會計誠信、審計質量與公司價值

摘 要 作為上市公司價值實現的基礎，會計誠信得到社會各界廣泛關注。本文運用規范研究與實證研究相結合的方法，考察會計誠信的微觀經濟后果與機理以及審計質量在其中的影響機制，并進一步探討融資約束影響。研究發現：在其他因素給定的條件下，會計誠信對公司價值提升起到顯著促進作用;審計質量在其間起到了部分中介作用。進一步分析發現，融資約束在會計誠信與公司價值之間發揮了正向調節作用，這一調節作用通過審計質量這一中介機制實現，即融資約束通過審計質量的中介作用對會計誠信與公司價值間關系發揮正向調節作用。具體而言，融資約束程度越高，會計誠信對公司價值提升的促進作用越明顯，對高質量審計需求越迫切，審計質量的中介效應更為顯著。為應對目前經濟下行壓力和失信問題，政策制定者在建立健全正式制度的同時，更要關注對非正式制度的引導與約束。本文豐富了會計誠信領域研究，對堅定文化自信，推動以德治國具有重要的啟示意義。

關鍵詞 會計誠信;審計質量;公司價值;融資約束

0 引言

黨的十九屆四中全會提出，全面推進誠信建設，完善誠信建設長效機制。誠信價值觀是化解發展中內外部矛盾和優化營商環境的首要原則。在新常態背景下，保護、傳承與激發會計誠信已經得到政府和各界人士的普遍共識。路徑依賴理論認為，主體行為決策存在路徑依賴和自我強化效應，會計誠信的塑造離不開以悠久的儒家傳統文化背景。誠信具有內外兩層含義，“誠”即誠實誠懇，內誠于心;“信”即信用信任，外信于人。作為經濟的潤滑劑，其基本含義是真誠可靠，講求信用，往往被視為一種非正式的自我實施協議。在市場經濟運行和社會主義核心價值體系構建中，會計誠信價值觀占據著極其重要的位置。

在經濟社會中，作為資本市場健康發展的基石，會計誠信是企業誠信的重要內容和上市公司價值實現的基礎。誠信的人格保障是信譽和聲譽，然而，在現實中，會計誠信并沒有得到部分上市公司充分的重視，仍存在財務舞弊、信息違規披露、股價操縱等失信行為，這既與部分上市公司自律不嚴有關，又有審計質量缺陷和相關監管部門監管不力的原因。積極營造市場誠信環境，培育會計誠信精神，優化誠信評價范式，并發揮導向作用，促進上市公司在投融資、經營等業務處理中堅守會計誠信，提高審計質量，是推動公司價值提升和保障市場健康可持續發展的重中之重。作為促進資源配置效率提升的關鍵力量和重要外部治理工具之一，注冊會計師審計的基礎性作用是為其他治理方提供依據，其他外部治理往往是通過經審計鑒證和傳遞的信息發揮治理功能，故高質量審計是提升整體治理水平的有力支撐。由于會計誠信存在多方信息不對稱等問題，難于及時有效被識別和認可，往往存在市場中逆向選擇問題，故其經濟后果與對兼具鑒證功能、信號傳遞功能和保險價值的注冊會計師審計存在千絲萬縷的關系。對此學術界存在兩種不同觀點，其一，具備會計誠信的公司傾向于選擇高質量審計以緩解信息不對稱，從而使其得到廣泛識別，增進公司價值。其二，會計誠信本身功能可能與高質量審計存在替代性，加之聘請高質量審計師會花費較高的審計費用，其理性選擇并非通過高質量審計來提升公司價值。

本文選取2008—2020 年滬深A 股上市公司樣本，理論分析并實證檢驗會計誠信這一非正式制度和理性選擇對公司價值的影響，以及審計質量這一外部信息中介和治理監督因素的中介作用，同時考察融資約束影響。研究發現，會計誠信對公司價值提升起到促進作用，存在會計誠信的公司傾向于選擇高質量審計服務作為信息中介和治理工具，從而審計質量在會計誠信與公司價值之間存在明顯的部分中介效應。此外，在公司存在較高融資約束的情況下，會計誠信對公司價值的提升作用更為明顯，審計質量的中介效應也更為明顯。并采用傾向得分匹配法、工具變量法、變量滯后期、替換變量、bootstrap 和Placebo 安慰劑檢驗等增強穩健性。

本文邊際創新和希冀貢獻如下：第一，理論上，構建會計誠信、審計質量與公司價值理論分析框架，跳出以往大多只站在公司內部層面或交易雙方角度考察會計誠信經濟后果的研究框架，將兼具鑒證功能、信息傳遞功能和保險價值的審計質量因素納入其中，既有公司內部層面的研究，也有外部中介和治理工具的考量，引導企業家、上市公司與審計師更好地發揮經濟職能與社會職能。第二，研究視角上，突破現有文獻集中于從“物質”客體角度出發展開研究，如高管激勵、債務融資、機構投資者與代理成本等，本文以會計誠信這一特殊的無形商業資產角度出發，同時區別于以往側重誠信行為的一維性研究，本文涵蓋文化范疇和行為范疇，具有系統性和多維性，并結合審計質量這一外部信息中介和治理因素，為公司價值研究提供了新視角。第三，基于中國轉型經濟的國情背景和經濟形勢下行壓力，深入分析融資約束因素有中介的調節作用的影響。為應對后疫情時期經濟下行風險提供可行的路徑啟示，為發揮會計誠信引導作用和審計質量監管提供政策參考和經驗證據。

1 文獻回顧

1.1 會計誠信與公司價值相關研究

現有文獻集中于探討企業誠信這一相對寬泛的領域，企業是一系列契約的集合，其誕生源于節省契約交易成本，而契約的順利執行與交易成本的節約關鍵在于會計誠信這一子命題。國外研究表明，公司誠信文化有助于吸引投資，提升市場占有率（Love et al. ，2017），減少契約成本（ Farooq et al. ，2017），提升經營管理效率，從而促進公司績效提升（Erhard and Jensen，2014），因此被認為是一項重要的無形生產要素。公司經營的成功需要以核心文化和價值觀作為支撐，誠信經營的公司文化是經營效率和業績提升的重要影響因素。Guisoet al. （2015）研究發現，公司文化觀念不存在顯著的價值提升效應，但當員工發現企業家具備高尚道德品質且值得信任時，公司績效將得到顯著提升;在公司進行并購交易中，誠信重視度較高的公司預期被收購規模相對更小，市場負面反應更低。

國內相關研究中，翟勝寶等（2015） 基于公司誠信的外部效應發現，誠信文化通過提高商業信用水平從而顯著緩解民營企業融資約束，并且在法律環境較差地區和融資能力較弱的情況下更能凸顯誠信文化的效用。姜付秀等（2015）基于公司誠信的經濟后果視角研究發現，誠信有效抑制了公司盈余操縱行為，當民營公司有再融資需求時，誠信文化影響更為顯著。魏峰和朱千林（2019）基于調查問卷法研究發現，誠信顯著促進中小型公司成長，倫理氛圍發揮了中介作用，誠信文化提升組織創新能力且這一影響與公司聲譽和規模存在一定關系。卜美文（2020）認為，公司誠信文化顯著制約了管理層操縱行為，在管理層股權激勵較低或法律不健全環境下，這一效應更為明顯，而內部控制存在部分中介作用。

現有文獻對誠信的探討較為寬泛，針對會計誠信價值相關性的研究相對匱乏。相關寬泛研究主要涉及文化范疇和行為范疇且側重行為范疇或采用規范性研究、案例分析，這是因為文化范疇較為抽象，對其準確測度仍存在困難，雖有部分學者進行探索，但尚缺乏關于其經濟后果的作用路徑和具體機制研究，此外囿于其一維性，并未結合行為范疇展開研究，為本文留下了一定研究空間。

1.2 審計質量與公司價值相關研究

根據代理理論，高質量審計可以有效緩解代理問題，降低契約成本，通過監督機制提升公司治理水平，有助于公司價值提升。Watkins et al. （2004） 將審計師聲譽定義為市場評估或感知的審計質量。由于信息不對稱，利益相關者無法直接識別審計報告質量，審計市場存在檸檬市場特征，但多期博弈行為緩解了信息不對稱，凸顯了審計師聲譽的價值性，將其作為審計質量顯式信號，得到普遍認可。這一邏輯關系的奠基者是DeAngelo（1981），他認為審計師聲譽越高，則面臨可能損失的“準租”越多，審計質量越高。高聲譽審計師通常會提供高質量審計，事務所綜合排名是審計師聲譽的直觀反映。Asay et al. （2017） 通過披露信息的可讀性視角和投資者對外部信息價值判斷的敏感性分析，考察公司績效波動情況，發現高質量審計服務顯著促進企業績效提升，此外其對所有權集中、代理沖突嚴重的家族企業發揮著至關重要的監督作用，在減輕管理層與投資者之間代理沖突方面起到了黏合與監測作用。高質量審計有效緩解由管理者持股導致的道德風險，通過信號傳遞降低信息不對稱程度，其在一定程度上扮演了大股東的關鍵角色，與公司價值存在顯著的正相關關系。但另有部分學者持保留態度，認為其對公司價值的影響效果并不明顯（Forst and Hettler，2019;Almari et al. ，2021）。

在國內相關研究中，武恒光和鄭方松（2017） 認為，高質量審計具有品牌投資和維護的動機，力圖凸顯其行業地位、傳遞高業務質量信號，在實證中采用中注協發布的各年會計師事務所綜合評價排名衡量審計質量。蔡春等（2021） 以審計師排名衡量審計質量，考察存在多個大股東的公司是否傾向于聘請高質量審計師，發現高質量審計是降低信息不對稱的有力工具。作為審計質量的兩種衡量方式，審計意見和可操縱性應計盈余對公司價值的影響尚未形成一致結論。關于審計意見的經濟后果，一種觀點認為，非標準審計意見反映了審計獨立性，獨立性是審計判斷客觀性和審計質量的基礎和保障，在一定程度上對公司價值提升起到促進作用。王良成等（2014） 指出，作為審計的靈魂，獨立性是衡量審計質量的首要標準，并采用審計獨立性（非標意見）作為審計質量度量指標展開研究。另一部分學者認為，審計結論蘊含了豐富的增量信息，起到了信號傳遞作用，即無保留審計意見有效增強投資者信心和公眾對公司的信任度，促進公司價值提升（宋常和惲碧琰，2005）。關于可操縱性應計盈余，褚劍和陳駿（2021）認為可操縱性應計盈余水平的高低與審計質量呈反向關系，但部分學者認為可操縱性應計是在法規與準則界定的范圍邊界內運用自由裁量權的結果，通過緩解投資者情緒，提振市場信心，進而避免股價異常波動，促進公司價值提升。

總結現有研究成果，結論的不一致性反映了一方面這與目前中國資本市場屬于弱強式有效市場相關，另一方面“經濟收益觀” 與“信息觀” 地位有所變化，目前仍需另辟蹊徑，在綜合考慮審計市場聲譽因素基礎上對審計質量經濟后果進行深入探討。此外，雖然目前關于會計誠信的經濟后果研究已有探索，但其作用路徑和具體機制有待進一步挖掘。

2 理論分析與研究假說

本文基于聲譽機制理論、不完全契約理論、新制度主義理論以及博弈理論，探討會計誠信對公司價值的影響機理。基于不對稱信息與審計需求相關理論以及熵增理論，探究審計質量的中介效應。

2.1 會計誠信與公司價值

首先，聲譽機制理論側重從聲譽的市場和交易角度詮釋。聲譽是外界對組織的能力水平、公眾表現、市場地位和社會責任的綜合評價，是公司的一項特殊無形資產，會計誠信作為公司聲譽的關鍵內容，與公司經營管理和未來發展息息相關。聲譽機制理論認為聲譽對公司行為存在軟約束力，聲譽機制依靠誠信體系來約束和治理公司行為，通過媒體和輿論途徑發揮監管治理作用。聲譽機制的建立與維持是一種自我實現過程，可以克服道德難以自我實現和法律滯后性而造成的局限性，會計誠信通過聲譽機制完成價值實現，誠信聲譽建設是促進公司價值提升的一種有效途徑。在新時代背景下，培育會計誠信應充分發揮信息擴散效應、認知效應與治理效應，注重優秀會計誠信公司突出貢獻與先進事跡宣傳工作，把握輿論導向，營造鼓勵誠信精神、尊重誠信價值、發揮會計誠信作用的社會輿論氛圍，凝聚崇尚誠信的社會主義正能量，建立健全聲譽機制，使其致力于生產性實踐，通過聲譽機制，會計誠信得到充分的價值實現。

其次，不完全契約理論側重從道德風險與資源配置的帕累托最優角度詮釋。該理論起源于交易費用理論，以契約的剩余權力最優配置為目的，契約主體的有限理性導致道德風險和逆向選擇問題，而會計誠信在公司治理中發揮其隱性機制作用，具有約束功能和正外部性，公司與利益相關者之間的會計誠信會獲得更多契約利益，將會計誠信建設提升到戰略管理的高度，有助于穩定契約關系，實現契約剩余權力配置的帕累托最優。鐘熙等（2020）認為社會契約倫理已經成為商業倫理中專門決策導向理論的重要部分，潛在的未被占用的道德自由空間、社會契約框架內的道德義務、利益相關者溝通和協商的潛在作用具有十分重要的地位。會計誠信的契約軟約束功能具有正外部性，有助于建立健全公司配套制度與激勵機制，促進積極性與獲得感，推動公司價值提升。

再次，新制度主義理論側重從非正式制度角度詮釋。根據整合新制度主義理論的相關觀點，制度的三大基石框架分別為規制、規范與文化認知。其中規制是政府的法律法規、管制政策以及監管部門制定的規則和標準;規范通常是經驗法則和資格認證等;文化認知代表公眾對事物的認知程度，以價值觀、信仰和認知框架出現。會計誠信作為新制度主義理論強調的非正式制度，其屬于規范與文化認知范疇，通過為公司行為提供誠信道德行動框架，提高社會適應性，并實施激勵或約束，影響公司決策過程與結果，深化各領域合作，實現公司價值提升。弘揚會計誠信精神應把道德擺在優先關注的位置，較高的道德水平可以凝聚人心，積聚力量，以德治企是實現會計誠信的重要途徑，也是確保公司可持續發展和實現價值提升的關鍵。會計誠信不僅是道德修養的體現，也是理性主體的智慧展現，因此在重視對道德水平客觀性評價的基礎上，通過進一步加強道德素質教育，發揮人文倫理作用，強化道德水平，對促進微觀主體價值提升以及經濟可持續發展具有重要意義。

最后，博弈理論側重從如何決策和決策均衡問題以及由以各自利益最大化為目標的策略形成的相互依存關系角度詮釋。由于在重復博弈過程中，交易雙方誠信識別成本是博弈次數的減函數，理性決策是參與人最優策略或行動的組合，而不是拘泥于短期利益而放棄長遠合作的機會。通過建立保障公平、有序的制度與市場競爭機制，厘清政府與市場的邊界，可以有效促進生產性實踐，約束尋租、舞弊等非生產性行為。通過不斷完善和優化會計誠信的激勵約束機制，利用信用信息公示與共享平臺，整合司法、稅務、環保和安監等領域數據，健全會計誠信檔案記錄，執行守信聯合激勵、失信聯合懲戒機制，會計誠信成為市場博弈雙方的最優選擇策略，實現公司可持續發展和價值提升。綜上，會計誠信對公司價值影響機理如圖1 所示。

鑒于此，本文提出研究假說H1。

H1： 在其他條件不變的情況下，會計誠信顯著促進公司價值提升。

2.2 審計質量中介效應的理論分析

作為公司重要外部信息中介和治理工具效率與效果的衡量標準，審計質量在會計誠信與公司價值之間發揮重要的作用，通過對會計處理的合法合規性和自由裁量權運用的合理性作出判斷，并提供鑒證、信息傳遞和保險價值，是會計誠信促進公司價值提升的有力工具。

首先，基于不對稱信息與審計需求的代理理論，具備會計誠信的公司傾向于選擇高質量審計以有效緩解由于兩權分離和信息不對稱導致代理沖突，監督并改善治理，通過其發揮鑒證作用，降低代理成本（ 含監督、保證成本與剩余損失）。具備會計誠信的公司通過高質量審計增強誠信聲譽信息可靠性，穩定不完全契約的契約關系，約束內部目標不一致可能存在的隱性失信傾向，對會計誠信這一非正式制度有效性加以鑒證，降低道德風險，在博弈中對會計尋租、舞弊等非生產性行為傾向產生威懾作用，是會計誠信價值實現的重要途徑。

其次，基于不對稱信息與審計需求的信息理論，具備會計誠信的公司傾向于選擇高質量審計發揮較強的信號傳遞作用，以提升市場投資者關注度和利益相關者認知水平，通過傳遞會計誠信聲譽信號，使投資者有效區分誠信與失信公司，緩解會計誠信這一非正式制度的信息不對稱和不完全契約下的逆向選擇問題，使具有會計誠信品質的公司在市場博弈中脫穎而出，從而實現資源的有效配置和公司價值提升。相反，喪失會計誠信品質會使得公司傾向于選擇低質量審計服務以增加審計報告的靈活性來平滑收益（Hurley et al. ，2021）。

再次，基于審計需求的保險理論，具備會計誠信的公司傾向于選擇高質量審計發揮保險價值以增加信息可信性，降低風險。一旦公司面臨經營失敗或者審計師審計失敗，信息使用者有權向審計師提出賠償部分損失的要求，相當于上市公司、審計師與信息使用者利益綁定，將審計師部分自身利益置于信息風險之中。提供高質量審計服務的審計師往往具有較高的聲譽，為挽救聲譽損失更傾向于達成賠償協議。在審計市場中，由于會計失信公司存在較大風險，高質量審計師往往拒絕承接其業務，故其高質量審計需求無法實現。鑒于此，高質量審計能增強不完全契約下會計誠信聲譽信息和這一非正式制度信息的可信性，促進多方動態博弈最優均衡，為會計誠信得到價值認可提供保障。

最后，基于熵增理論，會計誠信作為公司價值觀導向和內在品質，需要外部力量的介入與認可才能發揮價值優勢，因此存在高質量審計需求。高質量審計有助于具備會計誠信的公司降低不完全契約下的融資約束，提升誠信聲譽機制效率效果，減少交易成本，是會計誠信這一非正式制度提升公司價值的有力工具。隨著審計監管的力度與日俱增，通過注冊會計師審計市場以及審計雙方誠信博弈，提供高質量審計服務和會計誠信是博弈雙方最優行為選擇和雙贏策略。

審計質量在會計誠信與公司價值之間的作用機理如圖2 所示，會計誠信存在高質量審計需求以增強其聲譽信息可靠性、有效傳遞誠信聲譽信號，并發揮保險功能。審計質量的提高有助于信息使用者判別會計誠信的存在性和水平，穩定不完全契約的契約關系，降低道德風險，避免逆向選擇。高質量審計對會計誠信這一非正式制度有效性信息進行鑒證、傳遞和保險，有效降低代理沖突、代理成本（監督、保證成本與剩余損失）和交易成本，緩解融資約束，制約會計尋租、舞弊等非生產性行為傾向，提高資源配置有效性，從而實現博弈多方最優選擇策略，是會計誠信促進公司價值提升的重要影響機制。

鑒于此，本文提出研究假說H2a。

H2a： 在其他條件不變的情況下，審計質量在會計誠信與公司價值之間存在部分中介效應。

另一方面，審計質量在會計誠信與公司價值之間可能會存在遮掩效應，這是由于，現有研究發現審計質量與代理問題程度正相關（Fan and Wong，2005）。代理成本越低則傾向選擇高質量審計服務的概率越小。會計誠信自身特征所發揮的功能可能與高質量審計的經濟后果存在替代性，從而其降低對高質量審計服務的需求，畢竟聘請高質量審計師會花費較高的審計費用，會為本來就具備會計誠信的公司帶來較大沉沒成本。因此基于會計誠信本身對資本市場、公司內部發揮的積極作用和理性選擇，公司并非傾向選擇高質量審計師為其服務，因而會降低高質量審計需求，在這種情況下審計質量在會計誠信與公司價值之間會存在遮掩效應。

鑒于此，提出本文的假說H2b。

H2b： 在其他條件不變的情況下，審計質量在會計誠信與公司價值之間存在遮掩效應。

3 實證研究

3.1 樣本選擇與數據來源

本文以2008—2020 年滬深A 股公司為樣本，考慮到新會計準則從2007 年執行，為避免準則變更導致誤差，加之本文實證分析涉及數據滯后一期值，故樣本選取從2008 年開始。刪除金融和保險公司、ST、?ST、PT 和數據缺失樣本，獲得16 個行業3893 家公司25262 個觀測值，并雙側1%縮尾。數據主要取自CSMAR、市場化指數報告等。

3.2 變量定義

1） 被解釋變量

公司價值（Tobinq、Roa）：本文公司價值指標包含市場價值與財務價值。市場價值采用Tobinq 值衡量，以存量視角測度公司相對價值，克服了平滑收益，也囊括了市場對公司價值判斷。公司財務價值采用資產收益率衡量，以流量視角測度公司價值創造，反映償債、營運與盈利能力。

2） 解釋變量

會計誠信（Honest、Vhonest、Phonest）：赫伯特·西蒙認為決策分為“ 價值觀判斷”與“事實判斷”（西蒙，2007）。因此本文將會計誠信這一理性決策選擇相應分為文化價值觀和行為事實視角，即從會計誠信文化范疇和會計誠信行為范疇衡量。現有文獻關于企業誠信這一較為寬泛的研究亦主要涉及這兩個方面，即文化范疇（左銳等，2018）和行為范疇（耿艷麗和魯桂華，2018），且側重于行為范疇或采用規范性研究、案例分析，這是因為文化范疇較為抽象，對其準確測度仍存在困難，雖有部分學者對此進行探索，但尚缺乏關于其經濟后果的作用路徑和具體機制探討，此外囿于其一維性，并未結合行為范疇展開研究。

第一，會計誠信文化（Honest）。現有文獻關于誠信文化的衡量方法包括文本分析法與問卷調查法。文本分析方法認為，公司年報公布的文化規范是會計價值觀的載體，充分反映了對會計誠信價值觀的重視和屬性。問卷調查法通過獲得利益相關者對會計誠信相關評價，檢驗其存在性，但會存在無法避免的主觀判斷誤差。本文運用文本分析法度量會計誠信文化。基于《新華字典》釋義，將會計誠信關聯詞確定為：誠實、誠懇、誠摯、竭誠、真誠、真實、道德、信譽、信任、信賴、信用、守信。通過公司年報抓取關鍵詞，若含有“誠信”或關聯詞語，則Honest 取值為1，否則為0。

第二，會計誠信行為（ Vhonest、Phonest）。探討法規層面的會計誠信行為，本文以公司年度會計失信違規次數取負值（Vhonest） 和會計失信違規受罰程度取負值（Phonest）綜合衡量。其中，會計失信違規類型涉及虛構利潤、虛列資產等15 項;會計失信違規受罰程度分為批評、警告、譴責等七個等級，變量Phonest對應分別取值為-1 至-7。若年度存在多種被處罰方式，本文取其最小值衡量。

3） 中介變量

審計質量（Auditor）：本文選擇審計師聲譽衡量審計質量，根據2008—2020年中注協發布的會計師事務所綜合評價排名，若年報審計師屬于前十大所，則Auditor 取1，否則取0。這是由于以審計師排名衡量的審計師聲譽是審計質量的顯式信號，反映了市場總體認可度。

4） 控制變量

本文參考杜興強等（2011） 方法，設置如下控制變量：杠桿率（Lev），總負債與總資產之比，反映債務風險程度;成長性（Growth），營業收入增長率，反映公司發展能力;公司規模（Size），總資產取自然對數，反映企業規模效應;自由現金流（Cfo），經營凈現金流量與總資產之比，該指標越大表明現金流量越充裕;公司年齡（Age），公司上市年數取自然對數衡量，反映公司基本面水平;股權集中度（Top10），前十股東持股，反映代理成本;兩職合一（Dual），董事長、總經理兼任情況，反映管理者權力;董事會獨立性（ Indp），獨董人數與董事總人數之比，該比例反映董事會獨立性程度，與其發揮的作用呈正比;監事會規模（ Svs），監事會是對董事會和管理層進行監督的專設機構，雖然不直接參與企業運營，但能夠對企業產生間接影響;委員會監管治理（Wcbii），委員會可以在專業領域發揮監督及治理的作用，有助于公正及客觀地對企業進行評價，促進經營績效提升;管理層持股（Mngmhldn），作為一種激勵機制，管理層持股可以增強管理者信心;機構投資者（Holdp），機構投資者參與公司治理是發揮中長期資金“ 壓艙石”作用的重要途徑，對于提升上市公司質量具有積極意義;獨董地域一致性（Crg），獨立董事與上市公司工作地點一致對公司治理水平存在一定影響;產權性質（Soe），包括國有或非國有企業，并設置虛擬變量控制產權差異影響;市場化水平（Mkt），參考張蕊和蔣煦涵（2019） 方法，選取市場化指數度量，因為數據至2016 年，采用滯后一至三期平均值計算后期指數;行業（ Industry） 與年度（Year），控制行業、年度差異。控制變量定義具體說明詳見表1。