擇。該VIE架構不僅可以規避外資準入限制，而且還可以防止因拆VIE架構而遇到的復雜程序和經濟問題。（2）在上市地點上，九號公司選擇了以VIE架構境內上市，而非以VIE架構境外上市。這是由于境內政策環境更加包容、金融市場也在穩定發展，與此同時境外市場融資環境卻因為部分中概股的操作不規范、財務造假等問題，讓境外投資者對中概股產生了嚴重的信任危機，也大幅削弱了VIE模式企業在境外市場上的融資功能，市值也普遍被低估。（3）在上市時機上，九號公司選擇了第一家以VIE模式境內上市，而非等待其他VIE模式企業成功上市后借鑒經驗再做選擇。在政策的推動下，九號公司也希望能早日上市。而且九號公司已是智能短交通領域的領軍者，上市是其長遠戰略目標發展過程中的一個里程碑。選擇成為第一家以VIE模式境內上市的企業，可以更好迎合其戰略需求，引起各大媒體的廣泛關注，吸引更多的投資者和消費者，為開拓國際市場做鋪墊。基于上述決策，九號公司于2020年10月29日正式亮相科創板，成為首家以VIE模式境內上市的企業。

四、九號公司VIE模式上市的動因分析

1. 科創板首開先河，允許VIE模式上市。在科創板新規頒布前，VIE模式企業想要上市無非是拆除VIE架構境內上市，或是以VIE架構境外上市。然而隨著2019年3月2日《科創板上市公司持續監管辦法(試行)》和《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法(試行)》的頒布，國內首次公開宣布VIE模式企業可以登陸境內資本市場，這不僅對科創板而言是一項重大的突破，而且對于境內資本市場而言更是一項突破性的進展。在這樣的背景下，企業不必拆除VIE架構即可選擇境內上市或是境外上市，然而如今隨著境外上市法律政策的愈發嚴格，以及中概股市值的嚴重低估，境外上市的不利因素越來越多，有的已經海外上市的VIE模式企業都選擇了拆除VIE架構回歸境內上市，并且回歸后都呈現出利好的態勢。在這樣的環境背景加持下，九號公司也更傾向于早日以VIE模式登陸科創板，成為VIE模式境內上市的第一股。不僅如此，以往國內資本市場是暫未允許未盈利企業上市的，這也是九號公司上市的阻礙之一，而此次科創板的新規中明確未盈利企業可以登陸科創板。可見，科創板各項規定的頒布完美的契合了九號公司的各方面需求，政策的推動是九號公司成功上市的關鍵。

2. 迎合戰略需求，強化公司治理。根據九號公司年報中的發展戰略顯示，2020年至2024年九號公司將會致力于打造成為世界知名的智慧移動公司。從創立之初九號公司便在積極研發新產品，以擴大市場份額，其憑借扎實的技術經驗和研發實力，迅速發展壯大，成為智能短交通領域的領軍者。為了更好的穩固該市場地位，迎合戰略需求，九號公司還應當強化其公司治理水平，而VIE模式上市正是此時的明智之選。（1）VIE模式上市有助于優化股權結構，使公司股權結構不再是單一的外資持股，變得更加多元化；（2）由于九號公司有著特殊的表決權結構，即雙重股權結構，本次VIE模式上市發行的全是A類股票，一股一票，可以有效地保障公司創始人的表決權，加強公司的決策效率；（3）基于九號公司的戰略導向，VIE模式上市也將有助于完善其董事會治理結構，使董事會決策變得更加科學準確。由此可見，VIE模式上市是九號公司必然選擇。

3. 提高市場認可度，拓寬自主營銷渠道。九號公司是典型的小米生態鏈公司。小米集團既是九號公司的第一大客戶，也是九號公司定制產品獨家分銷渠道的唯一客戶，VIE模式上市前九號公司超五成的業績都源自于小米集團，前期依靠著小米巨大的流量優勢，收入實現快速增長，也塑造了在消費者心中的品牌形象。但這是把雙刃劍，高度依賴單一客戶會使九號公司面臨著巨大的風險，來自于小米的分銷銷售占比一直維持在50%左右。九號公司也坦言，如果未來小米集團對自己的采購金額顯著下降，公司的收入和利潤等將受到重大不利影響。實際上，這種依賴已顯現出負面效應。在這樣的背景下，VIE模式上市九號公司不僅可以提高自身的品牌知名度，還可以募集資金，逐漸延伸自身業務領域。再加上九號公司將會是VIE模式境內上市的第一股，勢必會引起廣泛的關注，拓展更多的消費群體和投資群體。由此可見，VIE模式上市將會提高九號公司的市場認可度，還會帶來新的產品和新的銷售渠道，為公司業績迎來新的利潤增長點。如此可以幫助九號公司降低對小米集團的依賴程度，減輕未來經濟利益將受到的重大不利影響，這也是九號公司以VIE模式上市的重要動因之一。

4. 規避外資準入限制，滿足融資需求。外企必須要符合外資準入特別管理措施才能進入我國資本市場。之所以有很多企業搭建VIE架構，是因為VIE架構正好可以繞過這些限制。《外商投資產業指導目錄（2017年修訂）》列出了一份全國性的外資準入負面清單，像九號公司這類高新技術企業，初期就需要大量資金投入，后期為穩固其市場地位更需募集大量資金，以滿足其各項支出，而國內資本市場卻不能提供有效的資金支持，因此，引入外資就顯得尤為必要，VIE架構正好可幫助九號公司規避外資準入限制，滿足融資需求。由于境內運營實體鼎力聯合（北京）從事的是增值電信業，這是負面清單中所列明的限制類業務，無法接受外資投入，這極大地制約了九號公司的資金來源。而如今科創板的政策環境允許VIE模式境內上市，此時九號公司以VIE模式登陸科創板，不僅可以繞過負面清單的限制，使其境內運營實體繼續從事增值電信業務，還可滿足公司融資需求，從而不斷壯大其規模，擴張市場，保持國際領先地位。VIE模式上市后九號公司將會把募集到的資金全部用于境內發展，既能為企業境內市場的發展提供資金保障，又能在一定程度上緩解資金跨境流動現象。因此，九號公司需通過上市來募集資金，同時也需保留VIE架構繞過負面清單的限制引入外資，以更好滿足其融資需求，可見VIE模式上市是九號公司的最佳選擇。

五、九號公司VIE模式上市的效果分析

1. 完善公司治理結構，提高公司治理水平。VIE模式上市后，九號公司的股權結構、表決權結構以及董事會治理結構均有所變化，因此，基于以上三方面分析九號公司VIE模式上市對公司治理水平的影響：

首先，從股權結構層面分析，2020年9月22日，九號公司VIE模式上市公開發行存托憑證70，409，170份，占總比例的10%，其VIE模式上市前后的股份比例變動情況，如圖2所示。由圖2可知，VIE模式上市前九號公司是百分百外資持股的，而由于上市公開發行存托憑證70,409,170份，分別為國有法人持股0.40%、其他內資持股1.41%以及網下配售股份8.19%，導致外資持股比例變為90%，可見VIE模式上市優化了公司的股權結構。

圖2 九號公司VIE模式上市前后的股份比例變動情況圖

其次，從表決權結構層面分析，本次VIE模式上市發行的全是A類普通股，根據公司章程規定，A類股1股可投1票，而B類股1股可投5票，九號公司本次發行前后各類別股份表決權占比變動情況，如表1所示：本次VIE模式上市公開的發行存托憑證對應7,040,917股A類普通股股票（1股等于10單位存托憑證）。B類普通股股票持有人為公司實際控制人高祿峰和王野，高祿峰合計持有29.37%的表決權，王野合計持有34.1%的表決權，兩人對公司的各類事項起決定性作用。由此可見，在特殊表決權結構影響下，公司在募集大量資金的同時還可以保障創始人的權益，在面臨決策時，創始人可以從企業長遠發展的角度出發，貫徹長期戰略，提升管理層管理能力及決策效率。

表1 九號公司本次發行前后各類別股份表決權占比變動情況

最后，從董事會治理結構層面分析，一方面在人數上，《公司法》規定董事會人數應當保持在5-19人，VIE模式上市前后九號公司的董事會成員人數均維持在11人，不僅能保障董事會成員議論充分，而且能讓董事會成員做出快速有效的決策；另一方面在專業性上，VIE模式上市后更換了兩位董事，新董事劉德和華欣均為高學歷碩士人才，還擁有良好的工作經歷，二者的加入迅速填補了董事會成員的空缺。此外，董事會還下設了審計、提名、薪酬與考核、戰略四大委員會，董事會治理結構變得更加完善，董事會決策更加科學準確。

綜合以上三方面，九號公司VIE模式上市后公司治理水平有所提升。

2. 拓寬自主營銷渠道，提高品牌競爭力。九號公司VIE模式上市后，有效的拓展了自主營銷渠道，提高了品牌競爭力，具體情況如下：

一方面VIE模式上市為九號公司拓展自主營銷渠道筑牢了根基。VIE模式上市前九號公司對小米集團過于依賴并產生了一些負面影響，VIE模式上市后九號公司不斷發展自主營銷渠道，逐漸減輕了對小米集團的依賴，其上市前后銷售金額中小米集團關聯銷售金額占比情況如圖3所示：VIE模式上市后九號公司對小米集團的依賴大幅降低，銷售總額中小米集團的占比情況由2018年的52.33%降低至2021年的32.29%。這是由于九號公司是第一家以VIE模式境內上市的企業，此次成功上市引起了資本市場廣泛關注，被大量新聞媒體宣傳和報道，吸引了眾多投資者和消費者。鑒于此，九號公司迅速建立起線上線下相結合的立體營銷網絡及強有力的銷售團隊，從而得以在全球市場上進行全方位、多渠道的布局。

圖3 九號公司年度銷售總額中小米集團占比情況

另一方面VIE模式上市也為九號公司提高品牌競爭力奠定了基礎。VIE模式上市后，九號公司牽頭起草了《電動滑板車通用技術規范》，這是國內首個電動滑板車標準。由于我國電動滑板車領域尚無國家標準，市場監管部門對電動滑板車質量監管缺乏依據，導致產品質量參差不齊，消費者使用安全和體驗受到嚴重影響，這也是為什么我國電動滑板車產品市場發展迅猛卻仍未大規模落地的原因。正是本次VIE模式上市讓九號公司擁有了話語權，參與此次標準的制定，為持續提高自身品牌競爭力打下了堅實的基礎。

3. 拓展融資渠道，擴大公司規模。九號公司VIE模式上市不僅募集了大量的股權資金，還提升了公司的知名度和信譽度，在債權市場上也更易獲得融資，有效地拓展了融資渠道。通過將募集來的資金用于新產品的研發和產業鏈的延伸，公司規模也得以持續擴大，本文選取了VIE模式上市前后的總資產、凈資產的變化情況進行對比分析，如圖4所示：九號公司VIE模式上市前后總資產和凈資產兩個指標均呈現上升趨勢。其中資產規模增長的最主要原因是九號公司VIE模式上市發行存托憑證募集了12.41億元的資金。公司創始人切實將長期戰略落實到日常經營中，將資金用于擴大經營規模。另外VIE模式上市通過拓展融資渠道使九號公司可以在債權融資和股權融資兩個渠道之間進行權衡，做出更有利的決策，使公司規模得以持續擴大。

圖4 九號公司VIE模式上市前后規模變化情況（單位：億元）

4. 改善公司經營狀況，提升公司盈利能力。VIE模式上市后，九號公司的各項指標向好發展，有了較大幅度的提升，分別表現為：（1）經營狀況得到了改善，公司營業收入大幅增加、凈利潤由負轉正。VIE模式上市前一直遵循著不盈利不能上市的規則，在科創板政策的頒布后，該規則得以打破，九號公司以未盈利的狀態上市。VIE模式上市后，公司營業收入實現高速增長，2020年度九號公司的凈利潤以及扣非后凈利潤均為正，符合“上市時未盈利公司首次實現盈利”的情形，公司A股證券簡稱于2021年4月19日取消特別標識U，由“九號公司-UWD”變更為“九號公司-WD”，公司上市前后的營業收入及凈利潤的變化情況分別如圖5、圖6所示：VIE模式上市后九號公司營業收入大幅增長，2021年公司的營業收入增長額為31.57億元，較2020年營業收入增長額14.17億元翻了一番，營業收入增長率從2019年的7.96%增長至2021年的52.36%。由此可看出VIE模式上市為九號公司提供了充足的資金，通過報表中不斷增長的營業收入能直觀感受到企業的經營情況日益改善。在營業收入大幅增長的基礎上，公司凈利潤也由2019年的-4.55億元增長至2020年的0.74億元，甚至是2021年的4.08億元，VIE模式上市后即刻實現扭虧為盈，凈利潤穩步增長。不僅如此，VIE架構下的外商投資企業會享受得天獨厚的稅收優惠政策，VIE模式上市后，隨著凈利潤扭虧為盈，公司經營狀況的改善，九號公司的外商投資企業納恩博（北京）的稅收優惠會不斷凸顯，進而對公司的經營狀況有進一步的改善。

圖5 九號公司VIE模式上市前后營業收入和營業收入增長百分比

圖6 九號公司VIE模式上市前后凈利潤變化情況（單位：億元）

（2）盈利能力有所提升，公司呈盈利狀態，各指標向好發展。本文選取銷售凈利率、總資產收益率來分析九號公司VIE模式上市前后盈利能力的變化情況，如圖7所示：九號公司VIE模式上市后公司的銷售凈利率和總資產收益率呈明顯上升趨勢，由上市前的-9.92%和-12.99%增長至上市后的4.46%和5.73%，兩個指標由負轉正，公司整體呈盈利狀態。總的來看，公司盈利能力得以改善，未來隨著產品競爭力的不斷提升，盈利能力也會持續增強。

圖7 九號公司VIE模式上市前后盈利能力指標變化情況

5. 提升市場績效，增加股東財富。通過建立事件研究法模型對九號公司(股票代碼：689009)的相關數據進行研究，分析其市場的反應狀況。

（1）確定事件日和窗口期。本文以2020年10月29日九號公司的上市日作為本次研究的事件日，另外選取了上市后的30天交易日作為窗口期。

（2）計算日超額收益率。用九號公司窗口期[1,30]內的股票收益率減去科創50指數收益率，計算公式如下：

其中Ri,t是日收益率，Pi,t是在t日的收盤價,Pi,t-1是在t-1日的收盤價，Rm,t是市場指數收益率，Pm,t是t日科創50指數收盤價，Pm,t-1是t-1日科創50指數收盤價，t為窗口期[1，30]。

（3）計算累計超額收益率。將事件窗口期內日超額收益率AR進行加總，計算公式如下：

根據上述公式計算出九號公司窗口期內的超額收益率(AR)和累計超額收益率(CAR)，其變動趨勢如圖8：在窗口期內九號公司獲得的累計超額收益率大于100%，t=30時累計超額收益為176.12%，VIE模式上市當日超額收益率就達到102.84%，可見其漲幅之大，市場反應劇烈。窗口期內九號公司的累計超額收益率整體呈現出上升趨勢，在t=17時，CAR值達到最大193.26%，隨后保持在175%左右，這意味著此次九號公司VIE模式上市得到了投資者們的認可，上市當日的超額收益率就可以看出其影響力。

圖8 九號公司的超額收益率AR與累計超額收益率CAR

如表2所示，對九號公司的CAR值進行單樣本T檢驗，CAR的t值為44.306，Sig（雙側）<0.05，通過了5%的顯著性檢驗。結果表明九號公司VIE模式上市后的市場反應強烈，獲得了顯著的超額收益率。

表2 九號公司CAR值檢驗結果

六、九號公司VIE模式上市的風險分析

1. 合規性風險。VIE模式的相關政策存在著諸多的不確定性，我國對于VIE模式的態度也一直處于模糊的狀態。2015年我國首次在《中華人民共和國外國投資法(草案征求意見稿)》提出實際控制人這一概念，這也是我國第一次對VIE模式有了定性。但在2020年頒布的《中華人民共和國外商投資法》中上述概念被完全刪除。未來法律的走向將決定VIE模式是否合規，進而影響公司的持續經營能力。由于增值電信業是負面清單中所列明的限制類業務，外資無法進入，通過VIE架構九號公司的境內運營實體鼎力聯合（北京）可繼續從事增值電信業，而外商投資企業納恩博（北京）則可通過VIE協議取得鼎力聯合（北京）的實際控制權以及運營所得的經濟利益。一旦我國法律法規明令禁止VIE模式，九號公司的VIE架構將面臨著被拆除的風險，其境內運營實體鼎力聯合（北京）的經營資質也將面臨撤銷，甚至還可能受到行政處罰，這些都將對九號公司的持續經營能力造成嚴重的影響。

2. 稅務風險。VIE架構下如果外商投資企業和境內運營實體的協議安排有失公允，構成避稅的轉讓價格，稅務機關一經認定后，境內運營實體將面臨著向上調整應納稅所得額的風險，也會受到補繳稅款、滯納金等處罰。另若后期企業需拆除VIE架構，還會面臨補繳曾享有的稅收優惠的風險。九號公司也有這種潛在風險，一旦納恩博（北京）或是鼎力聯合（北京）之間的業務往來被稅務部門認定為沒有按照獨立交易原則進行，造成了應納所得稅額不合理的減少，那么將引發一連串的稅務風險。

3. 控制風險。VIE架構下企業可以通過協議間接的控制VIE公司。但間接控制遠不如直接控制那般有效，很有可能出現VIE公司怠于履行甚至不履行VIE協議下的義務，從而產生了控制風險。九號公司的VIE架構下的部分經濟利益來自于鼎力聯合（北京）。如果未來鼎力聯合（北京）沒有遵守VIE協議，怠于履行或不履行他們的義務，那么將會產生控制風險，進而影響九號公司的生產經營和財務狀況。

4. 違約風險。VIE協議是VIE架構的核心，連接著整個架構。一旦任意一方違反了協議約定，將會影響整個VIE架構，使投資者蒙受損失。VIE協議違約通常分為兩類，一類是管理層違約，另一類是創始人違約，雙方都有可能為獲取最大利益而違反協議規定，VIE協議也因此形同虛設，嚴重的話還可能喪失對境內運營實體的控制權。九號公司VIE架構下也存在著相同的違約風險，VIE協議中的任意一方無論是管理層還是創始人違約，都會造成其他方的損失，進而可能會影響公司的正常業務運營，對公司的財務狀況造成重大不利影響。

七、九號公司VIE模式上市的案例啟示

隨著科創板新規的頒布，國內首次允許VIE模式企業登陸境內資本市場。九號公司也隨之提交了申請書，成為了第一家以VIE模式境內上市的企業。基于對九號公司VIE模式上市的動因、效果和風險的分析得出結論：首先，九號公司VIE模式上市動因明顯，有外部的政策推動，也有內部對自身的考量，綜合考慮后選擇以VIE模式登陸科創板；其次，九號公司VIE模式上市后效果顯著，分別表現為公司治理水平的提升、品牌競爭力的提高、公司規模的擴大、經營狀況的改善以及市場績效的提升；最后，從風險層面分析，VIE模式還存在諸多的不確定性，會給企業帶來很多風險，包括合規性風險、稅務風險、控制風險以及違約風險等，所以對于這一創新的上市方式，我們也應理性的看待，結合自身實際情況選擇最適合自己的上市方式。根據上述九號公司VIE模式上市的情況，得出以下啟示：

1.VIE模式企業應選擇合適的上市地點。如今VIE模式企業可以按需求選擇上市地點，既可選擇境內上市，也可選擇境外上市。九號公司之所以選擇以VIE模式境內上市，這不僅是企業內部多種因素的驅動，更是由于境內政策環境的支持，科創板新規頒布前很多企業選擇以VIE模式境外上市，然而隨著中概股在境外資本市場市值的嚴重低估、環境的低迷，境內資本市場又利好不斷，這些海外上市的VIE模式企業又將目光轉向境內。因為上市地點的選擇會直接影響到企業未來的發展，所以一個合適的上市地點非常重要，既不能盲目跟風，也不能因循守舊，要結合自身現有條件以及未來的發展戰略綜合的確定上市地點。九號公司作為第一家以VIE模式境內上市企業，顯然上市前就做好了充足的準備。綜合九號公司VIE模式上市后的各項指標來看，還未上市的VIE模式企業或是已經海外上市的VIE模式企業可趁著這波浪潮早日實現境內上市。九號公司的成功上市對公司自身發展及資本市場發展都產生了積極影響，為VIE模式企業上市開拓了一條新的道路。不僅有利于促進VIE模式企業更順利的實現境內上市，也有利于推動我國資本市場更好發展，提高我國資本市場的全球競爭力。

2.VIE模式企業應明確自身目標，選擇合適上市時機。在VIE模式上市前，九號公司一直有著清晰的目標，實時關注國家政策的變化，這也是為什么科創板新規頒布后九號公司便能率先申報上市的原因。另外，九號公司涉及到多項先進的技術的智能消費設備也得到了政策的大力支持，率先以VIE模式登陸境內資本市場，可充分發揮自身優勢，實現更長遠的目標。此次創新的上市方式簡化了上市流程、縮短了上市時間、不僅讓九號公司成功的保留了VIE架構，還滿足了企業的資金需求，在上市效果方面，通過對上市后的財務指標和市場績效分析，發現上市后成效顯著，可見一個合適的上市時機對于企業而言多么重要。作為VIE模式境內上市的第一股，九號公司對自身的目標清晰明了，對政策的把握實時精準，這也是其能取得如此顯著績效的原因。在面臨上市時機選擇時，其他企業也應當像九號公司，從實際情況出發，認清自身定位，根據發展目標，選擇適宜的上市時機。對準備以VIE模式境內上市的企業來說，今后在實現境內上市的過程中，可多借鑒成功經驗，積極關注國家政策變化，充分發掘自身特色和優勢，選擇合適的上市時機。

3.境內應健全法律監管機制，降低VIE模式上市風險。九號公司作為第一家以VIE模式境內上市的企業，不僅給其他準備以VIE模式境內上市的企業提供經驗啟示，且在一定程度上豐富了VIE模式境內上市的研究，為VIE模式在我國更廣泛的應用提供了借鑒與指導。在這樣的背景之下，定然也存在著不小的風險，從九號公司目前的情況來看，VIE模式上市后還存在很多潛在風險，如合規性風險、稅務風險、控制風險以及違約風險等。因此，國內應建立健全相應的監管機制，如加大對VIE架構的跨境監管力度、建立境內VIE模式外資企業管理檔案、健全境內VIE模式的信息披露制度，特別是出臺相應法律政策明確對VIE架構的態度，通過出臺相應政策法規來降低VIE模式的上市風險，以保證國內市場的穩定。只有這樣，未來一批影響力大、估值高的VIE架構下的科技獨角獸企業，才能不斷回歸境內上市，推動國內資本市場走向成熟，提高國內資本市場在全球范圍內的競爭力。