貨幣政策不確定性與債券市場對宏觀經(jīng)濟(jì)信息的反應(yīng)

朱奧

[摘 要]文章研究貨幣政策不確定性是否會影響債券市場對宏觀經(jīng)濟(jì)信息的反應(yīng)，通過已實現(xiàn)波動率模型及異質(zhì)自回歸實現(xiàn)波動率模型（HAR-RV），構(gòu)建我國的貨幣政策不確定性指數(shù)，實證發(fā)現(xiàn)在高貨幣政策不確定性時期，債券市場對宏觀經(jīng)濟(jì)信息的反應(yīng)增強(qiáng)。文章的研究突出了清晰的溝通在實施有效貨幣政策中的關(guān)鍵作用，有助于降低貨幣政策的不確定性，幫助投資者在不同時期預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)信息的市場反應(yīng)，及時調(diào)整在公告之后的高頻投資策略。

[關(guān)鍵詞]貨幣政策；債券市場反應(yīng)

中圖分類號：F831 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-1722（2023）05-0065-04

宏觀經(jīng)濟(jì)信息一直是一個重要的研究話題，其對金融市場具有重大影響。我國金融市場仍不完全屬于弱式有效市場，就意味著外部信息尤其是宏觀經(jīng)濟(jì)信息是影響我國金融市場的重要因素之一。

Ross（1989）曾指出，宏觀經(jīng)濟(jì)信息發(fā)布使得金融市場的波動率顯著提高，意味著金融市場能夠迅速吸收相關(guān)部門發(fā)布的宏觀經(jīng)濟(jì)信息。債券市場的高頻波動，對高頻投資者獲取利潤具有重要意義，在債券市場日益復(fù)雜的時代，市場的瞬間波動對于市場體系的穩(wěn)定意義更加重大。宏觀經(jīng)濟(jì)信息的發(fā)布作為重要事件，影響著債券市場的兩種渠道，一是通過經(jīng)濟(jì)信息中有關(guān)未來經(jīng)濟(jì)狀況的部分直接影響債券市場，二是通過事件發(fā)生后市場對貨幣政策的預(yù)期反應(yīng)間接影響債券市場，即“政策預(yù)期假說”[1]。這也是“好消息是壞消息”“壞消息是好消息”的原因[2]，但在進(jìn)一步研究中，學(xué)者大多認(rèn)為債券市場對宏觀經(jīng)濟(jì)信息的反應(yīng)取決于經(jīng)濟(jì)狀況。宏觀經(jīng)濟(jì)新聞引致的債券市場反應(yīng)，存在比較復(fù)雜的機(jī)制和效果，不僅有直接影響，而且有間接影響[3]。其中，由于貨幣政策預(yù)期變化而帶來的間接影響造成了兩者關(guān)系之間的復(fù)雜化。相關(guān)文獻(xiàn)雖然進(jìn)行了詳細(xì)的研究，但是對貨幣政策的間接影響渠道的研究還不充分，表現(xiàn)在依然不能解釋這種不一致的現(xiàn)象。

正如Stock和Watson（2012）[4]強(qiáng)調(diào)的，宏觀經(jīng)濟(jì)政策沖擊兼具政策水平?jīng)_擊和政策不確定性沖擊成分。但現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)主要側(cè)重于研究貨幣政策水平?jīng)_擊的影響，而較少關(guān)注貨幣政策頻繁調(diào)整產(chǎn)生的不確定性沖擊的影響。為此，文章在宏觀經(jīng)濟(jì)信息影響債券市場的研究中，引入貨幣政策不確定性，通過理論分析和實證檢驗，深入理解宏觀經(jīng)濟(jì)信息與債券市場之間的關(guān)系及其背后的作用機(jī)制。

一、理論分析

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)信息對債券市場的影響

以正向經(jīng)濟(jì)信息為例，正向經(jīng)濟(jì)消息增加了量化寬松政策縮減的可能性，并加快了政策制定的步伐，導(dǎo)致中央銀行購買債券的減少，增加了長期利率（Blinder，2014）[5]，利率即刻上升，債券價格下跌。因此，正向經(jīng)濟(jì)信息將對我國國債的收益產(chǎn)生負(fù)面間接影響，負(fù)向經(jīng)濟(jì)信息對我國國債的收益產(chǎn)生正面間接影響。

假設(shè)一：宏觀經(jīng)濟(jì)信息會顯著影響債券市場變動。

（二）貨幣政策不確定性對宏觀經(jīng)濟(jì)信息的債券市場反應(yīng)的影響

貨幣政策的不確定性增強(qiáng)了預(yù)期機(jī)制，導(dǎo)致直接、間接效應(yīng)的相對作用的不同，使得宏觀經(jīng)濟(jì)信息的市場反應(yīng)發(fā)生變化。

正向經(jīng)濟(jì)信息對債券市場總體上產(chǎn)生消極影響，在貨幣政策存在高度不確定性的情況下，因為其對市場參與者會對未來貨幣政策的預(yù)期（包括預(yù)期的債券購買量）產(chǎn)生較大影響，即間接的消極影響增加，故債券市場應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)消息有更強(qiáng)的反應(yīng)。

假設(shè)二：貨幣政策不確定性上升會增強(qiáng)債券市場對宏觀經(jīng)濟(jì)信息的反應(yīng)。

二、實證研究

（一）研究設(shè)計

1.樣本選取

第一，高頻數(shù)據(jù)。

文章以2013年9月6日至2021年1月1日區(qū)間內(nèi)的滬深300股指、上證國債指數(shù)的五分鐘數(shù)據(jù)為時間序列分析的樣本。在之前我國金融市場發(fā)展程度有限，并沒有完善的宏觀經(jīng)濟(jì)信息數(shù)據(jù)，前人研究大多使用日度或月度交易數(shù)據(jù)，很少使用高頻數(shù)據(jù)。這樣不能精確刻畫宏觀經(jīng)濟(jì)信息發(fā)布對市場的短期影響，也不能避免信息失真，而高頻數(shù)據(jù)可以解決這些問題。隨著數(shù)據(jù)可得性的提升，文章使用日間高頻數(shù)據(jù)，試圖發(fā)現(xiàn)與前人文獻(xiàn)不同的現(xiàn)象或結(jié)論。

第二，事件樣本。

本研究以2013年9月6日至2021年1月1日區(qū)間內(nèi)的國家統(tǒng)計局公布的宏觀經(jīng)濟(jì)信息，反映宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的變量，包括國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）初步核算結(jié)果、居民消費價格指數(shù)（CPI）報告、工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）報告、固定資產(chǎn)投資（FI）報告、社會消費品零售總額（TRSCG）報告、工業(yè)增加值（IVA）報告；反映貨幣政策的變量，主要為貨幣供應(yīng)量（M2）。以上宏觀經(jīng)濟(jì)信息均為定期發(fā)布，其內(nèi)容和架構(gòu)較穩(wěn)定、發(fā)布數(shù)量較多且受關(guān)注程度較高，滿足作為實證檢驗和分析的樣本條件。其公告發(fā)布的具體時間從國家統(tǒng)計局和中國人民銀行官網(wǎng)上獲取，見表1。

參考文獻(xiàn)：

[1]Timothy Cook， Steven Korn.The reaction of interest rates to the employment report： the role of policy anticipations[J].Economic Review，1991.

[2]Boyd， J.， Hu， J.and Jagannathan， R.The stock markets reaction to unemployment news： why bad news is usually good for stocks[J].The Journal of Finance，2005.

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[4]Stock， J.H.&M.W.Watson.Disentangling the Channels of the 2007-09 Recession[J].Brookings Papers on Economic Activity，2012.

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[7]Corsi， F.a，b.A Simple Approximate Long-Memory Model of Realized Volatility[J].Journal of Financial Econometrcs，2009.