國有私募股權基金份額盤活模式研究

摘要：隨著我國私募基金市場的蓬勃發展，國有企業作為私募基金的主要投資人，在存量基金中沉淀了大量資金，解決基金投資退出難、退出慢難題，有效盤活國有基金份額資產顯得十分迫切。基于此，通過分析國有基金份額盤活的必要性、盤活的主要模式及關注事項，以期較好地幫助國資機構對所持的私募基金實施盤活；同時提出加快建設私募基金二級市場、制定基金份額質押登記統一規范等機制方面的優化建議，以期更好地實現國有私募基金保值增值目標。

關鍵詞：國有企業；私募股權；基金份額

0 引言

過去20余年里，我國私募股權基金市場得到了蓬勃發展，特別是隨著近年來“資本招商”模式的普遍應用和國有資本投資運作的日趨活躍，國有背景投資人已成為我國私募股權基金的第一大出資來源。根據中基協和清科數據，截至2022年底，我國存續私募股權基金規模達10.94萬億元，從基金形式看，有限合伙型基金占比約八成；從基金出資人性質看，國有背景投資人是募資的主要來源，以2022年新成立的百億元規模的基金為例，約九成投資人有國資背景，具體來源包括政府投資基金、地方國資平臺、國有金融機構等。由于私募基金傳統的退出方式耗時時間較長，國有背景投資人基于聚焦主責主業發展、轉移投資風險、提前鎖定基金收益等考慮，對基金財產份額流動性問題日益重視，國資機構如何盤活所持的私募基金也引起部分學者的關注和研究，但大多數研究的聚焦點主要在第三方交易平臺的設計［1］、法律關系的梳理［2］和基金估值的優化建議，站在轉讓方和國資監管趨勢角度研究的較少。因此，本文以有限合伙型私募基金為例，創新性地從國資監管發展趨勢和合規角度，重點分析國有基金份額轉讓和質押盤活模式，以期為行業相關企業提供借鑒和參考。

1 國有基金份額盤活的底層邏輯

我國私募股權基金市場經過多年的發展，國有背景投資人累計出資規模已達萬億元級，由于私募基金具有投資期限長、風險高、沉淀資金量大等特點，而私募基金底層項目退出渠道主要包括IPO上市、并購和管理層回購等方式，較大地限制了私募基金資產份額的周轉效率。由此可見，推動國有基金份額盤活顯得十分必要。

1.1 聚焦主責主業發展的需要

受國內金融監管環境趨嚴，以及國資監管機構關于要求國有企業聚焦主責主業發展因素的影響，加上越來越多的地方開發區平臺企業開始專注于地方產業的引導發展，政府引導基金、地方國有企業等國有背景投資人均有盤活所持有存量基金份額，進而實現投資提前退出的目的。

1.2 轉移投資風險的需要

私募基金底層資產主要為股權類投資項目。股權類項目在可能帶來較高回報的同時，也面臨著較高的投資風險，除資本市場的系統性風險外，還包括行業發展帶來的經濟風險，以及基金運作過程中可能遇到的道德風險、操作風險、合規性風險等，尤其在基金投資期內，由于底層項目尚未確定，風險程度相對較高，國有背景投資人可以通過提前盤活持有的基金份額從而實現風險轉移。

1.3 提前鎖定基金收益的需要

私募基金進入退出期后，由于基金所投企業及其經營情況基本確定，基金的整體收益及發展趨勢逐步顯現，基金投資的風險逐步降低，部分國有背景投資人為提前鎖定基金收益［3］、實現投資資金提前回流，也有盤活基金份額的訴求。雖然與基金持有到期的收益相比，基金份額盤活的收益可能有所降低，但同時也規避了持有期間的其他風險。從案例來看，國有私募基金份額盤活大部分發生在基金退出期內。

從國有基金份額的買方來看，目前存在專注于受讓存量基金份額的二手基金（Secondary Fund，以下簡稱“S基金”）等買方市場，二手投資人受讓基金份額的商業邏輯主要是考慮存量基金底層項目存在稀缺性、項目退出的可預期性等因素，在價格適當的情況下，可通過受讓二手基金實現雙贏。

2 國有基金份額盤活的主要模式及關注事項

目前國有基金份額盤活模式包括份額轉讓、份額質押、退伙和基金清算等方式，在實際操作中前兩種模式較為常見，因此本文重點研究這兩類盤活模式下操作的難點和關注事項。

2.1 基金份額轉讓模式

國有基金份額轉讓，是指國資有限合伙人在基金投資期滿清算退出前，根據監管變化及資金狀況、現金流需求等，將其持有的基金份額轉讓給意向受讓方。根據轉讓方式的差別，基金份額轉讓可采取協議轉讓、掛牌交易等模式，根據《中華人民共和國合伙企業法》，有限合伙型基金份額轉讓無須經基金管理人同意（合伙協議有約定除外），但應當履行向其他合伙人通知的義務。從實際操作來看，國有基金份額轉讓退出時，主要關注點是國資監管政策及程序要求問題，但部分規定目前仍存在不明確之處，在實際操作中產生了較大的疑惑。針對相關問題，結合實踐操作分析如下：

2.1.1 關于進場交易問題

《企業國有資產交易監督管理辦法》（國務院國有資產監督管理委員會、財政部令第32號，以下簡稱“32號令”）明確了企業國有資產產權轉讓原則上通過產權市場公開進行。但針對國有及國有控股企業、國有實際控制企業轉讓其對有限合伙企業的出資所形成的財產份額，從國務院國資委的回復意見看，32號令的適用范圍是依據公司法設立的公司制企業，國有企業轉讓有限合伙企業份額的監督管理則另行規定。因此，國有基金份額轉讓目前尚未被明確要求進場交易，結合實踐操作，本文建議，國有基金份額如果在關聯國有企業之間轉讓，可以通過協議轉讓方式，不需進場交易；國有企業如果向非關聯企業轉讓其持有的基金份額，應履行決策批準程序，雖然進場交易監管尚未明確規定，但從北京、上海等地陸續出臺的監管政策來看，未來的趨勢是將公司型、合伙型和契約型等類型的基金份額進行統一管理，因此，如果交易條件允許，建議進場交易。自2020年7月國務院常務會議明確區域性股權市場可開展股權投資和創業投資份額轉讓試點起，2021年6月和11月，北京股權交易中心和上海股權托管交易中心先后獲批開展私募股權和創業投資份額轉讓試點，推動了區域性股權市場開展二手基金份額轉讓交易逐漸活躍。

2.1.2 關于合格投資人要求

根據《私募投資基金監督管理暫行辦法》，投資者轉讓基金份額的，受讓人應當為合格投資者且受讓后基金投資者人數應當符合監管規定。由此判斷，監管政策對于私募基金的拆分轉讓持謹慎態度，因此，國有基金份額轉讓時，應遵守上述規定，盡量避免拆分轉讓，確保轉讓后的基金投資人在數量上符合法定上限要求。同時，在實際開展轉讓的過程中，轉讓方和基金管理人可要求受讓方簽署合格投資人承諾函，開展風險承受能力評估，確保受讓方滿足合格投資人要求。

2.1.3 關于價值評估問題

根據32號令的規定及國務院國資委的要求，國有企業轉讓基金份額應履行內部決策程序，并進行資產評估及備案，轉讓價格應以經核準或備案的評估結果為基礎確定，采取非公開協議轉讓方式轉讓的，轉讓價格不得低于經核準或備案的評估結果。從地方監管來看，2022年6月，上海市國資委印發《上海市國有企業私募股權和創業投資基金份額評估管理工作指引》，該指引填補了目前國有企業轉讓基金份額涉及的評估管理事項問題的空白，為國有企業對存續期內的基金進行轉讓定價提供了依據，有效推動了國有基金份額轉讓交易。

2.1.4 關于信息披露問題

根據32號令，國有基金份額轉讓應進行信息公開披露，如基金的股東結構、基金上一年度報告和最近一期報表主要財務指標數據等，以幫助意向受讓方充分了解基金的信息。但是私募股權基金的優勢在于其具有一定秘密性，因此，私募基金進場交易信息的披露要求與基金信息的秘密要求存在矛盾。從實際操作來看，部分交易所設立了投資者準入、標的信息披露和第三方證明機制，以保障信息披露的合規性、準確性和完整性。

2.1.5 基金份額轉讓標的權屬清晰問題

由于私募基金及底層資產存在信息不充分等問題，買方比較關注擬轉讓的基金份額權屬是否清晰。在實際操作中，部分交易所可實現與工商登記機關系統數據進行比對確認，確保了基金份額權屬清晰。同時，從現實中交易案例涉訴情況來看，基金份額受讓人應在交易后妥善留存合同文本及相關支付憑證，并要求基金管理人或相關登記機構及時進行份額變更登記，取得登記確認的證明，提前規避轉讓后可能產生的法律風險。

2.2 基金份額質押模式

國有基金份額質押，是指國資有限合伙人在基金投資期滿清算退出前，在不轉讓基金份額所有權的基礎上，通過向資金提供方質押所持有的基金份額，從而實現資產盤活的目的。《民法典》規定，以基金份額進行質押的，質押權利自辦理出質登記時設立，基金份額質押作為重要的融資手段，可以增加私募基金的流動性，但在實際操作中部分問題仍需要關注。

2.2.1 對外質押是否需要其他合伙人一致同意

《合伙企業法》規定，普通合伙人須經全體合伙人一致同意后方可質押其財產份額，但未對有限合伙人質押其基金份額在程序和條件方面做出具體規定，部分地區要求質押人應出具經其他合伙人一致同意的書面文件（如北京市、廣東省廣州市、江西省等），也有地區不作此要求，如浙江省、江蘇省無錫市等。從司法判決來看，有限合伙人質押基金份額不因未經其他合伙人一致同意而無效。

2.2.2 出質登記機構如何確定

由于法律未明確規定有限合伙人的質押程序，因此，在具體實操中各地的做法不一，其中部分地區出臺了基金份額出質登記辦法，規定由市場監管部門作為轄區內質押登記機關（如浙江省、天津市濱海新區、安徽省合肥市等）；部分地區探索在地方股權交易中心辦理質押登記（如北京市、上海市、江西省、湖南省、廣東省等），以江西聯合股權交易中心為例，其提供的服務包括基金份額的初始登記、變更登記、質押登記、合伙人名冊管理服務、查詢等服務。此外，在實踐中，也有在中國人民銀行征信中心進行質押登記的案例，并獲得了司法審判的支持，主要依據是國務院出臺的《關于實施動產和權利擔保統一登記的決定》。

因此，本文建議國有企業開展基金份額質押前，應先行了解合伙協議相關條款的規定，質押前由全體合伙人形成內部決議，同時初步了解擬質押基金注冊地的登記操作規定，合法合規完成基金份額的質押登記手續。

3 國有基金份額盤活機制方面的優化建議

為進一步理順國有私募基金份額盤活操作中的關鍵問題，合規、高效地推動國有基金份額盤活，滿足國有投資人對基金份額流動性和保值增值的合理訴求，加快私募基金行業健康發展，相關制度及機制方面的優化建議如下：

3.1 加快基金份額交易二級市場建設

基金份額通過二級市場交易的模式，目前沒有成熟的經驗可參考，近年來，證監會會同地方政府推動北京股權交易中心、上海股權托管交易中心試點開展基金份額二級市場交易，并對相關制度體系和交易規則進行了探索，取得了初步成效。截至2022年底，上述兩地市場完成私募基金交易規模近200億元，對國有基金份額的盤活退出起到了有力的推動作用。下一步措施建議如下：一是政府牽頭、發揮市場各方合力，加快基金份額交易二級市場的建設，推動各地股權交易所（中心）成為私募基金份額轉讓交易場所，進一步擴大二級市場交易場所范圍，通過各地場所匯集培育審計、評估、估值、顧問、登記托管等專業中介服務機構，共同服務基金份額轉讓和質押業務，逐步構建完善的私募基金二級市場生態體系；二是著力培育專業化的私募基金份額二級市場機構投資者，大力發展私募股權二級市場基金（Secondary Fund，以下簡稱“S基金”）市場，鼓勵S基金受讓國有基金份額，尤其是推動銀行理財子公司、保險資管、證券子公司、信托公司等金融機構，通過創新產品和服務發起設立S基金，拓寬基金份額買方資金來源渠道。

3.2 制定基金份額質押登記統一規范

目前，私募基金份額質押在法律層面已不存在障礙，但在開展份額質押實務操作中，由于缺乏全國統一的公示登記機構，導致雙方當事人可能存在信息不對稱，進而影響質押融資模式的開展。結合各地操作實踐來看，鑒于通過地方股權交易場所辦理質押登記越來越普遍，建議以此為基礎逐步推廣實施，建立統一的基金份額質押登記規范，并推動質押登記數據與市場監管部門實時共享，有效緩解質押登記的難題，更好地保障當事人合法權益。

3.3 制定多層次的信息披露制度

國有基金份額轉讓需要轉讓方獲取受讓方真實信息，受讓方也需要了解基金份額對應的底層資產情況，在實際交易中，容易出現信息不對稱、不準確等問題，從而阻礙交易的達成。為解決這一痛點，一是要充分發揮基金管理人的功能作用，具體包括審查義務和信息披露義務，由基金管理人對基金份額的買受人資格進行審查，規避法律合規風險，同時在合伙協議等協議文書中約定明確基金管理人在基金份額交易中的信息披露義務，由基金管理人在不損害其他合伙人利益的基礎上，提供交易所需的材料；二是充分發揮科技在信息披露中的支持作用，可參考北京股權交易中心的成功做法，通過利用基于區塊鏈的基金份額轉讓系統，在確保信息安全、私密的前提下，開展可溯源、防篡改、有條件公開的信息交互，為基金份額轉讓提供可靠的數據保障。

3.4 制定市場化的估值指引及靈活的價格發現機制

國有基金份額轉讓核心在于資產定價，而基金價值的評估關鍵在于對基金底層項目進行價值評估，由于基金底層項目行業類別、發展規模、財務狀況、是否上市等方面存在差異，導致不同項目適用不同的評估方法，從而給整體基金價值的評估帶來一定困難。建議參考上海市國資委出臺的《上海市國有企業私募股權和創業投資基金份額評估管理工作指引》，會同資產評估協會制定本區域的基金價值評估指引，同時各地交易場所可采取多樣的競價方式，引入估值機構、評估機構、審計機構等中介機構，探索打造基金份額估值定價體系，助推國有基金轉讓方與意向受讓方盡快達成可接受的價格區間。

4 結語

綜上所述，隨著近年來國有企業投資私募基金的累計資金規模逐漸增多，對國有基金份額進行盤活流動和保值增值的訴求越來越迫切，本文結合工作實際，重點對基金份額轉讓、份額質押等方式進行了分析研究，尤其是從國資監管趨勢和合規角度對實操中的關鍵點進行了分析，并針對性地提出了改善建議，希望在不遠的將來，隨著國有企業在S基金領域交易的日益活躍，以及國資監管部門監管措施逐步細化和全面，國有基金份額盤活的路徑和方式將更加暢通高效。

參考文獻

［1］成九雁，林智勤.私募股權二級市場發展與創新［J］.中國金融，2023（2）：60-61.

［2］劉小進，郭曉鋒.國有私募基金退出問題法律探究：以國有性質的私募投資基金份額及所持股權轉讓進場交易為視角［J］.產權導刊，2022（4）：33-34.

［3］姚健.國有企業轉讓私募股權投資基金份額的若干思考［J］.上海國資，2022（4）：94-95.

收稿日期：2023-05-06

作者簡介：

黃昊，男，1974年生，碩士研究生，高級經濟師，主要研究方向：股權投資、資產管理。