董事高管責(zé)任保險、盈余管理與投資效率

黃 靜

(海南開放大學(xué)，海南 海口 570208)

1 引言

宏觀上講，投資是一種資源配置行為，在一定程度上會對國家的宏觀經(jīng)濟和資本市場產(chǎn)生影響。微觀上講，投資是公司決策的重要組成部分之一，會影響企業(yè)價值的創(chuàng)造。因而，投資效率問題值得關(guān)注。會計信息是投資者、管理者等信息使用者的重要信息來源，是政府部門、上級機構(gòu)等監(jiān)管部門所關(guān)注的焦點，也是衡量監(jiān)管的重要指標(biāo)。高質(zhì)量會計信息通過項目識別、公司治理、降低公司融資成本三種渠道提高投資效率，有助于加強投資者對管理層的監(jiān)督，減輕信息不對稱。此外，考慮到實際業(yè)務(wù)操作過程中，決策制定權(quán)和決策控制權(quán)的分離程度較低對代理問題帶來的不利影響，在一定程度上能對投資效率的改善起到積極作用。

盈余管理是指企業(yè)為追求自身的最大利益，在形式上遵循會計準(zhǔn)則的基本前提下，利用相關(guān)會計方法改變報告盈余分布的一種現(xiàn)象，其結(jié)果是掩蓋其真實的經(jīng)營業(yè)績。盈余管理行為在一定程度上大大地扭曲了企業(yè)投資決策者在決策過程中對會計信息的依賴程度，由此導(dǎo)致企業(yè)投資決策者在做投資決策時會選擇偏離最優(yōu)的投資組合，從而產(chǎn)生了非效率投資。然而，針對企業(yè)已獲得的外部資金的使用情況，債權(quán)人和中小股東等利益相關(guān)者沒有有效的途徑來進行監(jiān)督和管理，內(nèi)外部監(jiān)督作用弱化，再加上不能進行便利有效的協(xié)調(diào)溝通，造成會計信息不對稱，給企業(yè)投資決策者進行盈余管理行為提供了機會。我國企業(yè)存在較為嚴重的信息不對稱以及代理問題，盈余操縱的現(xiàn)象比較嚴重，盈余管理存在的問題相當(dāng)嚴重，進而影響企業(yè)的投資效率。

董事責(zé)任保險發(fā)端于20世紀(jì)30年代的美國，在當(dāng)時的法律環(huán)境下，董事及高管并沒有意識到巨大的訴訟風(fēng)險，董事高管責(zé)任保險市場仍然發(fā)展緩慢。20世紀(jì)60年代以后得到了較快的發(fā)展。隨著對公司和管理層的討伐訴訟越來越多，董事高管責(zé)任保險成為一項有效防御董事及高管執(zhí)業(yè)風(fēng)險的機制。

據(jù)統(tǒng)計，當(dāng)前的歐美等發(fā)達國家超過90%的公司購買了董事高管責(zé)任保險。在我國香港特區(qū)，董事責(zé)任保險的購買率也達到了60%～70%。2017年的董事責(zé)任保險購買率只有10%，截至2018年年底，A股上市公司董事責(zé)任保險購買率約為22%，與以前相比已有較大幅度提升，但購買率仍遠低于歐美國家。

董事高管責(zé)任保險作為一種對沖意外風(fēng)險資產(chǎn)損失的純粹避險工具(Mayers和Smith，1982)，由于保險標(biāo)的的特殊性，董事高管責(zé)任保險不僅具有保險產(chǎn)品的財務(wù)效應(yīng)，還具有公司特殊的治理效應(yīng)(趙楊和John Hu，2014)。

2 假設(shè)提出

假設(shè)1：控制其他因素情況下，公司盈余管理程度與非效率投資正相關(guān)。

董事高管責(zé)任保險的承保人基本上為上市的保險公司，遵循市場運行規(guī)律，是理性的獨立經(jīng)營主體，考慮到成本效益原則，被保險公司的治理水平、訴訟風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險等為保險公司是否接受保單以及保險費用的考慮因素。

承保的保險公司具有評估、定價、監(jiān)測其需承受的保險風(fēng)險的能力，在一定程度上保險公司有動機也有能力去監(jiān)測，甚至干預(yù)、控制被保險公司的經(jīng)營決策。考慮到保險公司會采用接保前對投保公司進行信用評級，如果信用評級較差，保險公司則不會接受被保險公司的投保行為，即使接受投保，也會定期或者不定期的對被保險公司進行監(jiān)督，強化外部監(jiān)督作用，降低企業(yè)經(jīng)營決策者與投資者之間的信息不對稱程度，在一定程度上制約高管的激進投資行為，進而提高企業(yè)的投資效率。

此外，董事高管責(zé)任保險可以承擔(dān)當(dāng)企業(yè)經(jīng)營決策者因過失或者疏忽等原因(違反法律法規(guī)的行為除外)造成其承擔(dān)訴訟風(fēng)險，這種“保障”作用保護了企業(yè)經(jīng)營決策者，使其在經(jīng)營決策時無后顧之憂，進而可以使其更加努力，或者可以使公司招募到有能力，但是害怕承擔(dān)因過失或者疏忽等原因(違反法律法規(guī)的行為除外)造成的訴訟風(fēng)險，進而減少企業(yè)為了經(jīng)營效益而進行的盈余管理行為，從而減少企業(yè)的非效率投資。

假設(shè)2：當(dāng)公司購買董事高管責(zé)任保險后，盈余管理程度與非效率投資正相關(guān)關(guān)系減弱。

3 研究設(shè)計

3.1 模型設(shè)計

文章主要研究購買董事高管責(zé)任保險、盈余管理行為與投資效率三者之間的關(guān)系，基于前述的理論分析及假設(shè)，文章構(gòu)建以下模型驗證假設(shè)：

Absefficiency=α1+α2EM+α3ROA+α4SIZE+α5LEV+α6GROWTH+α7ZEDX+α8BRAND+α9NATURE+Indu+Year+ζ

其中，被解釋變量是投資效率，解釋變量是盈余管理、董事高管責(zé)任保險，企業(yè)的規(guī)模大小、總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率、第一大股東持股比例、股權(quán)制度、企業(yè)盈利能力、企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)虛擬變量、年度虛擬變量X為控制變量，ε為殘差項。按照文章的預(yù)期，回歸系數(shù)顯著為正。

3.2 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

文章選取滬深A(yù)股上市公司2010年至2018年作為研究樣本。

通過以下幾個步驟對研究樣本進行篩選：一是金融類上市公司是董事高管責(zé)任保險的提供者，且金融類上市公司財務(wù)報表與其余行業(yè)相比存在較大差異，因此剔除了此類上市公司；二是ST、*ST公司財務(wù)報表盈余管理程度較大，因此剔除ST、*ST公司；三是剔除董事高管責(zé)任保險缺失樣本；四是剔除內(nèi)部控制質(zhì)量缺失樣本；五是剔除其余財務(wù)數(shù)據(jù)缺失樣本。最終共得到11528個公司的年度樣本數(shù)據(jù)。

3.3 變量定義

3.3.1 企業(yè)投資效率

文章采用Richardson(2006)的模型來估計投資效率(Absvest)，具體模型如下：

Lnvest=β0+β1Growtht-1+β2Levt-1+β3Casht-1+β4Aget-1+β5Sizet-1+β6Rett-1+β7Lnvestt-1+∑Year+∑Indu+ζ

式中，Lnvest為新增投資，Lnvest=資本支出/總資產(chǎn)，具體為現(xiàn)金流量表(直接法)中的“取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額”項目；Growth為公司的投資機會=上期營業(yè)收入的增長率；Lev為公司的資產(chǎn)負債率=總負債/總資產(chǎn)；Cash=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/總資產(chǎn)；Age=公司的上市年限的對數(shù)；Size=總資產(chǎn)的自然對數(shù)；Ret=公司股票年度回報采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率。此模型還控制了年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。模型估計的殘差取絕對值，該值越大則代表投資效率越低。

3.3.2 盈余管理

對于盈余管理的衡量，文章使用修正瓊斯模型(Dechow 等，1995)。

該模型中，TAi，t為總應(yīng)計數(shù)=第t期經(jīng)營利潤-第t期的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，Ai，t-1=t-1期的期末總資產(chǎn)，ΔREVt=第t期的主營業(yè)務(wù)收入-第t-1期的主營業(yè)務(wù)收入，ΔRECt=第t期的應(yīng)收賬款-t-1期的應(yīng)收賬款，PPEi，t=第t期期末固定資產(chǎn)原值。將模型分行業(yè)與年度回歸計算殘差εi，t，令A(yù)bsacc=|εi，t|，表示公司的絕對操控應(yīng)計，作為盈余管理的度量指標(biāo)，該指標(biāo)越大，說明盈余管理程度越高。

3.3.3 董事高管責(zé)任保險

以上市公司股東大會、董事會和年度報告的信息披露是否購買董事高管責(zé)任保險為基準(zhǔn)，設(shè)置“0/1” 虛擬變量表示董事高管責(zé)任保險的購買情況。參考國內(nèi)學(xué)者對董事高管責(zé)任保險開展的實證探討，設(shè)置“0/1”二元啞變量表示是否購買董事高管責(zé)任保險，變量符號為Ins。

4 實證結(jié)果分析

4.1 主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果分析

根據(jù)主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，投資效率的均值是0.0323，表明平均來講上市公司存在非投資效率現(xiàn)象。盈余管理的均值是0.277，標(biāo)準(zhǔn)差為0.244，這些數(shù)據(jù)說明了上市公司企業(yè)經(jīng)營決策者存在盈余管理行為且各公司之間有很大差異，是后面分析的前提。

4.2 相關(guān)性檢驗分析

相關(guān)性分析僅對主要變量間簡單相關(guān)性作出分析，根據(jù)主要變量間的Pearson相關(guān)性分析結(jié)果，盈余管理與投資效率顯著正相關(guān)，驗證了假設(shè)1。

5 回歸結(jié)果分析

考慮到相關(guān)性分析僅對主要變量間簡單相關(guān)性作出分析，為增加對研究假設(shè)的有效驗證，下面運用多元回歸方法，以期得到比較穩(wěn)健的結(jié)論。

5.1 盈余管理與非效率投資

企業(yè)經(jīng)營決策者的盈余管理水平EM系數(shù)為0.00293且在5%水平上顯著為正；盈余管理與非投資效率系數(shù)為0.00542且在1%水平上顯著為正。這與文章假設(shè)1相符，公司盈余管理程度越高，公司治理水平越差，會誘發(fā)管理層機會主義行為，進而降低投資效率，導(dǎo)致非效率投資。

從控制變量的實證結(jié)果來看，公司規(guī)模、財務(wù)杠桿、股權(quán)制衡度、董事會規(guī)模以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與非效率投資呈顯著負相關(guān)關(guān)系，這表明公司規(guī)模越大、治理機制越完善，公司的投資效率越高，進而在一定程度上抑制了非效率投資。

5.2 董事高管責(zé)任保險、盈余管理與非效率投資

根據(jù)假設(shè)2的回歸結(jié)果，按照公司是否認購董事高管責(zé)任保險將樣本分為購買和未購買兩組，并分別估計模型。考察未購買董事高管責(zé)任保險企業(yè)盈余管理對非投資效率的影響，筆者發(fā)現(xiàn)盈余管理水平EM系數(shù)為0.00684且在1%水平上顯著為正；考察估計了購買董事高管責(zé)任保險公司企業(yè)經(jīng)營決策者的盈余管理行為對非效率投資的影響，企業(yè)經(jīng)營決策者的盈余管理行為與非投資效率系數(shù)無顯著關(guān)系。這與文章假設(shè)2相符，企業(yè)經(jīng)營決策者的盈余管理程度越高，公司的治理水平越差，越容易誘發(fā)企業(yè)經(jīng)營決策者的機會主義行為，而購買董事高管責(zé)任保險能夠有效發(fā)揮外部監(jiān)督的作用，因此在購買董事高管責(zé)任保險公司的數(shù)據(jù)樣本里，企業(yè)經(jīng)營決策者的盈余管理行為對非效率投資正向影響作用減弱。

6 穩(wěn)健性檢驗分析

采用工具變量方法控制可能存在的內(nèi)生性。以同行業(yè)同年度、同地區(qū)同年度盈余管理水平作為工具變量。同行業(yè)同年度、同地區(qū)同年度公司盈余管理水平與該公司存在一定的相關(guān)性，但其余公司盈余管理水平并不會影響到該公司的投資效率，因而滿足外生性要求。在此基礎(chǔ)上重新估計模型，盈余管理與非效率投資系數(shù)為0.024且在1%水平上顯著為正，與文章假設(shè)一致。

我國國內(nèi)對董事高管責(zé)任保險現(xiàn)有的研究基本仍停留在理論層面，實證層面探討購買董事高管責(zé)任保險對公司決策影響的研究還不夠充分。事實上，董事高管責(zé)任保險的購買會顯著影響盈余管理與投資效率相互間的關(guān)系。通過對董事責(zé)任保險、盈余管理與投資效率三者關(guān)系的分析，研究了中國上市公司購買董事責(zé)任保險對過度投資與盈余質(zhì)量的影響，在一定程度上進一步論證和支持了董事高管責(zé)任保險的治理效應(yīng)，對董事高管責(zé)任保險在我國的實踐應(yīng)用有很大的推動作用，同時豐富和擴展了對企業(yè)財務(wù)行為影響的研究，拓展了盈余管理與投資效率的研究。通過董事高管責(zé)任保險、盈余管理與投資效率的研究，有助于我國上市公司進一步深入地了解購買董事高管責(zé)任保險對公司決策產(chǎn)生的治理效應(yīng)，為上市公司購買董事高管責(zé)任保險提供相關(guān)參考，同時為監(jiān)管部門規(guī)范與引導(dǎo)上市公司提供了經(jīng)驗證據(jù)的支持，也有助于投資者了解企業(yè)盈余管理與投資效率的影響，進而做出合理的投資決策。